WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 43 | 44 || 46 | 47 |   ...   | 79 |

Выбор этой формы привлечения капитала был продиктован тем, что дивиденды по привилегированным акциям на 85% освобождались от налогов. Компания должна была платить дивиденды по этим акциям из чистой прибыли, но, поскольку у MCI были большие накопленные налоговые убытки, компания все равно не смогла бы использовать налоговый щит процентных платежей. Поэтому такая форма выпуска капитала была наиболее привлекательной для потенциальных инвесторов.

Цена конверсии с каждым новым выпуском постоянно возрастала. Если в 1978 году по первому выпуску она составляла $2,1875, то в сентябре 1979 года - $5 за акцию, в октябре 1980 - $9 за акцию. Особенностью выпусков был пункт о возможном отзыве акций компанией (call provision). Этот пункт говорил о том, что если рыночная цена обыкновенных акций превышала уровень конвертации на 25% в течение 30 дней подряд, то компания могла погасить привилегированные акции по цене, равной 110% от номинала. Естественно, инвесторы могли вместо погашения конвертировать привилегированные акции в обыкновенные. В этом случае практически в 100% случаев инвесторы соглашались конвертировать привилегированные акции в обыкновенные, что экономило MCI Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com дивидендные выплаты. Поскольку курс акций MCI постоянно рос, компания использовала этот механизм, чтобы конвертировать все три первых выпуска привилегированных акций в обыкновенные к ноябрю 1981 года.

Деньги, полученные от этих трех выпусков, позволили MCI расплатиться с банками по кратко- и среднесрочным кредитам и заместить их на долгосрочные. Необходимость в лизинге сократилась, и в 1980 году MCI привлекла $50,5 млн за счет выпуска 20-летних субординированных облигаций (субординированность означает, что претензии этих кредиторов удовлетворяются после претензий кредиторов более «старшего» порядка).

В 1981 году, когда потребность MCI в финансовых ресурсах увеличилась, а накопленные налоговые убытки были погашены, компания перешла от выпуска привилегированных конвертируемых акций к конвертируемым облигациям. В августе 1982 года компания провела свой первый выпуск конвертируемых облигаций, от которого получила $98,2 млн.

Следующий выпуск в мае 1982 года принес MCI уже $245,9 млн. Условия выпуска конвертируемых облигаций содержали то же положение об отзыве, что и условия выпуска привилегированных акций. Воспользовавшись этим, компания конвертировала в акции первый выпуск в декабре 1982 года, а второй – в феврале 1983. Конвертация долга в акции позволила MCI провести еще один выпуск обычных облигаций в сентябре 1982 года на $209,9 млн, а также в марте 1983 года еще один выпуск конвертируемых облигаций.

Всего в 1982 и 1983 финансовых годах от публичного привлечения капитала компания получила более $1 млрд. Но поскольку прибыль компании росла быстрее, чем процентные выплаты, показатели процентного покрытия компании в этот период даже увеличились. В сравнении с другими компаниями, это было серьезное достижение.

MCI и AT&T - Ситуация в 1983 году В период с 1982 по 1983 год произошло несколько знаменательных событий, которые резко изменили стратегию развития телекоммуникационных компаний США.

Во-первых, соглашение о разделении AT&T на ряд независимых компаний принесло независимым операторам как хорошие, так и плохие новости. Хорошая новость состояла в том, что теперь «новая» AT&T должна была на равных конкурировать с независимыми операторами. Плохая новость заключалась в росте издержек. Все компании, предоставляющие услуги дальней связи, включая и MCI, должны были платить за эти услуги по тарифу, утвержденному FCC в 1978 году. Департамент дальней связи AT&T также должен был платить за услуги дальней связи локальным подразделениям. Но тариф для AT&T был в три раза выше, чем тариф для независимых операторов. Объяснялось это тем, что пользователю AT&T для набора междугороднего номера надо было набрать всего 11 цифр, в то время как клиенту независимого оператора – 20 цифр. Считалось, что AT&T должна переплачивать локальным подразделениям за более удобную услугу. Но к 1981 году в крупных компаниях уже появились телефонные станции, позволявшие автоматически набирать недостающие цифры, поэтому в реальности это преимущество во многом не было принципиальным, но принципиальной была разница в издержках. Соглашение о разделении AT&T на ряд независимых компаний было дополнено не только ликвидацией разницы в Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com услугах (количестве цифр), но и постепенной ликвидацией разницы в тарифах за счет повышения тарифов для независимых операторов. В результате, например, за 1984 год тариф для MCI должен был вырасти на 80%.

Во-вторых, в целях стимулирования конкуренции Федеральная комиссия по коммуникациям выпустила постановление о выборах операторов связи в каждом регионе США в промежутке с 1984 по 1987 годы. Согласно этому постановлению, всем клиентам телекоммуникационных компаний в регионе должны быть посланы бюллетени для выбора оператора. Ожидалось, что, несмотря на усиленную рекламную компанию операторов, потребители вернут только 15-30% бюллетеней. Далее будет произведен подсчет «голосов» потребителей и потребители, которые не проголосовали, будут «распределены» между операторами согласно долям операторов в подсчитанных голосах. Для всех операторов это означало начало огромного витка конкурентной борьбы за потребителей, что требовало огромных средств на рекламную компанию для завоевания рынка и денег на строительство телекоммуникационных линий (см. финансовое состояние основных конкурентов на иллюстрации).

Сравнительные данные некоторых телекоммуникационных компаний Northern AT&T MCI GTE IBM ITT Telecomm Burroughs Rolm Выручка 65,1 1,1 12,1 34,4 16 2,5 4,1 0,Чистая прибыль 6,99 0,17 0,9 4,41 0,7 0,12 0,09 0,Активы 148,2 2,1 21,9 32,5 14,1 2 4,1 0,Рентабельность продаж 10,7% 15,9% 7,4% 12,8% 4,4% 5,0% 2,2% 7,8% Рентабельность активов (до налогов) 8,6% 11,0% 4,1% 14,1% 4,8% 6,4% 2,1% 12,5% ROE 12,2% 32,4% 15,6% 22,9% 12,7% 15,9% 4,3% 21,0% Дивиденды (% чистой прибыли) 67% 0% 61% 47% 54% 23% 120% 0% Доля долга в структуре капитала 43% 55% 57% 14% 38% 21% 28% 18% Коэффициент текущей ликвидности 0,9 2,2 1 1,6 1,3 1,9 2,1 2,Процентное покрытие 3,6 4,2 2,4 18 2,5 5,9 1,4 Кредитный рейтинг ААА нет ВАА ААА А А А нет P/E (диапазон) 6-8 8-27 6-10 8-13 5-7 9-21 14-23 22-AT&T – возможности финансирования В соответствии с прогнозируемым развитием событий AT&T подготовила прогноз своего финансового развития (см. иллюстрацию) Прогноз баланса "новой" AT&T 1983 1984 1985 1986 1987 Денежные средства 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,Прочие текущие активы 5,1 5,1 5,1 5,1 5,4 5,Основные средства 35 36 37,3 38,2 38,9 39,Прочие активы 1,9 1,9 2 2,1 2,1 2,Всего активы 44,6 45,6 47 48 49 Текущие обязательства 5 5 5 5 5,3 5,Задолженность 9,3 8,1 7,2 5,9 4,1 2,Отложенные налоговые обязательства 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,Собственный капитал 22,1 24,3 26,6 28,9 31,4 Всего обязательства 44,6 45,6 47 48 49 Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Прогноз говорил о том, что в 1983 году компании не нужен был дополнительный капитал.

Однако этот прогноз не включал в себя расходы на проведение рекламной кампании в регионах, где были намечены выборы операторов. Объем затрат на эти выборы и необходимость возможных дополнительных капитальных вложений точно оценить было затруднительно, но для CFO компании было очевидно, что AT&T понадобится дополнительный капитал. В то же время леверидж AT&T уже был на достаточно высоком уровне. Чтобы не подвергать компанию риску возникновения финансовых проблем и сохранять финансовую гибкость на высоком уровне, CFO рассматривал возможность проведения размещения акций на сумму порядка $1 млрд. Эти средства должны были обеспечить AT&T денежными средствами, необходимыми для отражения атак конкурентов на рынки, которые сейчас занимала компания, и обеспечения ей сохранения доминирующего положения на большинстве региональных рынков связи.

MCI Communications – возможности финансирования Последние события несли в себе новые риски, но и открывали для MCI большие возможности. Недавно компании при поддержке FCC провела эксперимент в штате Айова, который показал, что как только компания начала конкуренцию с AT&T на равных условиях доступа к линиям (набор 11 цифр), ее доля на рынке увеличилась вчетверо – с 5% до 20%.

Выборы операторов, очевидно, таили в себе новые возможности, но и требовали новый капитал. MCI составила прогноз своей потребности в денежных средствах на ближайшие несколько лет в соответствии со своими планами развития (см. иллюстрацию).

Прогноз операционных показателей MCI 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 Объем рынка междугородней связи $27 000 $29 800 $32 800 $36 000 $39 700 $43 600 $48 000 $52 Доля MCI 4,0% 6,2% 9,6% 13,5% 18,6% 19,8% 20,0% 20,0% Выручка MCI $1 073 $1 850 $3 160 $4 870 $7 380 $8 660 $9 600 $10 Затраты на выплаты другим операторам (% выручки) 16,0% 23,0% 29,5% 29,5% 29,5% 28,5% 27,5% 26,5% Операционная рентабельность 27,5% 20,5% 12,0% 12,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% Операционная прибыль $295 $380 $390 $590 $890 $1 125 $1 345 $1 Процентные расходы 75 100 100 100 100 100 100 Прочие доходы 21 13 3 4 4 5 5 Налоги 70 83 58 123 206 299 400 Чистая прибыль $171 $210 $235 $371 $588 $731 $850 $1 Увеличение обязательств по отложенным налогам $53 $65 $88 $106 $120 $140 $146 $Капитальные вложения $623 $890 $1 467 $1 931 $2 760 $1 457 $1 080 $1 Амортизация $104 $173 $272 $412 $601 $749 $800 $Основные средства 1 324 2 041 3 236 4 755 6 914 7 622 7 902 8 Дополнительный оборотный капитал 0 0 0 0 0 0 0 Понимая необходимость в новом капитале, CFO компании провел консультации с инвестиционными банкирами, которые предложили компании несколько вариантов финансирования:

• Выпуск 20-летних субординированных облигаций на $500 млн под 12,5% годовых • Выпуск обыкновенных акций на $400 млн • Выпуск конвертируемых облигаций на $1 млрд под 7,5% годовых с ценой конверсии в $55 за акцию (то есть одну облигацию, номиналом в $1000 можно было обменять на Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com 18,18 обыкновенных акций MCI Communications) Уэйн Инглиш стоял перед необходимостью выбора одного из вариантов. Какой из них отвечал интересам компании в наибольшей степени Разбор полетов AT&T и MCI AT&T и MCI Communications – это две очень разные компании, работающие в одной индустрии. Прежде чем рассматривать конкретные решения, стоящие перед CFO этих компаний, давайте сначала рассмотрим рискованность телекоммуникационного бизнеса.

Здесь надо понимать, что мы находимся на пороге значительных изменений. Что было до 1983 года AT&T была монополистом, занимая по большинству секторов более чем 90% рынка. Независимые операторы, такие как MCI, обладали ценовым преимуществом, но могли конкурировать с AT&T только в небольших сегментах. Но тут ситуация меняется – AT&T разделяют на несколько компаний. Начинается реальная конкуренция. Для независимых операторов это смешанные новости. С одной стороны, они теперь смогут конкурировать с AT&T и ее дочками в любых сегментах телекоммуникационного бизнеса. С другой стороны, исчезает преимущество в издержках, так как теперь тарифы для доступа к линиям для всех будут одинаковыми.

С точки зрения AT&T это необходимость сохранения рынка и развития у себя новых навыков – борьбы за потребителя. С точки зрения MCI это новые возможности, но одновременно и наличие очень серьезных конкурентов, таких как (кроме, естественно, AT&T) IBM, ITT и GTE.

Все основные конкуренты крупнее MCI, большая часть из них имеет леверидж меньше, чем у MCI.

Вспомним ключевые вопросы для определения целевой структуры капитала:

• Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков • Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т.д. • Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки • Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов В случае возникновения финансовых проблем у компании, могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка Для поставщиков и клиентов финансовое положение телекоммуникационной компании не очень важно. Конечно, мы говорим о «новой» ситуации, когда среди операторов есть конкуренция. Основные поставщики – поставщики оборудования. Обычно оборудование поставляется по конкретным контрактам, часто в лизинг, и в этом случае отсрочка платежа и размер кредиторской задолженности компании перед поставщиками невелик. Для «производства» телекоммуникационных услуг никаких дополнительных материалов, кроме Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com оборудования и электричества не требуется. Клиент при наличии проблем у одного оператора может переключиться на другого. Здесь тоже нет проблем. Волатильность денежных потоков в этой индустрии также невелика – звонят люди круглый год.

А вот дальше начинается интересный момент. Именно в 1983 году компании-конкуренты оказались в ситуации, когда деньги нужны как воздух. Впереди большая битва за рынок под называнием «выборы операторов». В этой битве всем участникам потребуются огромные вложения в рекламу, а затем и в постройку линий, чтобы обеспечить связью своих «выигранных» абонентов. Учитывая большие фиксированные издержки и крайне низкие маржинальные издержки в телекоммуникационном бизнесе (переменные издержки на одну минуту разговора у операторов связи практически нулевые), выборы для компаний – это всё.

Когда вы получили абонента, переманить его у вас будет сложно. В случае необходимости, чтобы удержать абонента, вы сможете понизить стоимость услуг хоть до нуля. Понимая это, конкуренты вряд ли будут агрессивно «откусывать» у вас абонентов после выборов. После выборов индустрия, скорее всего, будет развиваться в тихой позиционной войне, где доли рынка сильно меняться не будут. Итак, ресурсы нужны как воздух и нужны именно сейчас.

Финансовое положение у разных конкурентов разное. Но у MCI процент заемного капитала в структуре один из самых высоких (55%). Вопрос: могут ли конкуренты в случае возникновения проблем у MCI быстро мобилизовать ресурсы и перебить усилия MCI в рекламной кампании на выборах в регионах Вполне.

Если мы подведем итоги, то получим примерно следующий результат:

Pages:     | 1 |   ...   | 43 | 44 || 46 | 47 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.