WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 60 | 61 || 63 | 64 |   ...   | 79 |

В чем проблемы Nicholson, которые привели компанию к ситуации, когда она стала удобной мишенью для поглощения Во-первых, это плохой темп роста. А сколько бы стоили акции Nicholson, если бы рост компании составлял не 2%, а 6% как в среднем по индустрии Давайте посчитаем по той же модели (см. иллюстрацию) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Nicholson при росте в 6% Рост выручки 6% WACC 12% 1971 % от выручки 1972 1973 1974 1975 Выручка 55,30 58,62 62,14 65,86 69,81 74,COGS 37,90 69% 40,17 42,58 45,14 47,85 50,Амортизация 2,10 4% 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Коммерческие и административные расходы 12,30 22% 13,04 13,82 14,65 15,53 16,Справочно Чистые активы 52,20 94% 55,33 58,65 62,17 65,90 69,EBIT 3,18 3,37 3,57 3,79 4,Налоги (37%) 1,18 1,25 1,32 1,40 1,EBIAT 2,00 2,12 2,25 2,39 2,Плюс амортизация 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Минус капитальные вложения и увеличение оборотного капитала (увеличение чистых активов) -3,13 -3,32 -3,52 -3,73 -3,Свободный денежный поток (FCF) 1,10 1,16 1,23 1,31 1,Терминальная стоимость 24,Итого FCF 1,10 1,16 1,23 1,31 25,NPV 18,Минус долг 12,Итого рыночная стоимость компании 6,Общее число акций 584 Цена акции 10,Ой! Что случилось Курс акций должен упасть до $10 за акцию! Обычно же рост – это хорошо. Не в этом случае, господа! Для Nicholson File в ее текущем состоянии рост съедает акционерную стоимость. Причина в росте чистых активов – неэффективное управление оборотным капиталом приводит к тому, что прирост денежного потока от бизнеса съедается ростом активов. Съедается он за счет:

• Низкой рентабельности бизнеса • Неэффективного размера оборотного капитала Чем больше растет низкоэффективный бизнес, тем больше он сам себе создает проблем.

Таким образом, низкий рост в текущей ситуации Nicholson – это благо или, скорее, жизненная необходимость.

Что можно сделать с низкой эффективностью Правильно, повысить ее. Для этого придется заменить менеджмент. Этим-то и заинтересовалась HK Porter Company и ее СЕО Томас Эванс. Что может сделать Эванс с Nicholson Почти то же самое, что собирается сделать Cooper:

• Повысить рост • Повысить рентабельность по валовой прибыли до 67% • Снизить размер оборотного капитала на 25% (точнее на (18+9,2) *25% = $6,8 млн)за счет ликвидации лишних товарных запасов Давайте посмотрим, какова будет стоимость акций Nicholson, если HK Porter реализует эти меры (см. иллюстрацию) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Nicholson при росте валовой маржи и снижении оборотного капитала Рост выручки 6% WACC 12% 1971 % от выручки 1972 1973 1974 1975 Выручка 55,30 58,62 62,14 65,86 69,81 74,COGS 37,90 67% 39,27 41,63 44,13 46,78 49,Амортизация 2,10 4% 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Коммерческие и административные расходы 12,30 22% 12,90 13,67 14,49 15,36 16,Справочно Чистые активы 52,20 82% 48,12 51,01 54,07 57,32 60,EBIT 4,22 4,48 4,74 5,03 5,Налоги (37%) 1,56 1,66 1,76 1,86 1,EBIAT 2,66 2,82 2,99 3,17 3,Плюс амортизация 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Минус капитальные вложения и увеличение оборотного капитала (увеличение чистых активов) 4,08 -2,89 -3,06 -3,24 -3,Свободный денежный поток (FCF) 8,96 2,29 2,43 2,57 2,Терминальная стоимость 48,Итого FCF 8,96 2,29 2,43 2,57 50,NPV 42,Минус долг 12,Итого рыночная стоимость компании 30,Общее число акций 584 Цена акции 51,Как вы видите, в этом случае стоимость акций Nicholson возрастет до $52 за акцию. Эванс предлагает $42 – вполне нормальная инвестиция. Оптимизация операций Nicholson даст акционерам рост курса с $30 до $52 за акцию! И это при отсутствии дополнительных синергий! При таких внутренних резервах вполне очевидно, почему Nicholson стала мишенью для поглощения. Обратите внимание, как рынок акций работает в качестве «санитара леса»: неэффективные компании исчезают – поглощаются более эффективными.

При оценке ситуации борьбы за компанию, в которой принимают участие несколько претендентов, чтобы оценить свои шансы на победу, важно проанализировать, что каждый из претендентов собирается сделать с компанией. Это поможет вам правильно определить:

• Сколько максимально вы и каждый из конкурентов может заплатить за компанию.

Соответственно, понимая оценку компании другими претендентами, вы можете правильно разработать свою стратегию биддинга • Сколько максимально вы сможете стребовать с претендента, который имеет максимальную оценку компании, за принадлежащие вам акции компании В данном случае мы видим, что оценка Эванса находится в районе $52 за акцию.

А сколько стоит Nicholson для Cooper Это зависит от того, что Cooper собирается делать с Nicholson. Делать она собирается то же самое – повышать эффективность. Но у Cooper в запасе есть козырь – синергия с другими компаниями группы. Кроме снижения оборотного капитала и увеличения продаж Cooper также может получить синергию по коммерческим расходам за счет ликвидации дублирующихся затрат на продавцов и маркетинг. Насколько ценна эта синергия Давайте попробуем посчитать:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Продажи Nicholson в 1971 г (млн $) 55,SG&A Nicholson в 1971 г (млн $) 12,SG&A как % от выручки 22% SG&A с учетом синергий в %от выручки 19% SG&A с учетом синергий в $ млн 10,Экономия 1,Минус налоги (37%) 0,Чистый денежный поток 1,Перпетуитет при росте в 6% и ставке дисконтирования в 12% 19,Количество акций Nicholson 584 Премия на акцию 32,Как вы видите, дополнительные синергии позволяют Cooper заплатить за Nicholson на $33 за акцию дороже, чем платит HK Porter. Как правило, в войнах за компании побеждает тот, у кого выше оценка компании. В данном случае наиболее вероятным победителем представляется Cooper – для него Nicholson стоит существенно дороже, чем для других претендентов (см. полную оценку на иллюстрации) Nicholson при росте валовой маржи, сокращении расходов и снижении оборотного капитала Рост выручки 6% WACC 12% 1971 % от выручки 1972 1973 1974 1975 Выручка 55,30 58,62 62,14 65,86 69,81 74,COGS 37,90 67% 39,27 41,63 44,13 46,78 49,Амортизация 2,10 4% 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Коммерческие и административные расходы 12,30 19% 11,14 11,81 12,51 13,26 14,Справочно Чистые активы 52,20 82% 48,12 51,01 54,07 57,32 60,EBIT 5,98 6,34 6,72 7,12 7,Налоги (37%) 2,21 2,35 2,49 2,64 2,EBIAT 3,77 3,99 4,23 4,49 4,Плюс амортизация 2,23 2,36 2,50 2,65 2,Минус капитальные вложения и увеличение оборотного капитала (увеличение чистых активов) 4,08 -2,89 -3,06 -3,24 -3,Свободный денежный поток (FCF) 10,07 3,47 3,67 3,89 4,Терминальная стоимость 72,Итого FCF 10,07 3,47 3,67 3,89 77,NPV 60,Минус долг 12,Итого рыночная стоимость компании 48,Общее число акций 584 Цена акции 83,Прежде чем приступать к описанию финального раунда борьбы, давайте посмотрим, как развивались события вокруг Nicholson. Итак, в 1967 году HK Porter Company покупает 44 акций. Это дает ей 7,5% голосующих акций. Компания становится инсайдером. По законам США, если компания-инсайдер собирается избавляться от своего пакета, она должна зарегистрировать заявку в SEC и подождать 6 месяцев. До этого момента она не сможет продать свои акции, то есть не сможет получить краткосрочную прибыль. Эванс видит неэффективность менеджеров, видит возможности для роста акций и объявляет тендерное предложение. Тендер действителен в течение 1 месяца. Такой срок SEC установила специально – это позволяет другим возможным претендентам оценить компанию и, Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com возможно, выставить акционерам более выгодное предложение. Таким образом обеспечивается возможность для акционеров «цели» получить наиболее выгодную для себя сделку.

Одновременно с этим объявление тендерного предложения вбрасывает цель «в игру» (финансовый жаргон - the company is in play). В этот момент (чаще незадолго до этого момента, когда по рынку еще только ходят слухи) обычно в игру вступают спекулянты, которые ожидают появления на рынке конкурирующих предложений. Спекулянтов, специализирующихся на краткосрочных спекуляциях акциями компаний, которые находятся «в игре», называют арбитражерами (arbitrageurs). По оценкам в кейсе от 50 000 до 100 акций Nicholson попали в руки арбитражеров. В данном случае HK Porter предложила за акции премию в 40% к рыночной цене акции ($12 при цене на момент объявления в $30). Это существенная премия, но арбитражеры верят, что будет новый претендент. Об этом говорит текущая рыночная цена - $44 за акцию – на $2 выше предложения Эванса.

Что в это время делает Nicholson Менеджеры компании лихорадочно пытаются найти выход. При 40% премии весьма высока вероятность того, что инвесторы продадут достаточное количество акций. Один из вариантов защиты – это так называемая защита «белого рыцаря». Подробнее мы будем говорить о методах защиты от поглощений далее в этой главе. Сейчас ограничимся тем, что «белый рыцарь» - это другая компания, которой хочет продаться цель, чтобы не попасть в «лапы» агрессора. В данном случае белый рыцарь – это VLN. Формально предложение VLN лучше – оценка выше, акционерам не надо платить налоги. Кроме того, VLN пользуется поддержкой менеджеров.

Что в это время делает Cooper Cooper внимательно наблюдает за ситуацией. Компания купила на рынке 29 000 акций – toehold. Почему именно столько 29 000 – это 4,95% от общего числа акций. После достижения 5% у компании по правилам SEC есть 10 рабочих дней, чтобы открыто сообщить об этом и раскрыть свои дальнейшие планы относительно акций. Пока Cooper не хочет вступать в драку и покупает акций меньше, чем необходимо для обязательного сообщения о факте владения акциями SEC.

Проходит время тендерного предложения. Эванс получает всего 133 000 акций. Рынок попрежнему верит в то, что будет контрпредложение. Но перед Эвансом маячит реальная перспектива получить неликвидные акции VLN. Проанализируем ситуацию HK Porter Company:

• Контроль получить не удается • Можно остаться на руках с кучей неликвида, который к тому же сложно будет продать – HK Porter по-прежнему инсайдер и должна ждать 6 месяцев перед тем как продать акции. К тому же «сдать» рынку такой объем малоликвидных акций VLN проблематично Что может сделать Эванс Несколько возможных вариантов:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • Продолжать скупку в надежде получить контрольный пакет • Согласиться на предложение VLN • Найти союзника Вот тут на сцену и вышла Cooper. Момент истины наступил. Во-первых, оценка Nicholson со стороны Cooper выше. Во-вторых, у Эванса нет серьезных альтернатив союзу с Cooper. К тому же у него просто кончились моральные силы в борьбе. Тут надо задать себе первый вопрос: сколько Cooper может предложить Эвансу за его акции Мы уже видели, что стоимость Nicholson для Эванса – в районе $52 за акцию. Вот вокруг этой цифры и надо торговаться Cooper. Эванс уже купил акции по $42, он сделает свои деньги при такой цене и будет вполне доволен. С другой стороны союз с Эвансом выгоден и Cooper – с менеджерами Nicholson уже пытались договориться о слиянии, но не получилось. В реальности стороны в конечном итоге сошлись на $48 за акцию. В принципе 13% ($6 на акцию) – тоже неплохая премия для Эванса за два месяца работы.

Далее, что делать с остальными 86 000 акций, которые надо купить Здесь Cooper провела «зачистку рынка». Сейчас объясню что это такое. Компания понимает, что на рынке много акций, которыми владеют спекулянты. CFO в этом случае звонит своим инвестиционным банкирам и просит «зачистить рынок» (sweep the market). Мы знаем, что реальная цена акций Nicholson для Cooper зашкаливает за $80, так что в цене можно особо не стесняться. К тому же у Cooper есть две недели на то, чтобы сделать это незаметно – пока еще она не превысила порог владения в 5% - не надо сообщать SEC. Сообщить придется через 10 дней после начала дополнительной скупки.

В конечном итоге инвестиционный банк выкупил для Cooper на открытом рынке 101 акций в среднем по $48 за акцию. В середине июня Cooper уведомила менеджеров Nicholson, что у компании теперь новый владелец. Далее последовала немая сцена в стиле гоголевского «Ревизора».

В итоге история поглощения Nicholson File стала историей успеха – все синергии были реализованы, планы сокращения издержек были даже перевыполнены:

План Факт Рост объема продаж (в среднем за пять лет) 6% 6% Себестоимость как % от выручки 67% 64% Коммерческие расходы как % от выручки 19% 17% Сокращение запасов 25% 49% Все это, естественно, отразилось и в цене акций Cooper Industries:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Год Курс ($ за акцию) 1971 $1973 $1978 $Кто выигрывает от M&A Кто выигрывает в результате поглощений и биддинговых войн Статистика показывает, что слияния и поглощения создают добавленную стоимость: NPV объединенной компании получается больше, чем NPV отдельных компаний (по статистике в среднем на 7%). Однако вся соль заключается в статистических данных о том, кто получает львиную долю создаваемой дополнительной стоимости. Как показывает статистика это акционеры компании-цели. Как мы видим, в «цивилизованных» поглощениях, акционеры компании-цели получают существенную премию к рыночной цене акций до поглощения. Большая часть NPV от синергий уходит им.

Что же касается курса акций агрессора, то, несмотря на активную роль агрессора в транзакции, курс его акций при объявлении о поглощении обычно повышается, но значительно ниже, чем у цели (в среднем на 4%, если рынок верит в выгодность сделки).

Дело в том, что самым сложным моментом является воплощение планируемых синергий в жизнь. По статистике большая часть поглощений в конечном итоге не являются успешными, то есть агрессор не может полностью реализовать запланированные синергии. В этом случае инвесторы как бы берут паузу для лучшей оценки акций агрессора после поглощения.

Если агрессор сможет реализовать синергии и покажет запланированные финансовые результаты, курс акций вырастет.

Структурирование предложений о поглощении Важный момент проведения M&A сделки – это правильное структурирование своего предложения для цели. Правильно структурированное предложение позволяет ликвидировать разницу между оценкой цели со стороны агрессора и акционеров цели.

Форма платежа, в которой выставляется предложение, позволяет правильно распределить риски. Давайте разберем небольшой пример, чтобы понять, как можно структурировать предложение о покупке, и посмотреть, как инвесторы оценивают различные виды предложений о покупке.

Pages:     | 1 |   ...   | 60 | 61 || 63 | 64 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.