WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 53 | 54 || 56 | 57 |   ...   | 79 |

• Куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества • Колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств • Масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • В целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки • Унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок.

Продам компанию. Недорого Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов.

При этом у нас возникнет две проблемы:

• Какие компании выбрать для сравнения • Какие мультипликаторы использовать Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов:

• Home Depot • Lowe’s • Hechinger • Payless Cashways Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки:

Home Depot Lowe's Payless Cashways Hechinger EBIT $1 534 $503 $71 ($45) EBITDA $1 766 $701 $126 $Чистая прибыль $938 $292 ($19) ($25) Выручка $19 536 $8 600 $2 643 $2 Количество магазинов 512 402 192 Общая площадь продаж 53 926 30 400 6 144 9 Рыночная стоимость 34 330 6 173 24 Среднее по Среднее по Мультипликаторы Среднее лидерам лузерам Price/Earnings 37 21 N/A N/A 29 29 N/A Стоимость/EBIT 22,4 12,3 0,3 N/A 11,7 17,3 N/A Стоимость/EBITDA 19,4 8,8 0,2 8,1 9,1 14,1 4,Стоимость/Выручка 1,76 0,72 0,01 0,04 0,63 1,24 0,Стоимость/кол-во магазинов 67,1 15,4 0,1 0,8 20,8 41,2 0,Стоимость/площадь продаж 0,637 0,203 0,004 0,010 0,213 0,420 0,Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Оценка по Оценка по Builders Square среднему Оценка по лидерам лузерам EBIT $5 $144 $144 N/A EBITDA $6 $64 $95 N/A Чистая прибыль ($6) N/A N/A N/A Выручка $2 550 $1 612 $3 156 $Количество магазинов 162 $3 377 $6 675 $Общая площадь продаж 18 600 $3 969 $7 809 $Диапазон оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную билиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения.

В нашей выборке присутствуют два вида компании:

• Лидеры индустрии, такие как Home Depot и Lowe’s • Компании с проблемами, такие как Hechinger и Payless Cashways К какому типу относится Builders Square Давайте посмотрим на динамику основных показателей конкурентов:

HOME DEPOT LOWE'S 1993 1994 1995 1996 1993 1994 1995 Рост выручки 29% 35% 24% 26% 18% 35% 16% 22% EBIT/Выручка 8% 8% 8% 8% 5% 6% 6% 6% EBITDA/Выручка 9% 9% 9% 9% 7% 8% 8% 8% Число магазинов 264 340 423 512 311 336 365 Выручка/Магазин ($ млн) 35 37 37 38 15 18 19 EBITDA/Магазин ($ млн) 3,3 3,4 3,3 3,5 1,0 1,5 1,5 1,PAYLESS CASHWAYS HECHINGER BUILDERS SQUARE 1993 1994 1995 1996 1993 1994 1995 1996 1993 1994 1995 Рост выручки 4% 5% -2% -1% 12% 17% -8% -2% 12% 9% -9% -5% EBIT/Выручка 4% 6% -3% 0% 3% 1% -2% 1% -1% 1% -5% 0,2% EBITDA/Выручка 6% 8% 0% 2% 5% 3% 1% 3% 0,4% 2% -4% 0,22% Число магазинов 196 202 206 192 125 133 118 117 177 166 169 Выручка/Магазин ($ млн) 13 13 13 14 17 18 19 19 15 18 16 EBITDA/Магазин ($ млн) 0,8 1,0 (0,1) 0,3 0,8 0,5 0,1 0,6 0,06 0,40 (0,60) 2,Источник: финансовая отчетность компаний Очевидно, что будет неправильно сравнивать Builders Square с лидерами. Рентабельность по EBIT, рентабельность по EBITDA, динамика роста выручки – практически все показатели Home Depot и Lowe’s слишком отличаются от Builders Square в положительную сторону.

Инвесторы никогда не будут оценивать Builders Square по тем же показателям Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com мультипликаторов, что и Home Depot. По своим показателям Builders Square сопоставим с Hechinger и Payless Cashways. Именно группу лузеров и надо использовать для получения более верных результатов при использовании мультипликаторов для анализа Builders Square.

Вторым шагом надо посмотреть на мультипликаторы, которые имеет смысл использовать.

Сравнивать надо сравнимые вещи. В этом случае нам просто не удастся использовать показатель P/E, так как у лузеров нет прибыли. Количество магазинов и объем торговых площадей также будут плохими мультипликаторами. У компаний разный размер магазинов. У Payless Cashways магазины значительно меньше, чем у Hechinger и Builders Square (кв.ф.). У Hechinger средний размер магазина ближе к Builders Square, но также довольно существенно отличается – 85 000 кв.ф. против 113 000 кв.ф. у Builders Square. По сути, единственным вменяемым мультипликатором для оценки остается выручка. Исходя из нее, оценка Builders Square составляет порядка $80 млн. Обратите внимание на такую низкую оценку. Что это означает Это означает, что, по сути, инвесторы оценивают Hechinger и Payless Cashways по стоимости ликвидации, возможно даже ниже. Иными словами, рынок не видит у этих компаний перспектив для выживания в конкуренции с лидерами индустрии.

Итак, потенциально за Builders Square при его продаже Kmart может получить денег даже меньше, чем в случае ликвидации. Но даже при таких цифрах (ниже ликвидационной стоимости) желающих приобрести Builders Square Kmart в течение года не обнаружила.

Остается рассмотреть вариант самостоятельного спасения.

Надо, чтобы работало! По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать это самостоятельно не получается. Уже пытались и не один год.

Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ритейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший.

Что предлагает Леонард Грин Давайте посмотрим на структуру сделки:

• За $128 млн выкупается 100% акций Hechinger. Почему именно столько Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее, даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20% выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger • LGP платит Kmart $10 млн • LGP дает Kmart варрант (право) на 30% акций объединенной компании (Center Holdings) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется Что в результате получает Kmart Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что:

• Амортизация равна капитальным вложениям • Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3% • Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний:

Расчет ставки дисконтирования Home Depot Lowe's Eagle Фактическая бета 0,82 1,28 0,Обязательства (D) $1 249 $871 $Рыночная стоимость (E) $34 330 $6 173 $E/(D+E) 96% 88% 84% Чистая бета 0,85 1,46 0,В среднем чистая бета 1,Безрисковая ставка 6,51% Риск-премия рынка 8% Итого требуемый возврат all-equity 15,07% • Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ Вот, что получается в результате расчета (см. иллюстрацию – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com 1997 1998П 1999П 2000П 2001П EBITDA $80 $101 $122 $146 $Плюс лизинговые платежи BSQ $119 $119 $119 $119 $Минус амортизация (считаем что равна капексу) $0 ($60) ($48) ($35) ($35) Минус налоги (40%) ($80) ($64) ($77) ($92) ($102) EBIAT $119 $96 $116 $138 $Плюс амортизация $0 $60 $48 $35 $Минус капитальные вложения $0 ($60) ($48) ($35) ($35) Плюс уменьшение оборотного капитала $111 $34 $1 $6 $Плюс выручка от продажи активов $0 $67 $115 $13 $Терминальная стоимость $1 Итого свободный денежный поток Center Holdings без учета лизинговых платежей BSQ $230 $197 $232 $157 $1 Ставка дисконтирования 15,1% PV денежных потоков Center Holdings $1 Эффект налогового щита 1997 1998П 1999П 2000П 2001П Сумма долга $265 $287 $207 $151 $Налоговый щит (40%) $106 $115 $83 $61 $Терминальная стоимость $Итого денежный поток от налогового щита $106 $115 $83 $61 $Кредитный рейтинг BB Ставка дисконтирования 7,24% PV налогового щита $Итого PV Center Holdings в целом (учетом долга) $1 минус PV лизинговых обязательств ($756) минус долг ($265) плюс избыточный кэш $Итого стоимость акций Center Holdings $Стоимость доли Kmart (30%) $$Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны:

• Валовая доходность оценивается – на уровне 29%. Цифра как у Home Depot. Для сравнения у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26%. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings • Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение Что произойдет, если прогнозы не сбудутся Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе, ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Решение Kmart Итак, давайте сравним предлагаемые варианты между собой:

Ликвидация Продажа «Ремонт» через LGP Деньги $200 млн $70 млн $220 млн, если получится Влияние на Существенные Никаких затрат Никаких затрат времени менеджеров затраты времени и времени после после сделки. Возможно, Kmart сил сделки в случае банкротства после окончания банкротства придется урегулировать оставшиеся лизинговые обязательства Прочие моменты Негативный PR – Нет покупателей Все на мази надо увольнять много на компанию людей, признавать поражение Давайте поставим себя на место CEO Kmart. Что мы имеем на выходе Покупателей нет, поэтому этот вариант отпадает. Ликвидировать очень не хочется – много мороки и отрицательных эмоций. Продать (точнее, передать) Builders Square Леонарду Грину – это наиболее устраивающий всех вариант. Как максимум в этом случае Kmart получит наибольшую материальную выгоду по сравнению с вариантом ликвидации. Как минимум получит ликвидацию, которую будет «делать» уже LGP, то есть менеджеры Kmart время на это тратить не будут. За это, кстати, Kmart, по сути, и дает LGP дисконт в 70% пакета (предполагаем, что часть Center, которая относится к Hechinger, будет в этом случае ликвидирована «в ноль»). Выгода со всех сторон. Менеджерам можно сосредоточиться на исправлении ключевого бизнеса Kmart – гипермаркетов. Там ведь в качестве конкурента есть великий и ужасный Wal-Mart. Более высокая оценка сделки по сравнению с ликвидацией тоже очень кстати. Эту оценку может подтвердить независимый инвестиционный банк, после чего ее легко одобрит совет директоров. Таким образом менеджеры с директорами могут избежать неприятных судебных исков некоторых акционеров, которые могут быть недовольны ценой сделки.

А в чем выгода LGP LGP не останется внакладе при любом исходе. В оптимистичном варианте LGP получает 70% стоимости объединенной компании, то есть $516 млн. В случае ликвидации при правильной реструктуризации лизинговых обязательств они получат как минимум 70%*$198=$138 млн. И все это на инвестиции меньше $25 млн (вспомните, что $млн пойдет на оплату «расходов по проведению сделки»; часть этих расходов – оплата LGP). Как говорится, учитесь делать деньги, дети.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Что же произошло в реальности Как вы понимаете, Kmart согласился на предложение LGP.

К сожалению, стратегия не сработала – новые менеджеры не смогли решить проблемы конкурентоспособности двух сетей. В конечном итоге Hechinger с Builders Square пришлось ликвидировать.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Глава 12 - Слияния и поглощения В этой главе мы с вами поговорим о такой популярной теме финансов, как слияния и поглощения (по-английски Mergers & Acquisitions или чаще говорят M&A, читается «эм-эндэй»). Вы узнаете что это такое, почему одни компании поглощают другие, как это делается, а также почему и как компании защищаются от поглощений. Кроме того, мы рассмотрим российскую специфику слияний и поглощений.

Что такое M&A Давайте сразу договоримся что мы будем иметь в виду, говоря о сделках M&A. Под M&A в рамках этой книги я буду понимать ситуацию, когда одна компания, занимающаяся определенным бизнесом, покупает контрольный пакет акций другой компании в сходной области бизнеса (редко в совершенно другой индустрии). Как альтернатива, две компании сливаются в единую, образуя одну компанию где вроде как планируется создать «союз двух равных» компаний. Технически, термин M&A включает в себя также:

• Рекапитализации и байауты • Карвауты и спиноффы Но об этих специфических видах сделок мы будем говорить в отдельных главах этой книги.

Pages:     | 1 |   ...   | 53 | 54 || 56 | 57 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.