WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 64 | 65 || 67 | 68 |   ...   | 79 |

o Сложно централизованно эффективно управлять очень разнородными бизнесами – замедляется принятие решений, действия менеджеров становятся не оптимальными o Аналитикам инвестиционных банков, которые «покрывают» акции конгломерата и к которым сильно прислушиваются инвесторы, сложно точно оценить различные компоненты конгломерата. В инвестиционных банках работает стандартный принцип: один аналитик – одна компания. Аналитики обычно специализируются по индустриям. В этом случае конгломерату будет «присвоен» аналитик по принципу наибольшей близости к самому крупному сегменту бизнеса конгломерата. Такому аналитику будет сложно корректно оценить оставшиеся части конгломерата, и он немного «перестрахуется», поставив им более низкие показатели. Отсюда и возникнет дисконт. Пример из моей практики: когда я работал в «Мечеле», в состав горнорудного дивизиона компании входили угольные шахты и никелевый комбинат. В отчетности много информации о никелевой части бизнеса «Мечел» не предоставлял. Из-за этого Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com аналитики складывали экономическую информацию по добыче угля и никеля вместе. В результате получалось, что у «Мечела» была очень высокая стоимость добычи угля по сравнению с конкурентами, у которых никеля в «угле» не было. Действительно, если себестоимость производства никеля, условно $10000 за тонну, а угля $100 за тонну, то, поделив общую себестоимость на сложенные вместе тонны никеля и угля, вы получите существенно более высокую себестоимость тонны угля. В результате аналитики давали негативные рекомендации по акциям «Мечела» по сравнению с конкурентами Иногда конгломераты вообще не раскрывают отдельные показатели по линиям бизнеса. Тогда вообще крайне сложно оценить части конгломерата – опять же инвесторы перестраховываются и покупают акции компании с дисконтом В этом случае, если вы выделите части конгломерата в отдельные компании, в результате их суммарная оценка будет выше, чем текущая оценка конгломерата в силу того, что теперь каждой отдельной компанией будет «заниматься» отдельный аналитик, корректно понимающий свою индустрию.

• Так требуют антимонопольные органы. Требование о выводе за периметр компании каких-то видов бизнеса может быть условием разрешения антимонопольных органов на проведение какого-то поглощения или же просто планом по реорганизации большой государственной компании. Как вы помните из главы «Структура капитала», в 1983 году на множество компаний был разделен телекоммуникационный гигант AT&T. В России в 2008 году энергетическая монополия РАО ЕЭС России была разделена на множество региональных энергокомпаний.

• Компания хочет лучше мотивировать менеджеров. В большой и диверсифицированной компании достаточно сложно качественно мотивировать дивизиональных менеджеров. Основной компонент материальной стороны мотивации в публичной компании – опционы или курс акций компании. Но в диверсифицированной компании на курс акций влияет не только работа конкретного дивизиона, но и результаты остальных ее подразделений. Если вы будете «считать» отдельно показатели дивизиона, то на эти показатели будет влиять множество различных факторов, таких как внутреннее трансфертное ценообразование, расходы штаб-квартиры и т.д., что также будет вызывать недовольство дивизиональных менеджеров. В этом случае, если вы выводите этот бизнес в отдельную компанию, мотивация менеджеров сразу улучшается – теперь они понимают, за какие конкретно результаты отвечают и за что будут получать бонус.

• Компания хочет повысить внутреннюю эффективность работы. В больших диверсифицированных компаниях часто присутствуют «разрушители стоимости», то есть бизнесы, которые живут на субсидии других. Причем часто (особенно если это незначительные по размеру относительно всей компании бизнесы) их неэффективность может оставаться незамеченной в течение очень долгого времени.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Причина проста – они настолько незначительные, что топ-менеджерам компании просто не хочется терять на них время – есть более глобальные проблемы. В качестве очень яркого примера можно привести «социальные» активы, которые находятся на балансах крупных российских компаний. Это различные санатории, базы отдыха и т.д. и т.п. Суммы туда «вбухиваются» относительно размеров этих компаний незначительные, но большего рассадника воровства и управленческой неэффективности я в своей жизни не видел. Каждый такой актив в отдельности, может, и не оказывает значительного влияния на финансовый результат компании, но все вместе они влияют уже вполне существенно. Второй пример – это периферийные виды бизнеса, например, продажа запчастей, сервис. Обычно эти виды бизнеса по отношению к основному дают всего 5-10% выручки, но при этом часто являются либо убыточными, либо очень низкомаржинальными (хотя на самом деле это должны быть наиболее высокомаржинальные компоненты бизнеса). Эффективность там менеджеры не налаживают, так как «до этого не доходят руки». В этом случае отделение от компании такого бизнеса может очень существенно повысить эффективность его работы и, соответственно, стоимость. В качестве «западного» примера можно привести Kmart и Builders Square, которые мы рассматривали в главе «Оценка компаний». Наличие проблемного Builders Square мешало менеджерам Kmart сосредоточиться на основном бизнесе, а между тем проблемы Builders Square нарастали с каждым годом.

• Вывод активов. Эта причина особенно популярна в России. Все очень просто: если кредиторы были недостаточно расторопны и не прописали хорошие ковенанты, вы просто выводите основные активы в другое юридическое лицо, оставляя на старом только долги и «пустышку». Как вариант, вы выводите в новую компанию часть активов и «вешаете» на нее свои долги.

• Защита от поглощения. В предыдущей главе мы уже обсуждали тактику «выжженной земли», когда вы продаете свой наиболее ценный актив и, таким образом, теряете привлекательность для агрессора.

• Компании просто нужны деньги. Если выпустить акции или взять деньги в долг невозможно или нежелательно, можно продать часть своих активов • И т.д.

В общем, как вы видите, причин для отделения от компании ее частей может быть множество. Какие же существуют основные методы брейкапов Мы рассмотрим несколько основных:

• Продажа (Divestiture) • Карваут (Equity carve-out) • Спинофф (Spin-off) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • Сплитофф (Split-off) • Следящие или трекинговые акции (Tracking stock) Продажа Продажа – наиболее очевидный способ избавления от ненужной вам линии бизнеса. Все очень просто – вы продаете бизнес тому, кто хочет его приобрести, если вас устраивает покупатель, цена и способ оплаты. Продать бизнес вы можете в виде отдельного юридического лица или в виде набора активов. Взамен вы получаете деньги, акции покупателя или какую-то смесь различных активов.

Не забывайте о налоговых последствиях: если вы продаете компанию за деньги, вам придется заплатить налог на прибыль от разницы между ценой продажи и балансовой стоимостью продаваемых активов.

Карвауты Карваут – это IPO части вашей компании в виде отдельной компании. Вы переводите все, что хотите продать, в отдельную компанию и проводите ее IPO. Актив становится отдельной компанией со своим советом директоров, финансовой отчетностью и листингом на бирже.

Обычно при карваутах «родители» продают:

• Меньше 20% акций «дочки», чтобы сохранить возможность консолидации для уплаты налога на прибыль (работает в США, у нас пока такие нововведения только готовятся – проект закона предусматривает возможность консолидации, если «мама» владеет Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com не менее 90% «дочки») • Больше 20%, но меньше 50% акций, чтобы сохранить возможность консолидации результатов «дочки» в свою финансовую отчетность Карваут более 50% акций делается очень редко. Обычно карваут является только первой частью процедуры «избавления» от актива, за которым следуют спиноффы или сплитоффы.

Его цель – понять справедливую рыночную цену актива для определения курсов обмена акций в спиноффе или сплитоффе (см. дальше).

При карваутах надо обращать внимание на налоговые последствия. Обычно налогообложение будет зависеть от того, продаете вы акции дочерней компании, которые раньше приобретали, или выпускаете на IPO новые акции. В последнем случае налоги вы не платите. Чтобы при этом «мама» (родительская компания) получила деньги, «дочка» перед IPO выплачивает «маме» дивиденд в виде векселя, а затем оплачивает вексель из поступлений от IPO.

Обычно фондовый рынок положительно реагирует на карвауты. Курс акций «родителя» растет, правда положительная реакция не очень высокая. Инвесторы хотят видеть реальную информацию о «дочке». Если же действительно выясняется, что рынок недооценивал «дочку» в составе объединенной компании, и курс акций «дочки» растет, то (поскольку обычно «мама» по-прежнему владеет контрольным пакетом акций «дочки») инвесторы автоматически переоценивают в лучшую сторону и акции «мамы».

Спиноффы Спинофф (spin-off) схож с карваутом в том смысле, что «дочка» становится независимой компанией. Однако в отличие от карваута при спиноффе не происходит открытой продажи акций. Акции «дочки» получают существующие акционеры «мамы» в виде дивидендов. При этом «мама» передает акционерам обычно все 100% акций «дочки» (или столько, сколько у нее было перед спиноффом).

В США при спиноффах есть возможность не платить налог на продажу акций. Для этого существуют следующие правила:

• До спиноффа у «мамы» должно быть более 80% акций «дочки» • «Мама» должна выдать акционерам более 80% акций «дочки» • У спиноффа должна быть обоснованная бизнес-причина • Ни «мама», ни «дочка» не должны стать объектом поглощения в течение 2 лет после спиноффа В США большая часть спиноффов структурируются как безналоговые транзакции. При выполнении всех условий ни компания, ни акционеры, получившие акции «дочки» не платят налогов. Интересно, что последнее требование может стать одним из элементов защиты от Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com поглощения. В этом случае при поглощении вступает в действие такая «отравленная пилюля» как наличие дополнительных налоговых обязательств. Этот прием применила, например, компания ITT (отели и казино) в качестве средства реагирования на тендерное предложение Hilton. ITT угрожала провести спинофф своего крупнейшего подразделения.

При этом в случае поглощения Hilton вынуждена была бы уплатить очень существенные налоги.

Спинофф – довольно популярное средство брейкапа компании (см. данные об объеме таких транзакций в мире и в США на иллюстрации). Его коренное отличие от карваута и других методов брейкапа – это то, что «мама» не получает от отделения своей дочки денег. Правда при этом она может «нагрузить» отделяемую «дочку» своими долгами, что часто и делается.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com В США в качестве примера спиноффа можно привести General Motors, которая в 1998 году выделила из себя производителя комплектующих Delphi. Происходило все это примерно следующим образом:

• В августе 1998 года совет директоров GM проголосовал за отделение Delphi • В феврале 1999 года Delphi провела IPO, продав публике 100 млн своих обыкновенных акций (карваут в 17,7% акционерного капитала). После IPO у GM осталось 465 млн обыкновенных акций Delphi (82,3% акционерного капитала) • В апреле 1999 года совет директоров GM одобрил спинофф 452,6 млн акций Delphi.

Спинофф прошел в виде дивиденда в 0,7 акции Delphi на одну акцию GM • Оставшиеся акции Delphi были помещены в фонд работников GM – General Motors Welfare Benefit Trust В результате этих операций Delphi стала полностью независимой от GM компанией.

В России самым ярким примером спиноффа являлось разделение РАО ЕЭС России на несколько энергокомпании. В процессе преобразования РАО его акционеры получали на свои акции РАО ЕЭС определенный пакет акций новых энергокомпаний.

Часто спиноффу предшествует карваут, что позволяет лучше оценить коэффициент получения акций «дочки» акционерами «мамы». Как и при карваутах, реакция фондового Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com рынка на объявления о спиноффах умеренно положительная, но реальный курс акций зависит от предыдущей недооцененности «дочки» в структуре «мамы».

Интересно, что в течение нескольких месяцев после спиноффа структура акционеров «дочки» обычно существенно меняется. Акционерами становятся те, кому интересна именно индустрия выделенной компании.

Сплитоффы Сплитофф аналогичен спиноффу за исключением одного существенного момента:

акционеры «мамы» не получают акции «дочки» в виде дивиденда, а обменивают акции «мамы» на акции «дочки» в определенной установленной пропорции. В остальном все идет так же: «дочка» становится отдельной компанией со своим советом директоров и менеджерами, ее акции обычно при этом обращаются на бирже.

Обмен может проводиться по фиксированному курсу. В этом случае, если заявок получено больше, чем есть акций, заявки удовлетворяются pro rata. Вторым вариантом сплитоффа является модифицированный «голландский» аукцион. В этом случае акционерам предлагается указать, по какому курсу в пределах определенного коридора они готовы обменять свои акции «мамы» на акции «дочки». Далее подбирается такая максимальная цена, при которой можно продать акционерам все акции «дочки». Соответственно, обмен производится со всеми участниками, которые указали выбранный или менее выгодный для них диапазон. При этом все они получают максимальную цену. Например, барьер отсечения установлен на уровне 1 акция мамы на 3 акции дочки, если вы при этом были готовы поменять 1 акцию мамы на 2 акции дочки (менее выгодный курс, чем барьер отсечения), то вы все равно получите курс отсечения, то есть 3 акции дочки на 1 акцию мамы.

Смысл сплитоффа состоит в том, что:

Pages:     | 1 |   ...   | 64 | 65 || 67 | 68 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.