WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 52 | 53 || 55 | 56 |   ...   | 79 |
По итогам 1995 года Kmart провела переоценку активов Builders Square и зафиксировала в своей финансовой отчетности убытки от обесценения активов в $370 млн и $390 млн в и 1996 годах соответственно. В этот же период менеджмент Kmart стал подыскивать покупателя на терпящую бедствие сеть.

Kmart обратилась с предложением приобрести Builders Square к основным конкурентам, включая Home Depot и Lowe’s. Компания получила в ответ несколько серьезных предложений, однако, эти предложения касались покупки отдельных магазинов, а не сети в целом. Менеджмент Kmart отверг эти предложения, настаивая на необходимости продать всю сеть целиком, однако, потенциальные покупатели не были готовы пойти на сделку на таких условиях. Kmart обратилась к внешним покупателям, но не нашел желающих войти в индустрию, в которой уже присутствовала такая 200-килограммовая горилла как Home Depot.

В этот момент на горизонте появился Леонард Грин и его инвестиционный фонд Leonard Green and Partners.

Предложение Leonard Green & Partners LGP предложила объединить Builders Square в единую компанию с Hechinger, который находился примерно в том же положении, что и Builders Square (см. иллюстрацию).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Финансовые данные Hechinger За 13 недель 1997 года 1993 1994 1995 1996 05.мар.(в млн $) Выручка 2 095 2 450 2 253 2 199 COGS 1 595 1 856 1 738 1 744 SG&A 412 469 453 443 Амортизация 37 53 59 57 Процентные расходы 28 33 34 40 Затраты по закрытию и реструктуризации магазинов * 62 25 - Убытки от обесценения активов * - 30 - Налоги 11 (6) (3) 0 Чистая прибыль 25 (10) (78) (25) (54) Денежные средства 20 26 36 37 Чистый оборотный капитал 327 274 213 210 Краткосрочная задолженность 3,0 3,5 3,8 3,7 3,Долгосрочная задолженность 408 403 400 394 Чистые основные средства 483 504 498 462 Всего активы 1 229 1 261 1 150 1 105 1 Дополнительная информация Количество магазинов 125 133 118 117 Капитальные вложения 163 171 99 20 Количество акций на 16/07/97 (млн) Class A 33,Class B 9,Курс акций на 16/07/97 ($) Класс A 2,Класс B 3,Бета 0,Кредитный рейтинг B * нет данных Эта операция позволяла создать третьего по размеру после Home Depot и Lowe’s ритейлера в индустрии продаж товаров для строительства и ремонта в США. Новая сеть объединила бы в себе 279 магазинов в 29 штатах. Выручка объединенной сети составила бы $4,5 млрд.

У LGP был опыт реструктуризации проблемных компаний. Самого Леонарда Грина считали ведущим экспертом в области реструктуризации ритейлеров.

Технически LGP предлагала сформировать холдинговую компанию Centers Holdings Inc., в которую LGP обязалась инвестировать $25 млн денежными средствами в обмен на 100% долю в Centers Holdings. Kmart при этом получала $10 млн денежными средствами и варранты, которые в случае их использования позволяли Kmart получить 30% долю в Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com объединенной компании. В обмен на $10 млн Kmart вносил в Center Holdings 162 магазина Builders Square. LGP при этом имела право «вернуть» Kmart 25 магазинов, при этом оставив себе денежные средства от ликвидации оборотного капитала этих магазинов.

Отдельно следует сказать об обязательствах Kmart в сделке. Практически все помещения магазинов Builders Square находились в лизинге. Обязательства по лизингу были долгосрочными и твердыми, то есть Builders Square не могла в одностороннем порядке разорвать договоры лизинга (см. выдержку из финансовой отчетности Builders Square на иллюстрации). Все лизинговые платежи были прогарантированы Kmart.

Операционный лизинг (в тыс. $) Год Всего платежи 1998 $ 109 1999 $ 109 2000 $ 108 2001 $ 107 2002 $ 100 Далее $ 1 476 Итого минимальные платежи $ 2 011 Финансовый лизинг (тыс. $) Год Всего платежи 1998 $ 9 1999 $ 9 2000 $ 9 2001 $ 9 2002 $ 9 Далее $ 123 Итого минимальные платежи $ 168 Согласно предложению LGP, все обязательства по лизингу передавались Center Holdings.

Однако при этом гарантия Kmart по лизинговым платежам продолжала действовать. Иными словами, в случае банкротства и ликвидации Center Holdings все права требования лизингодатели могли обратить на Kmart.

Акционеры Hechinger в обмен на все активы и обязательства компании получали от Center Holdings $128 млн.

На иллюстрации приведены данные по финансовым потокам в предлагаемой сделке:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Финансовые потоки сделки ( млн $) Источники денежных средств Расходование денежных средств Денежные средства на счетах 82,3 Выкуп акций Hechinger 128,Возобновляемая кредитная линия 262,8 Выкуп акций Builders Square 10,Вклад LGP 25,0 Рефинансирование существующих обязательств 126,Финансирование оборотного капитала 47,Расходы по реструктуризации сети 27,Расходы по проведению сделки 30,Итого 370,2 Итого 370,Источник: Leonard Green & Partners Возглавить объединенную компанию должен был Энтони Петрильо. В прошлом LGP и Kmart успешно сотрудничали с Петрильо. В 1994 году LGP купила у Kmart одно из ее подразделений – PayLess Drug. Соединив эту сеть аптек с другой сетью аптек Thrifty, LGP привлекла Петрильо в качестве CEO объединенной компании. Петрильо в течение двух лет смог значительно улучшить операционные результаты объединенной сети. В 1996 году LGP продала компанию, получив от этой операции прибыль в $491 млн.

LGP совместно с Петрильо представили Kmart и Hechinger детальный план по выводу объединенной компании из кризиса. Основными пунктами плана были:

• Снижение COGS на 1,5% за счет укрупнения заказов и, соответственно, улучшения переговорной позиции с поставщиками, а также оптимизации логистики • Сокращения персонала • Продажи товарных запасов и торгового оборудования в ликвидируемых магазинах, • Продажа участков земли, находившихся в собственности Hechinger • Продажа девяти магазинов Hechinger и двух магазинов Builders Square • Продажа здания штаб-квартиры Builders Square Продажа активов должна была дать компании около $195 млн в дополнение к $27,3 млн избыточного кэша у Builders Square и $55 млн у Hechinger. Деньги на рефинансирование долгов должны были поступить от возобновляемой кредитной линии, которую намеревалась получить LGP от синдиката банков под залог активов объединенной компании. Ставка по кредиту должна была составить LIBOR+2% (на тот момент всего 7% годовых). Для сравнения в таблице приведены данные по процентым ставкам для конкурентов Builders Square:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Процентные ставки и кредитные рейтинги на июнь 1997 года Долгосрочные казначейские облигации 6,51% 10-летние корпоративные облигации Рейтинг % ставка AAA 6,AA 6,A 6,BBB 6,BB 7,B 8,CCC 13,Кредитные рейтинги Kmart BB Home Depot AALowes Cos. A Hechinger B Payless Cashway BHomeBase BB+ Источник: Bloomberg LGP и Петрильо понимали, что в своем текущем состоянии магазинам Builders Square и Hechinger будет трудно завоевать обратно доверие покупателей. Это требовало повышения качества обслуживания клиентов, расширения ассортимента, улучшений в размещении товаров в магазине. LGP предполагала, что процесс вывода объединенной компании из кризиса займет не менее пяти лет (на иллюстрации приведен прогноз финансовых результатов и денежных потоков Center Holdings). Какое решение должна была принять Kmart Стоило ли отдавать большую сеть всего за $10 млн Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Прогноз финансовых результатов Center Holdings 1997 1998П 1999П 2000П 2001П Выручка (млн $) Базовая выручка Builders Square 2 416 2 464 2 514 2 564 2 Базовая выручка Hechinger 2 199 2 234 2 279 2 325 2 Эффект открытия конкурирующих магазинов на продажи Builders Square 0 -114 -213 -267 -Эффект открытия конкурирующих магазинов на продажи Hechinger 0 -148 -237 -305 -Эффект закрытия магазинов 0 0 -379 -489 -Итого выручка 4 615 4 437 3 964 3 826 3 Доходность по валовой прибыли 27% 27% 28% 29% 29% Валовая прибыль 1 243 1 209 1 127 1 108 1 EBITDA 80 53 74 81 Ожидаемые сокращения затрат 0 48 48 65 EBITDA с учетом сокращения затрат 80 101 122 146 Доходность по EBITDA с учетом сокращения затрат 2% 2% 3% 4% 5% Выручка от продажи активов NA 67 115 13 Капитальные вложения NA 60 48 35 Чистый оборотный капитал 635 601 600 594 Процентные расходы 69 69 61 53 Банковский долг 265 287 207 151 Всего долг 736 736 648 584 EBITDA/процентные расходы 1,2 1,5 2,0 2,7 3,EBITDA за вычетом капекса/процентные расходы незнач. 0,6 1,2 2,1 2,Банковский долг/EBITDA 3,3 2,9 1,7 1,0 0,Общий долг/EBITDA 9,2 7,3 5,3 4,0 2,Источник: Leonard Green & Partners Разбор полетов Kmart Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart Основные имеющиеся опции:

• Ликвидировать Builders Square • Продать Builders Square • «Починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP) Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты.

К черту это гиблое дело! Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!». Что произойдет в этом случае В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает:

• Распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com есть выручим 100% балансовой цифры) • Продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20%) • Распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50%) • Оплату долгов Такой анализ дает нам следующие результаты:

в млн $ Балансовая стоимость Реально возвратить Сумма Товарные запасы $610 100% $Дебиторская задолженность $19 80% $Кредиторская задолженность ($218) 100% ($218) Основные средства $283 50% $Избыточный кэш $Итого $Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи.

Как вообще образовались лизинговые обязательства Это объясняется спецификой работы ритейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ритейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70% и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ритейлера долгосрочных гарантий платежей.

Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ритейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг строительства выгоден и ритейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ритейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом.

Но такая схема таит в себе очевидные риски для ритейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7% (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ритейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz):

Лизинговые платежи Операционный лизинг в год ($110) Финансовый лизинг в год ($9) Всего ($119) Минус налоговый щит (40%) $Итого влияние на денежный поток ($71) Ставка дисконтирования 7% PV лизинговых платежей с учетом налогового щита (20 лет) $Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576-$756=-$Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет:

• Продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов) • По части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов • Часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой) Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50% лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576-$756/2=$198 млн.

Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart:

Pages:     | 1 |   ...   | 52 | 53 || 55 | 56 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.