WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 50 | 51 || 53 | 54 |   ...   | 79 |

Компания К (Конгломерат) имеет P/E = 40. Годовая прибыль NPk = 200, общее количество акций равно 100. Соответственно EPSk = 200/100 = 2, рыночная стоимость Vk = 200*40 = 8000, цена одной акции Pк= 8000/100 = 80.

Компания К покупает компанию Т (традиционную) c чистой прибылью NPt = 80 с P/E коэффициентом в 10. Покупка на 100% финансируется акциями К. Таким образом, при поглощении стоимость Т равна Vt = 80 * 10 = 800. Чтобы поглотить Т компания К выпускает дополнительно своих акций на 800 (то есть N = 800/80 = акций). В этом случае общее количество акций объединенной компании становится 100+10 = 110. При этом общая годовая прибыль становится 80+200 = 280, EPS = 280/110 = 2.55, то есть EPS увеличивается на 28%! При этом никаких Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com изменений в бизнесе К и Т не происходит. В этом случае рыночная стоимость К при неизменном P/E конгломерата становится 40*280 = 11 200. Вспомним, что за Т было заплачено всего 800, то есть теоретически общая стоимость компании должна быть 8800. Если бы P/E К и Т совпадали, то никакого роста EPS и стоимости К не произошло.

Этот трюк позволял конгломератам постоянно наращивать свой EPS и, соответственно, при высоком P/E постоянно наращивать стоимость своих акций. Однако менее чем за 4 года ситуация изменилась. Все началось с бывшего работодателя Синглтона – Litton Industries, также конгломерата. Более десяти лет прибыль Litton и курс ее акций постоянно росли. Но в январе 1967 года, когда менеджеры компании собрались на обсуждение итогов последнего квартала 1966 года в штаб-квартире компании в Беверли-Хиллз, произошло непредвиденное. Оказалось, что бизнес нескольких дивизионов Litton испытывал серьезные затруднения. Как следствие, прибыль компании за четвертый квартал 1966 года не только не выросла, но серьезно уменьшилась.

Когда компания объявила, что ее EPS за четвертый квартал 1966 года составил 21 цент на акцию по сравнению с 63 центами на акцию в предыдущем году, настал Судный день. В течение недели акции Litton упали на 18%, в течение месяца – практически на 50%.

Инвесторы стали пересматривать свое отношение к прогнозам роста конгломератов и спешно избавляться от их акций. Эта тенденция затронула и Teledyne. Инвесторы быстро разочаровались в перспективах роста Teledyne, и P/E компании опустился до 10. С этого момента, решил Синглтон, компания сосредоточится на органическом росте своих бизнесов.

В начале 1970 года Синглтон провозгласил в Teledyne конец эры поглощений. В финансовом году впервые в истории компании прибыль Teledyne снизилась на 14% до $млн ($1,58 на акцию). Выручка упала на 9% до $880 млн (см. финансовую отчетность на иллюстрации). Для компании настало время обратить внимание на свои операционные бизнесы, состояние некоторых из которых внушало опасения.

Финансовые показатели Teledyne 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 Операционные показатели Выручка 26 30 70 206 361 643 1032 969 880 EBIT 1,66 2,97 6,01 19,6 36 74 109 106 80 Процентные расходы 0,45 0,59 0,81 1,9 4 11 18 18 15 Прибыль до уплаты налогов 1,21 2,38 5,2 17,7 32 63 91 88 65 Налоги 0,62 1,23 2,47 8,2 15 30 43 37 21 Чистая прибыль 0,59 1,15 2,73 9,5 17 33 48 51 44 Показатели на акцию Рыночная стоимость 4-7 4-10 5-15 10-27 16-60 39-62 26-49 12-36 14-32 15-EPS 0,16 0,27 0,41 0,75 1,02 1,47 1,84 1,86 1,58 1,Дивиденды 0 0 0 0 0 0 0 0 0 P/E 34 26 24 25 37 34 20 13 15 Финансовое состояние Долгосрочная задолженность как % от общего капитала 53 53 36 33 43 50 47 36 31 Процентное покрытие 3,7 5,0 7,4 10,3 9,0 6,7 6,1 5,9 5,3 5,Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Примечание: Ставка налога на прибыль для Teledyne составляла 50%. Однако два страховых подразделения не консолидировались в финансовую отчетность компании. В связи с этим доля Teledyne в их прибыли показывается в отчетности уже после уплаты налогов, но в строке «прибыль до уплаты налогов». Например, в 1972 году прибыль до уплаты налогов по всем консолидируемым подразделениям Teledyne составила $53 млн, налог на прибыль – $26 млн. Доля Teledyne в чистой прибыли страховых подразделений составила $18 млн. Таким образом чистая прибыль Teledyne составила $26+$18=$44 млн (с округлением $45 млн).

Экономическая рецессия конца 60-х затронула все основные бизнесы Teledyne. Особенно пострадали наиболее технологически сложные бизнесы: авиационный, электронный и производство специальных сплавов. Падение продаж в них составило 42%. Чуть меньшее падение показали промышленные продукты (минус 13%) и потребительские товары (минус 30%). Только дивизионы финансов и страхования показали рост (см. иллюстрацию).

Чистая прибыль после уплаты налогов, но до вычета процентных платежей по дивизионам 1968 1969 1970 1971 1972 Как % от общего в Промышленные продукты и услуги 9,5 13,9 14,3 12,4 13,6 26% Авиация и электроника 8,5 14,7 14,4 5,6 7,2 14% Специальные сплавы 9,1 11,7 10,8 6,3 7 13% Потребительские продукты 6 6,2 5,4 3,8 1 2% Неконсолидируемые компании:

Unicoa (страхование) 6,9 8 9,6 18% Argonaut (страхование) 6 14,5 13,2 25% Прочие 1,3 1,4 1,4 3% Итого 33,1 46,5 59,1 52 53 100% Падение продаж сопровождалось падением курса акций Teledyne, который снизился с $62 в 1968 году до $16 за акцию в октябре 1972. Генри Синглтон владел 500 000 акций компании, так что для него лично такое снижение означало потерю на бумаге $23 млн. Но он считал это возможностью выкупить акции компании «в самом низу» в тот момент, когда начало нового цикла развития экономики делало неизбежным будущий рост выручки и прибылей.

16 Октября 1972 года Teledyne выставила акционерам оферту на приобретение одного миллиона акций по $20 за акцию, что давало акционерам премию в $3.5 по отношению к цене закрытия рынка 15 октября 1972 года. Для финансирования выкупа менеджеры планировали использовать денежные средства, полученные от продажи ценных бумаг, принадлежащих компании (см. баланс Teledyne на иллюстрации).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Консолидированный баланс Teledyne АКТИВЫ 1971 Денежные средства 43 Ценные бумаги 6 Дебиторская задолженность 126 Запасы 148 Предоплаченные расходы 10 Итого оборотные активы 333 Инвестиции в зависимые общества 265 Основные средства за вычетом амортизации 220 Прочие активы 42 Итого активы 860 ПАССИВЫ Кредиторская задолженность 39 Начисленные обязательства 59 Начисленный налог на прибыль 6 Краткосрочная часть долгосрочных займов 4 Итого краткосрочные обязательства 108 Прочие долгосрочные обязательства 35 Долгосрочные займы 122 Субординированные займы 100 Обыкновенные акции 495 Итого пассивы 860 Примечание: выплаты долгосрочной задолженности с 1973 до 1977 годы должны были составлять (по годам) $18, $14, $7, $5, $5 млн соответственно. Субординированный займ должен был погашаться равными платежами по $8 млн, начиная с 1977 года, однако держатели этих облигаций могли конвертировать их в акции Teledyne по $52,4 за акцию.

К концу 30-дневного периода действия оферты акционеры подали заявки на продажу 8 млн акций. Покупка всех акций смогла бы увеличить EPS компании на 23% (без изменения прибыли – см. иллюстрацию):

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com EBIT = $87 млн Без выкупа С выкупом EBIT $ 87 $ Проценты по существующему долгу $ 16 $ Проценты по новому долгу (первый год) $ - $ Прибыль до уплаты налогов $ 71 $ Налог на прибыль $ 27 $ Чистая прибыль $ 45 $ Всего акций (в млн) 28 EPS $ 1,59 $ 1,Рост EPS 23% Выкуп всех 8 млн акций стоил $160 млн, что требовало новых займов. Несколько банков и страховых компаний согласились выдать Teledyne синдицированный кредит в размере млн. Однако вместе с кредитом компании пришлось бы принять ряд ковенантов:

• Размер дивидендов по обыкновенным акциям Teledyne ограничивается 30% консолидированной чистой прибыли компании после 30 сентября 1972 года • Консолидированные чистые активы должны составлять не менее $340 млн (до 30.09.1973), далее $375 млн (до 30.09.1974), далее $400 млн.

• Соотношение консолидированных оборотных активов к консолидированным краткосрочным обязательствам должно составлять не менее 1,75 к • Соотношение всех обязательств (за исключением субординированных займов) к сумме консолидированных чистых активов плюс субординированных займов не должно превышать 1,2 к 1. Текущий займ на $140 млн должен быть включен в состав консолидированных обязательств • Продажа дочерних и зависимых компаний должна осуществляться только за денежные средства • Запрещается приобретение новых бизнесов за денежные средства (только за акции) Характеристики займа были следующими:

• Займ в $50 млн от синдиката коммерческих банков. Срок выплаты – 15.08.1976.

Процентная ставка – 7% годовых.

• Займ в $90 млн от синдиката страховых компаний. Выплата должна происходить равными долями в течение 10 лет, начиная с 1977 года.

Синглтон считал, что компания сможет обслуживать долг, но он опасался, что рекапитализация такого масштаба может поколебать уверенность инвесторов в Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com перспективах Teledyne (см. прогнозную финансовую отчетность Teledyne на иллюстрации).

Стоило ли выкупать миллион акций или все предложенные к выкупу акции Ответ на этот вопрос можно было получить, только тщательно взвесив все «за» и «против» (см.

прогнозную финансовую отчетность Teledyne на иллюстрации).

АКТИВЫ 1972 (после выкупа) 1973 1974 1975 1976 Денежные средства 49 45 45 45 45 Дебиторская задолженность 131 139 152 165 177 Запасы 149 161 174 188 203 Предоплаченные расходы 9 9 9 9 9 Итого оборотные активы 338 354 380 407 434 Инвестиции в зависимые общества 304 320 336 352 368 Основные средства за вычетом амортизации 229 228 229 232 237 Прочие активы 39 39 39 39 39 Итого активы 910 941 984 1030 1078 ПАССИВЫ Кредиторская задолженность 42 45 49 53 57 Начисленные обязательства 69 75 81 87 94 Начисленный налог на прибыль 2 2 2 3 3 Краткосрочная часть долгосрочных займов 18 14 14 32 23 Краткосрочный банковский долг 0 0 0 0 5 Итого краткосрочные обязательства 131 136 146 175 182 Прочие долгосрочные обязательства 34 34 34 34 34 Долгосрочные займы 261 240 218 176 161 Субординированные займы 100 100 100 100 92 Обыкновенные акции 384 431 486 545 608 Итого пассивы 910 941 984 1030 1078 Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www © Алексей Герасименко 2012 www.ade-solutions.com Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике давайте рассмотрим Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике давайте рассмотрим Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике, давайте рассмотрим ситуацию американского ритейлера ситуацию американского ритейлера Kmart.

Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Что Kmart может сделать с Builders Square Что произойдет, если менеджмент может сделать с Что произойдет если менеджмент компании не примет предложение Леонарда Грина компании не примет предложение Леонарда Грина Что получит Kmart Kmart от предложения Грина Предположим что Kmart принимает предложение Грина. Как вы думаете, каковы Предположим, что принимает предложение Грина. Как вы думаете каковы будут операционные результаты BSQ/Hechinger Какие проблемы будут решены будут операционные результат Какие проблемы будут решены Какие проблемы останутся Какие проблемы останутся Что произойдет, если BSQ/Hechinger будет успешной А если она обанкротится Что произойдет, если будет успешной А если она обанкротится Оцените предложение Грина точки зрения цифр. Используйте анализ с помощью Оцените предложение Грина c точки зрения цифр Используйте анализ с помощью мультипликаторов и анализ Справедлива ли цена, которую Грин предлагает мультипликаторов и DCF-анализ. Справедлива ли цена, которую Грин предлагает за BSQ Какие основные знаки вопроса остаются в вашем анализе Какие основные Какие основные знаки вопроса остаются в вашем анализе Какие основные Какие основные знаки вопроса остаются в вашем анализе Какие основные предположения вы использовали предположения вы использовали Kmart – продажа Builders Builders Square В июле 1997 года Kmart, одна из крупнейших американских, одна из крупнейших американских сетей гипермаркетов готовилась завершить сделку по тей гипермаркетов, готовилась завершить сделку по продаже одного из своих подразделений продаже одного из своих подразделений – сети гипермаркетов товаров для строительства и ремонта гипермаркетов товаров для строительства и ремонта Builders Square. Kmart искала покупателей на это подразделение уже искала покупателей на это подразделение уже почти год. Однако единственным живым вариа почти год Однако единственным «живым» вариантом на данный момент было предложение фонда прямых данный момент было предложение фонда прямых инвестиций Leonard Green Green & Partners (LGP). Фонд предложил Kmart за Builders Square $10 млн. Сумма казалась крайне Square скромной, учитывая что объем продаж скромной учитывая, что объем продаж Builders Square в 1996 году составил $2,55 млрд Стои году составил $2,55 млрд. Стоило ли Kmart согласиться на предложение LGP или менеджерам надо было продолжать искать покупателя А может или менеджерам надо было продолжать искать покупателя А может или менеджерам надо было продолжать искать покупателя А может быть существовал какой-то альтернативный вариант действий то альтернативный вариант действий История Kmart Kmart был одним из крупнейших ритейлеров США Компания была основана в году В был одним из крупнейших ритейлеров США Компания была основана в году В был одним из крупнейших ритейлеров США. Компания была основана в 1912 году. В 1962 году компания открыла в Детройте первый гипермаркет, концепцией которого была году компания открыла в Детройте первый гипермаркет, концепцией которого была году компания открыла в Детройте первый гипермаркет концепцией которого была торговля на большом объеме с низкой нормой прибыли. Низкая маржа воплощалась в объеме с низкой нормой прибыли Низкая маржа воплощалась в объеме с низкой нормой прибыли Низкая маржа воплощалась в низкие цены для покупателей Большой размер гипермаркета воплощался в большой выбор покупателей Большой размер гипермаркета воплощался в большой выбор покупателей.

Pages:     | 1 |   ...   | 50 | 51 || 53 | 54 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.