WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 71 | 72 || 74 | 75 |   ...   | 79 |

• Увеличим прогноз уровня инфляции на 1% (с 2,5% до 3,5% в год) • Увеличим валовую рентабельность до исторических уровней (с 32,9% до 33,9%) Тогда наша оценка резко меняется (см. иллюстрацию) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Отчет о движении денежных средств 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Операционная прибыль (убытки) 21 686 26 358 32 412 38 334 40 635 43 616 47 564 51 857 56 578 61 657 67 Процентные доходы 1 023 1 071 1 120 1 167 1 168 1 181 1 182 1 018 862 858 Налог на прибыль (34,2%) (7 767) (9 381) (11 468) (13 509) (14 297) (15 321) (16 671) (18 083) (19 644) (21 380) (23 308) Амортизация 16 191 17 702 18 555 19 626 20 927 22 066 23 027 24 029 25 074 26 162 27 (Увеличение) уменьшение дебиторской задолженности (1 330) 111 (44) (45) (47) (47) (92) (94) (96) (98) (101) Уменьшение (увеличение) товарных запасов 3 910 26 (1 305) (2 324) (2 459) (1 549) (1 668) (1 729) (1 796) (1 865) (1 937) Увеличение (уменьшение) кредиторской задолженности 11 411 (25) 2 429 2 799 4 470 3 988 1 591 1 644 1 698 1 752 1 Зачет налога на прибыль (накопленных убытков) 7 767 9 381 10 929 0 0 0 0 0 0 0 Прочие поправки 4 173 (535) (42) (43) (44) (45) (106) (109) (112) (115) (117) Денежные потоки от операционной деятельности 57 064 44 708 52 586 46 004 50 354 53 890 54 827 58 533 62 563 66 971 71 Капитальные вложения (9 800) (13 400) (15 960) (22 240) (25 070) (22 640) (23 210) (23 788) (24 372) (24 964) (25 605) Депозиты вендоров 3 481 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Прочие инвестиционные затраты 3 757 (1 128) (1 628) (1 628) (1 628) (2 128) (1 363) 168 (104) (107) (111) Денежные потоки от инвестиционной деятельности (2 562) (14 528) (17 588) (23 868) (26 698) (24 768) (24 573) (23 620) (24 476) (25 071) (25 716) Накопленные налоговые убытки (начало - млн) 58 314 31 956 374 653 54 502 30 180 34 998 22 136 23 656 29 122 30 254 34 913 38 087 41 900 717 Налоговый щит 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Налог на прибыль 7 767 9 381 11 468 13 509 14 297 15 321 16 671 18 083 19 644 21 380 23 PV налогового щита (ставка дисконтирования 9%) 94 Итого PV денежных потоков NCS 469 В этом случае общая оценка компании уже достаточна, чтобы удовлетворить требования всех кредиторов и оставить большую долю компании существующим акционерам.

Существующие акционеры уже не потеряют все свои акции, как в предыдущем случае.

Можно ли обосновать изменения в предположениях Вполне, почему нет.

Как вы понимаете, в такой ситуации у разных участников процесса очень разная мотивация, и это может серьезно повлиять на цифры оценки:

• Кредиторы хотят получить назад свои деньги полностью, с процентами и как можно быстрее. В связи с этим кредиторы (особенно старшие):

o Отдают предпочтение ликвидации или продаже компании o Стремятся получить консервативную оценку стоимости компании • Акционеры хотят получить как можно более высокую стоимость своих акций. Обычно это выражается в величине доли акционерного капитала, который они хотят себе оставить (чем больше, тем лучше), но необязательно. Например, акционеры вполне могут быть готовы отдать кредиторам часть акций, если кредиторы при этом спишут достаточно долга, чтобы суммарно стоимость «меньшего» пакета акций была выше, чем стоимость «большого» пакета без списания. Интерес акционеров обычно заключается в той доле пирога, которая им остается. В связи с этим акционеры:

o Заинтересованы в максимальном продолжении работы компании, даже в случае если ожидаемая стоимость их акций нулевая (а вдруг что-то изменится и ситуация исправится). Иными словами, акционеры могут задерживать эффективную ликвидацию компании, если стоимость их акций незначительна.

Для этого они могут скрывать от кредиторов негативную информацию о Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com компании o Заинтересованы в максимально оптимистичной оценке стоимости компании, чтобы оставить себе максимальный пакет акций компании после реструктуризации • Менеджеры заинтересованы в заниженной оценке, чтобы увеличить стоимость своих опционов и пакета акций Вспомните, мы в этой книге уже не раз встречали ситуации, когда оценки одной и той же компании могут быть очень разными в зависимости от тех предположений, которые вы используете при анализе. Поэтому каждый из участников переговоров обычно делает свою оценку стоимости компании. Далее переговоры разворачиваются вокруг цифры оценки. В связи с этим при переговорах о плане реструктуризации надо учесть мотивацию участников:

кредиторы априори не верят информации акционеров и менеджеров, так как акционеры контролируют назначение менеджеров (через совет директоров). Поскольку у всех участников переговоров очень разные интересы и разный набор информации о перспективах компании, переговоры о реструктуризациях обычно идут очень напряженно, и основные дискуссии разворачиваются именно вокруг модели оценки. После того как вы согласовали оценку денежных потоков, распределить эти денежные потоки между участниками процесса гораздо проще.

Третий важный момент в ситуациях банкротства. Хотя теоретически после согласования модели оценки мы должны идти строго в порядке очереди получения денежных потоков, статистика показывает, что в реальной жизни часто этот порядок нарушается. Более чем в половине случаев банкротства кредиторы нижестоящих классов и акционеры получают больше, чем они должны были бы получить по оценке денежных потоков компании. Это происходит из-за угрозы затягивания процесса банкротства со стороны нижестоящих классов, например, за счет процедуры крэм-дауна (в США).

Что же произошло с банкротством National Convenience Stores в реальности Первоначальный план, представленный менеджерами компании (оценка в $300 млн), не был одобрен старшими кредиторами, так как, по их мнению, он перегружал компанию долгами и был нереалистичным. Через несколько месяцев менеджеры представили второй план, в котором общая оценка компании составляла уже $210 млн. Обратите внимание, как существенно изменилась оценка компании теми же самыми менеджерами в течение нескольких месяцев. Этот план оставлял за бортом держателей привилегированных и обыкновенных акций. Крупнейший акционер компании (18% акций) считал, что оценка компании сильно занижена. В результате еще двух итераций вариантов плана реорганизации на суд кредиторов и акционеров был представлен четвертый план реорганизации, который и был одобрен судом 25 февраля 1993 года. Основные пункты одобренного судом плана:

• Приоритетные кредиторы (DIP-финансирование) полностью удовлетворяли свои требования Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • Старшие кредиторы также полностью удовлетворяли свои требования, включая проценты • Необеспеченные кредиторы списали в общей сложности $137,5 млн в обмен на $9,млн денежными средствами, $1 млн новой задолженности и 5,91 млн акций (98,5% акций) • Обладатели обыкновенных и привилегированных акций получили 90 тыс (1,5%) акций реорганизованной компании NCS вышла из состояния банкротства и продолжила работу. В 1995 году компания была поглощена конгломератом Diamond Shamrock Corporation.

Реструктуризация – чем она полезна Изучая банкротства, мы говорили о том, что у компании из банкротства может быть два выхода: ликвидация и реструктуризация. В большинстве случаев реструктуризация долгов компании является выходом, создающим наибольшую добавленную стоимость и позволяющим вернуть кредиторам наибольшее количество денег. За счет чего реструктуризация может создать дополнительную стоимость:

• Ликвидации проблемы нависания долга (мы говорили о ней в главе «Структура капитала») • Ликвидация прочих бизнес-проблем, связанных с долговой нагрузкой (потеря клиентов, потеря или ужесточение условий работы с ключевыми поставщиками и т.д.) • Обеспечение возможности продолжить работу, а не распродавать существующие активы с большим дисконтом • Обеспечение возможности избежать расходов на судебные издержки, юристов, управляющих и т.д. – все, что связано с банкротством и ликвидацией. Это очень дорогостоящие процедуры, которые оплачиваются за счет активов компании.

Соответственно, расходы на банкротство приведут к уменьшению стоимости активов, доступных кредиторам Давайте рассмотрим небольшой теоретический пример. Мы уже затрагивали тему финансовых проблем в главе «Структура капитала». Если помните, одной из основных проблем компаний в случае наличия чрезмерного долга была проблема «нависания долга».

Давайте вспомним пример, который иллюстрировал эту концепцию:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Активы компании через год будут стоить:

Сценарий Вероятность Стоимость компании «Все супер» 0,5 «Все плохо» 0,5 У компании сейчас есть долг в размере 35 рублей. В этом случае через год:

Вероятность Стоимость Кредиторы Акционеры компании получают получают «Все супер» 0,5 100 35 «Все плохо» 0,5 10 10 Ожидаемая стоимость компании для акционеров: 65*0,5+0*0,5=32,5 рубля. Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который требует инвестиций в 15 рублей, который через год однозначно принесет 22 млн руб (риска нет). Для простоты вычислений предположим, что ставка дисконтирования равна 0. В этом случае NPV = - 15 + 22 = рублей. Но:

Вероятность Стоимость Кредиторы Акционеры компании получают получают «Все супер» 0,5 122 35 «Все плохо» 0,5 32 32 С учетом вероятности для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:

NPV = - 15 + (0,5*22+0,5*0) = - Акционеры проект не профинансируют. Они берут на себя полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал.

В данном примере без учета нового проекта ожидаемая кредиторами сумма возврата долга с учетом положения компании составит 35*0,5+10*0,5=22,5 руб. Иными словами, кредиторы не рассчитывают получить полностью всю сумму. Но давайте теперь предположим, что, понимая это, кредиторы реструктурируют задолженность и в рамках реструктуризации списывают компании 10 рублей долга при условии, что акционеры находят свои деньги на проект. У компании после реструктуризации останется 25 рублей долга. В этом случае, расчет акционеров относительно нового проекта меняется:

Вероятность Стоимость Кредиторы Акционеры компании получают получают Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com «Все супер» 0,5 100+22=122 25 «Все плохо» 0,5 10+22=32 25 В целом стоимость компании для акционеров составит NPV = - 15 + (0,5*97+0,5*7) = рублей. В то же время кредиторы гарантированно получат 25 рублей.

Сведем все данные в таблицу:

Стоимость без Стоимость без Стоимость с реструктуризации реструктуризации реструктуризацией и без проекта и с проектом и с проектом Акционеры 32,5 руб 28,5 руб 37 руб Кредиторы 22,5 руб 33,5 руб 25 руб Смотрите, как мы смогли создать дополнительную ценность и ликвидировать проблему нависания долга за счет реструктуризации: теперь кредиторы со 100% вероятностью получат 25 рублей (на 2,5 рубля больше, чем они могли ожидать без реструктуризации). Акционеры также не останутся внакладе: без реструктуризации их ожидаемое значение стоимости акций составляло 32,5 рубля, с реструктуризацией и проектом ожидаемая стоимость акций возрастает уже до 37 руб. Реструктуризация привела к тому, что в выигрыше остались все.

По всем этим причинам большинство ситуаций финансовых проблем компаний заканчиваются реструктуризацией долгов и продолжением работы компании. Как же проводится реструктуризация Давайте посмотрим подробнее.

Проведение реструктуризации задолженности Финансовые проблемы – это нелегкий период жизни компании. Это революция. Вы уже не можете жить по-старому. Как мы уже видели в кейсе National Convenience Stores, кому-то придется что-то потерять в любом из вариантов действий:

• Кредиторы потеряют часть стоимости своих кредитов • Акционеры потеряют часть или всю стоимость своих инвестиций • Менеджеры вполне могут потерять работу Конечный результат – это продукт сложных переговоров между всеми этими сторонами. Он может завершиться успешной реструктуризацией, а может и перейти в стадию формального банкротства. Переговорный процесс по досудебной реструктуризации задолженности состоит из нескольких этапов (см. иллюстрацию) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Оценка стоимости компании Согласование мер по реструктуризации и формата участия каждой из сторон Подписание соглашений или переход к формальному банкротству Давайте последовательно рассмотрим каждый из этапов.

Оценка стоимости компании Чтобы определить корректный план действий при возникновении финансовых проблем, надо прежде всего оценить, сколько стоит компания в целом (именно компания в целом, а не акции в отдельности, то есть по-английски enterprise value или firm value) при различных вариантах развития событий. На ее основе вы уже далее будете распределять эти денежные потоки между различными заинтересованными сторонами.

При оценке возможно три основных варианта действий, то есть сценария для оценки стоимости компании (см. иллюстрацию):

• Слияние с другой компанией (как вариант: продажа всей компании кому-то) • Продолжение работы с реструктуризацией долгов, их частичным или полным списанием. Очевидно, что если стоимость денежных потоков компании при условии даже 100% списания долгов больше нуля, то не имеет смысла ликвидировать компанию. В крайнем случае кредиторы могут забрать себе 100% акций, получив себе стоимость ее денежных потоков.

• Ликвидация, то есть распродажа как целых частей компании, так и различных видов ее имущества Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Наивысшая оценка компании Слияние с другой Продолжение Ликвидация компанией бизнеса Ликвидация Продажа Добровол.

Аукцион через стратегу ликвидация банкротство Добровольная Реструктуризация реструктуризация через банкротство В этом случае обычно вы, как менеджер компании, должны будете сделать несколько различных моделей оценки компании при различных вариантах действий. Вариант с наивысшей оценкой и станет вашим базовым инструментом в переговорах с акционерами и кредиторами. Вариант с продолжением работы, безусловно, должен будет включать в себя план борьбы с финансовым кризисом и повышения операционной эффективности компании.

Pages:     | 1 |   ...   | 71 | 72 || 74 | 75 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.