WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 57 | 58 || 60 | 61 |   ...   | 79 |

• Соглашение о конфиденциальности (confidentiality agreement). Поскольку мы говорим о том, что цель – публичная компания, все переговоры о возможном слиянии должны идти в условиях абсолютной конфиденциальности. Просочившиеся в массы слухи о возможном поглощении могут привести к росту курса акций цели в ожидании слияния. Это может развалить сделку.

• Соглашение о непринятии шагов по покупке акций (standstill agreement). Это соглашение говорит о том, что на период переговоров о слиянии агрессор не будет предпринимать попыток скупки акций цели или выставлять тендерное предложение на покупку акций цели • Соглашение о непереманиваниии менеджеров. Это соглашение говорит о том, что в период переговоров агрессор не будет переманивать в свою компанию или на свою сторону менеджеров цели В обмен на эти соглашения цель обычно соглашается дать агрессору доступ к своим финансовым данным, то есть фактически провести due diligence. После завершения due diligence и переговорного процесса компании вырабатывают условия слияния. Эти условия, то есть предложение по слиянию, должны быть одобрены общим собранием акционеров.

В условиях часто оговариваются «отступные». Например, если по каким-то причинам цель решила отклонить предложение агрессора, то она выплачивает агрессору определенную сумму (так называемый termination fee). То же самое касается и агрессора – если после одобрения сделки он от нее откажется, то он будет обязан выплатить компании определенную сумму. Подобная история, например, произошла с НЛМК: российская компания в феврале 2009 года отказалась от покупки американской John Maneely Company и за отказ от сделки была вынуждена заплатить компенсацию в $234 млн.

Обычно, если слияние не вызывает возражений со стороны директоров и несет в себе премию для акционеров, то акционеры голосуют «за».

Недостаток процесса слияния состоит в том, что оно занимает очень много времени – от до 6 месяцев и дольше. В этом плане поглощение с помощью тендерного предложения происходит гораздо быстрее.

Поглощения с помощью выкупа акций Поглощения с помощью выкупа акций происходят гораздо быстрее слияний – их можно осуществить всего за месяц. Для этого не нужны долгие переговоры с менеджерами цели, согласование каких-то условий. Это капитализм в действии – есть товар (акции), есть цена, есть покупатель – кто хочет, может продавать. Но обычно скорость приводит к несогласию менеджеров с вашим предложением, то есть к превращению проекта покупки компании во Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com враждебное поглощение.

Часто разумно такое поглощение проводить в несколько этапов:

• Предварительная скупка (toehold) • Тендерное предложение (tender offer) • Обязательная оферта Давайте рассмотрим отдельно каждый из них.

Предварительная скупка акций На этапе предварительной скупки (toehold) вы или, скорее, инвестиционный банк, который вы наняли, будете понемногу скупать акции компании на открытом рынке. Предварительную скупку делать необязательно. Но коль скоро вы решили немного сэкономить и купить часть акций цели без премии, делать это надо постепенно, чтобы не создать большого изменения объемов торговли акциями компании. Если неожиданно по акциям какой-то компании сильно изменились объемы, то участникам рынка становится понятно, что компанию собираются поглотить. В этом случае часто спекулянты могут начать резко покупать акции этой компании, чтобы продать их вам потом дороже. В результате, ваши затраты на поглощение возрастут. Поэтому на первом этапе акции стараются скупать понемногу, чтобы замаскировать свои истинные намерения. За счет предварительной скупки на открытом рынке вы не сможете собрать большой пакет. Дело в том, что во всех странах существуют требования по раскрытию информации о приобретении крупного пакета акций публичной компании. Обычно, если вы приобретаете более 5% акций компании, вы должны в течение нескольких дней сообщить об этом органам, которые регулируют работу фондового рынка. В этом случае появление нового крупного инвестора не пройдет незамеченным, все поймут ваши планы, курс акций резко вырастет, что сделает дальнейшую «тайную» скупку бессмысленной. Далее вы можете перейти к основному этапу – тендерному предложению.

Тендерное предложение Когда вы уже раскрыли себя, пора выходить на сцену и стараться купить контрольный пакет компании. Для этого вы объявляете тендерное предложение (по-английски tender offer или bid) на покупку определенного количества акций. Покупка обычно производится за:

• Денежные средства (all-cash tender offers) • В обмен на акции «агрессора» (all-stock tender offers) • В обмен на некую смесь акций и денег (mixed offers) Форма «оплаты» компании – это инструмент управления вашими рисками. Поскольку информации о компании при тендерном предложении у вас меньше, чем после тщательного due diligence, возникает риск, что вы серьезно переплатите за компанию. В этом случае самым рискованным способом покупки являются «денежные» сделки – после покупки акций вы уже не сможете ничего требовать с продавших вам акции акционеров. Оплата части Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com компании своими акциями (или производными формами акций, такими как варранты или опционы) помогает вам разделить с акционерами «цели» риск того, что цель переоценена.

Это помогает снизить риск при поглощениях.

В основном при враждебных тендерных предложениях приоритет отдается «денежным» предложениям, при дружественных слияниях оплата уже в большей степени осуществляется акциями (см. иллюстрацию). «Денежные» предложения особенно характерны для российских компаний, которые в период бума M&A в России в 2006-2008 гг в подавляющем большинстве случаев покупали компании «за кэш». Контролирующие акционеры боялись размывания своего пакета. Это, правда, привело к образованию у российских компаний весьма существенных долгов, которые аукнулись с наступлением кризиса осенью 2008 года.

Источник: Betton, Molson “Corporate Takeovers” Tuck Business School Working Paper Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com При объявлении тендерного предложения каждый акционер решает за себя – принимать ваше тендерное предложение или нет (обычно предложение имеет определенный срок действия). Условия тендерных предложений достаточно свободные. Вот некоторые примеры:

• Вы можете сказать, что не желаете покупать меньше, чем вам необходимо для получения контрольного пакета акций. Иными словами, если по вашему предложению вам поступило заявок на продажу меньшего количества акций, чем вам нужно для получения контрольного пакета, то вы можете отказаться от приобретения этих акций • Вы можете изменить цену покупки в зависимости от того, дает вам оферта контрольный пакет или нет. Это так называемый двухступенчатый бид. В этом случае вы говорите о том, что те акции (в порядке поступления заявок на продажу), которые дают вам контрольный пакет, вы покупаете по одной цене, остальные – по другой, более низкой. Дело в том что в поглощениях часто встречается такой эффект как проблема маленького акционера (по-английски free-rider problem). Акционер, обладающий небольшим количеством акций, думает: зачем мне продавать свои акции по биду Моя пара акций все равно не сделает погоды. Кроме того, если их покупают по какой-то цене, возможно, они реально стоят дороже. Если так думает большое число небольших акционеров, то поглощение может и не состояться. В этом случае двухступенчатый бид дает вам возможность «простимулировать» мелких акционеров и поторопить их с решением • Вы можете менять цену покупки в зависимости от даты, до которой акционер принимает ваше предложение • Вы можете «зашить» в тендерное предложение ступенчатые платежи, в зависимости от определенных условий (например, в зависимости от финансовых показателей компании в следующие несколько лет) В целом тендерное предложение – это просто некое предложение о продаже акций на определенных условиях, которое каждый акционер может принять или отклонить. В некоторых странах установлены требования к тендерным предложениям. В России это пока не развито, но, например, в США к тендерным предложениям предъявляются следующие требования:

• Предложение должно быть действительно не менее 20 рабочих дней (чтобы избежать мгновенно истекающих предложений, которые не дают акционерам времени опомниться и проанализировать ситуацию) • Если в этот период возникает конкурирующее предложение, то действие первого предложения автоматически продляется еще на 10 рабочих дней • В течение минимум 15 рабочих дней после появления предложения акционеры, которые приняли предложение, могут от него отказаться (обычно они отказываются, Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com если появилось более выгодное конкурирующее предложение) • В случае если количество акций, которое готовы продать акционеры, превышает условия тендера, акции выкупаются у акционеров pro rata • В случае приобретения свыше 5% акций компании инвестор должен не только сообщить об этом, но и описать свои намерения относительно компании, такие как намерение приобрести контрольный пакет Обычно тендерные предложения также рассматриваются менеджерами и советом директоров компании, которые дают акционерам свои рекомендации (по поводу того принимать или не принимать предложение). Обычно директора перестраховываются и стараются получить от независимых консультантов (чаще всего инвестиционных банков) заключения о справедливости предложенных сумм (так называемый fairness opinion), на основе которого и дают рекомендацию. Наличие такого заключения помогает избавить директоров от возможных исков со стороны некоторых акционеров, считающих что предложенная за акции цена слишком мала. Или наоборот, если директора рекомендовали акционерам не принимать предложение, они обычно прикрываются заключением, говорящим о том, что предложенная цена недостаточно велика.

Перед выставлением бида подобное же заключение по тем же самым причинам обычно получает и совет директоров (и менеджмент) агрессора. Вообще сделки M&A, связанные с публичными компаниями, в подавляющем большинстве случаев проходят при участии консультантов (обычно юристов и инвестиционных банкиров) как с той, так и с другой стороны.

В любом случае появление тендерного предложения приводит к существенному росту курса акций поглощаемой компании (см. иллюстрацию) Источник: Betton, Molson “Corporate Takeovers” Tuck Business School Working Paper Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Даже если ваше предложение будет одобрено советом директоров и менеджментом, игра еще не окончена. В нее могут вступить и сторонние игроки, например, другая компания может перебить ваш бид. В этом случае возникает война бидов (см. иллюстрацию).

Источник: Betton, Molson “Corporate Takeovers” Tuck Business School Working Paper Победитель в этом случае заранее неизвестен. Ожесточенные схватки могут продолжаться некоторое время, но обычно не больше трех месяцев. В этот период стороны обычно делают несколько конкурирующих предложений, часто «перебивающих ставки» друг друга.

Обычно для скупки контрольного пакета, при отсутствии конкурирующих бидов, достаточно премии к рыночной цене акций в 20-30%. В случае возникновения войны бидов финальная премия за акции по отношению к их цене до появления первого бида может быть очень значительной. В среднем финальная премия при конкуренции бидов составляет около 50%.

Обязательная оферта Законы некоторых стран обязывают инвестора, который приобрел свыше некоторого процента акций компании, сделать оставшимся акционерам обязательное предложение на выкуп у них акций, причем при некоторых условиях эта оферта может стать обязательной для принятия миноритарными акционерами (так называемый сквизаут – squeeze-out). Это делается для того, чтобы акционеру, владеющему практически всеми акциями, не «мешали» миноритарные акционеры. Цена при этом устанавливается согласно определенным правилам.

Например, в России инвестор, который приобрел более 30% акций ОАО, должен в течение 35 дней выставить прочим акционерам оферту на приобретение оставшихся акций по цене не ниже среднерыночной за последние 6 месяцев (если акции ОАО торгуются на бирже).

Если акции ОАО не торгуются, то цену оферты должен определить независимый оценщик.

Правда эта оферта добровольная – миноритарные акционеры могут ее и не принять. А вот в Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com случае, если акционер владеет свыше 95% голосующих акций ОАО, он может объявить обязательную к принятию миноритариями оферту по тем же ценовым условиям.

Здесь, правда, надо сделать небольшое отступление. В России, как обычно, строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. После покупки более 30% ТГК-в 2008 году компания «Корес» нашла интересный способ сэкономить около 15 млрд руб., не исполняя обязательной оферты по высокой докризисной цене. Компания назвала себя иностранным инвестором, найдя на Кипре «сестринскую» Divent Enterprises Ltd, а ТГК-2 — стратегическим предприятием из-за неиспользуемой лицензии на работу с радиоактивными веществами. После этого «Корес» через суд признал сделки по покупке акций по оферте ничтожными, раз их не одобряла правительственная комиссия. Аналогичным образом кипрская Onexim Holdings поступила с миноритариями ТГК-4, чтобы не тратить на выкуп млрд рублей. Энергокомпания попала в список стратегических из-за небольшого газопровода в Рязанской области. А «Газпром», получивший контроль над ТГК-1, оферту просто игнорировал. Исков от миноритариев не последовало, а чиновники ФСФР проблему не комментировали.

Законы об обязательных офертах имеются и во многих других странах, например, во Франции, Великобритании и Германии. В США законы о ценных бумагах неоднородны – условия различаются по разным штатам.

Pages:     | 1 |   ...   | 57 | 58 || 60 | 61 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.