WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 70 | 71 || 73 | 74 |   ...   | 79 |

Ван Хорн плотно работал с представителями кредиторов и акционеров с момента начала процедуры банкротства в декабре 1991 года. Он знал, что представленные цифры вызовут массу обсуждений и разгоряченных дискуссий среди участников переговоров. Однако он считал, что финансовая модель была подготовлена со всей необходимой тщательностью, и был готов защищать свою позицию. В крайнем случае, он всегда мог пригрозить возможностью крэмдауна со стороны суда.

Разбор полетов National Convenience Stores Итак, компания в силу разных причин попала в полосу финансовых неприятностей и была вынуждена искать у суда защиту от кредиторов согласно Главе 11 Закона о банкротствах США. NCS в данном случае – классический пример подхода к формированию структуры капитала с точки зрения теории последовательного выбора. Вот только не очень понятно, почему менеджеры NCS решили не использовать для развития выпуск собственного капитала, который мог бы улучшить структуру капитала и позволил бы избежать всех проблем.

В результате дорога к банкротству была постепенной. Так обычно и происходит. Финансовые проблемы редко появляются неожиданно. Обычно им предшествуют периоды все возрастающих сложностей. Здесь, как правило, менеджеры стараются «дотянуть до последнего» - им крайне не хочется проходить через процедуру банкротства. Это, ведь, удар по личной репутации. В ситуации с NCS Пит Ван Хорн, благодаря своим отношениям с банком, несколько раз оттягивал наступление кризиса. Это урок банкирам – на то и даются ковенанты, чтобы их соблюдать. Что интересно, часто банкам самим невыгодно занимать резкую позицию. Представьте себе: выдал банкир кредит компании, взял на себя ответственность за него. Неожиданно, у компании возникают трудности, она просит послабления ковенант. Неприятный звоночек зазвонил. Но что произойдет, если банкир, который и выдал этот кредит, займет жесткую позицию Получится, что кредит из «работающего» перейдет в разряд «проблемного». Да, эта мера может помочь минимизировать потери банка. Но лично для банкира в карьерном плане ничего хорошего она не сулит – у него в банке образуется проблемный кредит, под который надо будет создавать резервы. Потери по резервированию будут вычтены из капитала банка. Могут возникнуть проблемы с достаточностью собственного капитала банка. В общем, зачем ему эти проблемы Вот и идет банкир на поводу у должника.

Но, как часто водится, послабления не приводят к решению проблем. Проблемы начинают нарастать, и в данном случае они доросли до такого уровня, когда NCS была вынуждена Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com подать в суд заявление о собственном банкротстве. Уход под защиту Главы 11 дает инициативу в руки менеджерам NCS. Теперь только они могут предлагать план реорганизации. Кроме того, пребывание в состоянии банкротства дало NCS ряд серьезных преимуществ:

• Компания получила возможность отказаться от ненужных лизинговых соглашений • Компания перестала тратить деньги, необходимые ей для операционной деятельности, на выплату процентов и основной суммы долга по своим займам • Компания смогла пересмотреть систему оплаты труда и страхования работников.

Банкротство – удобный случай поубавить льгот работникам • Компания получила возможность занимать деньги в рамках DIP-финансирования Правда, как вы видите, получение DIP-финансирования также занимает время, так что менеджерам NCS пришлось предпринимать пожарные меры, чтобы не остановить работу компании. При возникновении финансовых проблем, эти проблемы начинают раскручивать себя сами. Когда о ваших проблемах слышат поставщики, они тут же перекрывают вам товарный кредит, что усугубляет ваши финансовые проблемы. Начинается спираль смерти.

В общем, NCS реально спасло именно получение DIP-финансирования.

Следующий этап – инвентаризация всей имеющейся на момент подачи заявления о банкротстве задолженности и распределение кредиторов по классам (очередям). В данном случае у нас есть несколько классов кредиторов:

• DIP-кредиторы • Старшие обеспеченные кредиторы (банки и страховые компании) • Младшие необеспеченные кредиторы • Акционеры Далее вам нужно понять, в какой степени компания сможет удовлетворить требования кредиторов, и сколько денег теоретически должно остаться акционерам. Для этого вам нужно будет получить модель оценки стоимости компании на текущий момент. Давайте попробуем это сделать, исходя из представленных менеджментом данных. Мы воспользуемся моделью денежных потоков, представленной менеджментом (операционный денежный поток минус инвестиционный денежный поток). Мы будем использовать метод APV (модель в электронном виде на www.gerasim.biz). Терминальную стоимость оценим в 10*EBIT (операционная прибыль). Ставка дисконтирования all-equity составит 7,5%+0,72*8%=13%.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Отчет о движении денежных средств 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Операционная прибыль (убытки) 16 771 19 580 23 614 27 347 27 280 27 702 28 886 30 199 31 710 33 332 35 Процентные доходы 1 023 1 071 1 120 1 167 1 168 1 181 1 182 1 018 862 858 Налог на прибыль (34,2%) (6 086) (7 063) (8 459) (9 752) (9 729) (9 878) (10 283) (10 676) (11 139) (11 693) (12 350) Амортизация 16 191 17 702 18 555 19 626 20 927 22 066 23 027 24 029 25 074 26 162 27 (Увеличение) уменьшение дебиторской задолженности (1 330) 111 (44) (45) (47) (47) (92) (94) (96) (98) (101) Уменьшение (увеличение) товарных запасов 3 910 26 (1 305) (2 324) (2 459) (1 549) (1 668) (1 729) (1 796) (1 865) (1 937) Увеличение (уменьшение) кредиторской задолженности 11 411 (25) 2 429 2 799 4 470 3 988 1 591 1 644 1 698 1 752 1 Зачет налога на прибыль (накопленных убытков) 6 086 7 063 8 459 6 852 0 0 0 0 0 0 Прочие поправки 4 173 (535) (42) (43) (44) (45) (106) (109) (112) (115) (117) Денежные потоки от операционной деятельности 52 149 37 930 44 327 45 627 41 566 43 418 42 537 44 282 46 200 48 333 50 Капитальные вложения (9 800) (13 400) (15 960) (22 240) (25 070) (22 640) (23 210) (23 788) (24 372) (24 964) (25 605) Депозиты вендоров 3 481 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Прочие инвестиционные затраты 3 757 (1 128) (1 628) (1 628) (1 628) (2 128) (1 363) 168 (104) (107) (111) Денежные потоки от инвестиционной деятельности (2 562) (14 528) (17 588) (23 868) (26 698) (24 768) (24 573) (23 620) (24 476) (25 071) (25 716) Накопленные налоговые убытки (начало - 80 млн) 63 229 43 649 20 035 238 688 49 587 23 402 26 739 21 759 14 868 18 650 17 964 20 662 21 724 23 262 376 В результате получается, что дисконтированные денежные потоки NCS «стоят» около $млн.

Далее мы можем оценить стоимость налогового щита. Мы можем структурировать выплату процентов по задолженности таким образом, чтобы вообще не платить налоги. Давайте будем достаточно консервативны и дисконтировать эти денежные потоки будем по безрисковой ставке плюс 2%:

Налоговый щит 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Налог на прибыль 6 086 7 063 8 459 9 752 9 729 9 878 10 283 10 676 11 139 11 693 12 PV налогового щита (ставка дисконтирования 9,5%) 61 Налоговый щит дает нам еще $61 млн. Всего общая стоимость NCS равна примерно $млн Что делать дальше А дальше мы должны сравнить результаты с требованиями кредиторов.

Давайте взглянем на структуру задолженности по классам:

DIP-финансирование $120 млн Обеспеченные кредиты (включая проценты, $134 млн начисленные после ухода NCS под защиту Главы 11) Необеспеченная задолженность $69 млн Общая сумма $323 млн Итак, общая сумма задолженности NCS составляет $323 млн, а стоимость ее денежных потоков только $300 млн. Что должно произойти Теоретически в этом случае мы должны удовлетворять требования каждого класса кредиторов по очереди. Когда какому-то классу кредиторов не хватает денег, значит, ему придется смириться с тем, что он получит не 100% своих денег, а меньше. В нашем случае:

Сколько Сколько В % должен получит получить DIP-финансирование $120 млн $120 млн 100% Обеспеченные кредиты (включая проценты, $134 млн $134 млн 100% начисленные после ухода NCS под защиту Главы 11) Необеспеченная задолженность $69 млн $46 млн 67% Общая сумма $323 млн $300 млн Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Как мы видим, в этом случае акционеры NCS не должны получить ничего – все должно уйти кредиторам. Необеспеченные кредиторы должны потерять треть своих денег.

Следующим шагом мы должны определить, какова будет структура капитала и владения акциями компании после одобрения судом плана реорганизации и выхода NCS из состояния банкротства. Не забывайте, что в данном случае мы с вами определили стоимость всего «пирога». Теперь нам нужно определить, как этот пирог будет распределяться между собственным и заемным капиталом. Основное соображение здесь – кредиторы хотят по минимуму списывать свой долг и превращать его в акции. Поэтому здесь мы будем использовать логику LBO: нам нужно по максимуму нагрузить NCS кредитами. Далее остаток стоимости кредиторы возьмут участием в собственном капитале NCS. Фактически нам нужно сконструировать LBO NCS. Давайте воспользуемся схемой, которую мы рассматривали в главе «Карвауты, спиноффы, байауты и прочие сделки «наоборот»»:

Реструктуризация NCS 1993 1994 1995 1996 1997 EBIT 16 771 19 580 23 614 27 347 27 280 27 Проценты по долгу (9% годовых) 19 151 18 138 17 723 17 106 16 566 16 Прибыль до уплаты налогов - 2 380 1 442 5 891 10 241 10 714 11 Использование накопленных налоговых убытков - 2 380 1 442 5 891 10 241 10 714 11 Налоги (34,2%) - - - - - Чистая прибыль - 2 380 1 442 5 891 10 241 10 714 11 Инвестиции 2 562 14 528 17 588 23 868 26 698 24 Амортизация 16 191 17 702 18 555 19 626 20 927 22 Денежный поток, доступный для погашения долга 11 249 4 616 6 858 5 999 4 943 8 Старший долг с учетом погашения 70 929 59 680 55 064 48 207 42 208 37 265 28 Младший долг с учетом погашения 141 859 141 859 141 859 141 859 141 859 141 859 141 Общий долг 212 788 201 539 196 923 190 065 184 067 179 123 170 Предположения, использованные при моделировании:

• Весь долг новой компании делится на два слоя – старший и младший. Старший слой в два раза меньше младшего.

• Старший долг погашается первым. Старший долг должен быть полностью погашен в течение 7 лет • Процентная ставка по долгу составляет 9% годовых В реальности ограничения, которые вы будете использовать в моделях (соотношение слоев, процентные ставки, сроки погашения и т.д.), станут результатом ваших предварительных переговоров с кредиторами. Например, если бы кредиторы захотели вернуть старший слой долга в течение 5 лет, наши расчеты были бы другими. У нас также могли бы быть другими процентные ставки по разным слоям долга, а также соотношение старшего и младшего слоев.

Что же означают полученные нами цифры Во-первых, они показывают, что $300 млн, которые NCS намеревается возвратить кредиторам, состоят из $212,8 млн в виде долга и Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com $87,2 млн в виде участия в акционерном капитале. Во-вторых, они показывают, кто из кредиторов что получит в результате реструктуризации. В ситуации NCS это:

Сколько Что именно получит получит DIP-финансирование $120 млн $71 млн старшего долга и $млн младшего долга, то есть на каждый $1 долга его обладатель получит $0,59 старшего долга реорганизованной NCS и $0,младшего долга реорганизованной NCS Обеспеченные кредиты (включая $134 млн $92,8 млн младшего долга, а проценты, начисленные после также $41,2 млн в виде акций (то ухода NCS под защиту Главы 11) есть 41,2/87,2=47% акций NCS) Необеспеченная задолженность $46 млн $46 млн в виде акций, то есть 53% акций реорганизованной NCS Итого $300 млн $300 млн в виде долга и акций Итак, по нашим первичным прикидкам:

• обладатели DIP-финансирования не должны будут списать ничего • старшие обеспеченные кредиторы должны будут списать $41,2 млн долга из $млн, в обмен получив 47% акций реорганизованной NCS • младшие необеспеченные кредиторы должны будут полностью списать долг, в обмен получив 53% акций реорганизованной NCS • существующие акционеры NCS полностью потеряют свой пакет Вроде бы все ясно Не совсем. Во-первых, мы забыли про менеджеров. Как правило, в ситуациях реструктуризации менеджеры должны получить определенный пакет акций (или опционы) в качестве средства стимулирования их работы. Иными словами, кредиторы в данной ситуации не смогут получить 100% акций – итоговая цифра будет несколько меньше.

Во-вторых, как вы видите, наше первое предложение о реструктуризации было основано на модели. А что будет, если мы немного «поиграемся» с моделью Давайте посмотрим, как меняются расчеты, если мы:

Pages:     | 1 |   ...   | 70 | 71 || 73 | 74 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.