WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 41 | 42 || 44 | 45 |   ...   | 79 |

В этом случае инвесторы готовы давать премию в цене за конвертируемую облигацию по отношению к облигации традиционной. Для вас (компании) это выразится в существенно более низкой процентной ставке (стоимости капитала), которую вы будете платить по конвертируемой облигации по сравнению с аналогичной «обычной» облигацией.

Второй важный момент – это возможность их использования как обходного маневра для выпуска акций. Если вы уверены в перспективах вашей компании, уверены что в будущем курс акций вашей компании вырастет, вы можете выпустить конвертируемые облигации. В тот момент, когда настанет пора погашать эти облигации, если курс ваших акций будет высок и конверсионная стоимость облигаций превысит номинал облигации, любой вменяемый инвестор конвертирует облигации в акции. В этом случае ваша структура капитала автоматически улучшается – исчезает долг и одновременно добавляется собственный капитал.

Отсюда следует третий важный момент использования гибридных инструментов – их роль в сигнализации рынку планов менеджеров. Обычно выпуск конвертируемых облигаций говорит об уверенности менеджеров в будущем компании и положительно воспринимается рынком.

Инвесторы считают, что менеджеры не будут выпускать конвертируемые облигации, если они не уверены в том, что их удастся конвертировать.

Давайте рассмотрим, каким образом конвертируемые облигации могут помочь ликвидировать асимметричность информации. Итак, у нас есть компания, справедливая стоимость активов которой может составлять сейчас 50 млн рублей или 150 млн рублей в зависимости от того, как учитывать сценарии ее будущего развития. Ясность должна наступить через год. Для простоты опустим налоги. У компании есть инвестиционный проект, для которого сейчас требуются инвестиции в 12 млн рублей. Через год он принесет 22 млн Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com рублей, что при ставке дисконтирования в 10% даст NPV в 8 млн руб:

NPV = - 12 + 22/1,1 = Предположим, менеджеры компании точно знают, что активы реально стоят 150 млн рублей.

Рассмотрим две ситуации.

• Ситуация 1 – асимметричности информации нет. В этом случае и менеджеры, и инвесторы знают, что стоимость активов компании равна сейчас 150 млн рублей, а с проектом через год она составит 150+22/1,1=170 млн рублей. Предположим, что сейчас у компании в обращении 1 млн акций. Стало быть, чтобы получить 12 млн рублей, компании надо будет выпустить 12/170=7,06% или 70600 акций. После этого курс акций станет 170/1 070 600 = 158,8 руб за акцию.

• Ситуация 2 – менеджеры знают, что активы компании стоят 150 млн руб, а инвесторы этого не знают. В этом случае менеджеры занимают 12 млн рублей через выпуск конвертируемых облигаций с погашением через год и со стоимостью конверсии, скажем, в 155 рублей за акцию. Через год все узнают, что активы стоят + 20 = 170 млн рублей, то есть оценка компании вырастет до 170 млн рублей. Что произойдет с курсом Вырастет ли он до 170 рублей за акцию Не совсем – не забывайте, что у компании 12 млн рублей долга. Курс акций станет (170-12)/1 млн =158 рублей за акцию. Соответственно, держатель облигации сможет получить на одну облигацию либо 1000 рублей, либо 1000/155=6,45 акций. В последнем случае он тут же сможет продать их по 158 рублей и получить 1019 рублей. Естественно, в этом случае держатель облигации предпочтет ее конвертировать. Компания в процессе конвертации выпускает новые 12 000 000/155 = 77 419 акций. Долг исчезает, курс акций опускается до 170/1 077 419 =157,8. За счет выпуска конвертируемых облигаций в результате менеджеры смогли профинансировать проект и выпустить примерно столько же акций, сколько они бы должны были выпустить, если бы асимметричности информации не было.

Итак, если свести вместе последовательность принятия решений о финансировании с точки зрения менеджеров, то все мысли можно свести к следующей таблице:

Вы сидите на негативной информации, вас Выпускайте акции волнует возможность возникновения финансовых проблем Вы сидите на позитивной информации, вас Выпускайте облигации не волнует возможность возникновения финансовых проблем Вы сидите на позитивной информации, но Выпускайте конвертируемые облигации вас волнует возможность возникновения финансовых проблем Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Понятно, что порядок принятия решений в этой таблице очень упрощен. Реальный выбор должен содержать анализ многих факторов. Правильный выбор метода финансирования – часть работы менеджеров. Поэтому лучше всего рассматривать реальное принятие решений на примерах из реальной жизни. Давайте посмотрим, как сигналы становятся частью системы принятия решений менеджеров на примере телекоммуникационной индустрии США в 1983 году.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на вопросы:

По вашему мнению, какой объем финансирования понадобится MCI в ближайшие несколько лет Насколько он может колебаться, в какую сторону и почему Проанализируйте финансовую политику MCI и AT&T в последние несколько лет.

Почему компании финансировали себя таким образом Проанализируйте индустрию и состояние компаний. Какую структуру капитала вы рекомендуете MCI и AT&T Почему Какой из предлагаемых вариантов финансирования вы рекомендуете выбрать MCI и AT&T MCI Communications и AT&T – затишье перед схваткой В апреле 1983 года CFO компаний AT&T и MCI Communications стояли перед проблемой обеспечения финансирования своих компаний в ситуации, когда им должен был понадобиться существенный объем внешнего капитала в условиях большой неопределенности будущего.

Заключенное в январе 1982 года между Министерством юстиции США и AT&T антимонопольное соглашение вынуждало AT&T разделиться на несколько компаний, которые должны были создать в области телекоммуникаций конкурентный рынок. С одной стороны соглашение давало MCI возможности потенциально огромного роста, так как в этом случае она могла впервые за долгие годы конкурировать с AT&T за потребителя на одних и тех же условиях. С другой стороны соглашение ликвидировало определенные преимущества MCI в издержках и заставляло AT&T конкурировать более активно.

AT&T и MCI имели разную историю и масштаб деятельности, но проблемы компаний были схожи. AT&T олицетворяла собой гиганта-монополиста прошлого. MCI Communications была компанией нового поколения. Обе компании готовились к активной борьбе за телекоммуникационный рынок США, и для этого им нужны были деньги. Но какой способ финансирования был наиболее оптимальным для каждой из них American Telephone & Telegraph (AT&T) - история American Telephone & Telegraph Co. (еще ее называли «система Белла») была основана в 1876 году изобретателем телефона Александром Грэхэмом Беллом на основе его патента на телефон. Более чем 100 лет компания являлась лидером и до 1982 года практически монополистом в области телефонной связи в США. Перед разделением на несколько Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com компаний AT&T поставляла телекоммуникационные услуги более чем 80% населения США и была примерно тем же самым, что собой в России представляет Связьинвест. С клиентами работали 22 региональных отделения компании, которые предлагали телекоммуникационные услуги, поставляли клиентам телекоммуникационное оборудование, продавали рекламу через справочники «Желтые страницы» (их издавали и распространяли локальные телефонные компании) и предоставляли прочие телекоммуникационные услуги (ТВ-сигнал, передача данных и т.д.).

В состав AT&T также входил департамент дальней связи, который предоставлял клиентам услуги междугородней и международной связи (аналог российского «Ростелекома»).

Компания Western Electric (100% «дочка» AT&T) занималась производством телекоммуникационного оборудования. Компания Bell Laboratories (также 100% «дочка» AT&T) была исследовательским подразделением AT&T.

В 1981 году AT&T была крупнейшей частной компанией в мире. В конце 1981 года ее активы составляли $137,8 млрд. В AT&T работало более 1 млн человек. Но, кроме того, у AT&T на тот момент было более 3 млн акционеров, 95% из которых имели не более 600 акций компании. С 1885 года компания каждый год выплачивала дивиденды, и ни разу за все это время размер дивидендов не снижался (см. историческую финансовую отчетность компании на иллюстрации).

Операционные и финансовые показатели AT&T в млрд $ 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 Выручка $23,5 $26,2 $29,0 $32,8 $36,5 $41,0 $45,4 $50,8 $58,2 $65,EBIT $6,3 $7,0 $7,5 $8,8 $9,7 $11,0 $11,6 $12,4 $14,3 $15,Процентные расходы $1,7 $2,1 $2,3 $2,4 $2,4 $2,7 $3,1 $3,8 $4,4 $3,Чистая прибыль $3,0 $3,2 $3,2 $3,8 $4,5 $5,3 $5,7 $6,1 $6,9 $7,Денежные средства $1,1 $1,1 $1,1 $1,5 $1,3 $1,4 $0,9 $1,0 $1,3 $2,Оборотный капитал ($,7) ($,7) ($,4) ($,8) ($1,3) ($2,1) ($2,1) ($1,9) ($2,0) ($,9) Основные средства $58,6 $64,9 $70,4 $75,9 $82,4 $90,4 $99,9 $110,0 $120,0 $128,Всего активы $67,1 $74,1 $80,2 $86,7 $94,0 $103,0 $113,4 $125,6 $137,7 $148,Всего обязательства (исключая кредиторскую задолженность) $28,4 $32,3 $34,0 $35,0 $35,7 $37,9 $41,2 $45,6 $47,9 $47,Всего собственный капитал $31,2 $32,6 $34,6 $37,2 $40,9 $42,6 $46,4 $51,2 $56,8 $63,EPS $4,98 $5,27 $5,13 $6,05 $6,97 $7,74 $8,04 $8,19 $8,55 $8,Дивиденд на акцию $2,87 $3,24 $3,40 $3,80 $4,20 $4,60 $5,00 $5,00 $5,40 $5,Курс обыкновенной акции 45-55 39-53 44-52 51-65 58-66 57-65 51-65 45-56 47-62 50-Debt/Total capital 46,8% 48,7% 48,1% 46,7% 44,6% 46,3% 46,2% 46,7% 45,3% 42,3% Процентное покрытие 3,64 3,40 3,26 3,67 3,98 4,09 3,77 3,29 3,28 3,Выплата дивидендов (% от прибыли) 58% 61% 66% 63% 60% 59% 62% 61% 63% 67% Разделение AT&T Основным положением соглашения о ликвидации монопольного положения AT&T было ее разделение на ряд независимых компаний. Все 22 региональных телекоммуникационных филиала AT&T должны были быть преобразованы в 7 независимых региональных компаний, предоставляющих клиентам услуги телефонной связи. Они должны были быть акционированы и отделены от основной AT&T. В составе «новой» AT&T должно было Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com остаться несколько подразделений и дочерних компаний:

AT&T Communications. Это подразделение брало на себя функции обеспечения потребителей услугами междугородней и международной связи (функции департамента дальней связи). Оно должно было конкурировать со всеми независимыми операторами, которые работали в этой области, такими как MCI, GTE и ITT. На момент образования AT&T Communications занимала 95% этого рынка. Но ожидалось, что интенсификация конкуренции резко повысит долю рынка, занимаемую независимыми операторами. Кроме того, на этот рынок ожидался вход новых игроков, включая и «голубого гиганта» - IBM (через свою «дочку» Satellite Business Systems). Кроме того, распространение новых технологий приводило к быстрому устареванию оборудования AT&T Communications. Чтобы оставаться конкурентоспособной по качеству связи в борьбе с новыми игроками, AT&T Communications нужны были существенные капитальные вложения.

Из-за развития конкуренции, несмотря на ожидаемый рост рынка телекоммуникационных услуг на 10% в год в течение нескольких последующих лет, AT&T ожидала, что ее доля рынка упадет с 95% до 60-65% за первые 5 лет после реформы компании. Однако динамика изменений зависела от множества факторов и была крайне неопределенной.

Western Electric. В дореформенную эпоху WE производил оборудование (телекоммуникационные станции, телефоны, компьютеры и т.д.) практически исключительно для нужд клиентов AT&T. Разделение компании должно было внести кардинальные изменения в эту ситуацию. Локальные телекоммуникационные компании и клиенты могли теперь самостоятельно выбирать производителей оборудования. В этом случае у WE появлялись очень серьезные конкуренты в лице как американских производителей телекоммуникационного оборудования (Motorola, Nothern Telecomm и др.), так и иностранных производителей, главным образом японских и европейских. В этом случае над возможностью WE быстро развить в себе навыки разработки и активного продвижения новых продуктов стоял большой вопросительный знак. Соответственно, отклонения реальных показателей подразделения от прогнозных могли составить до $1 млрд в год.

AT&T Information Systems (ATTIS). ATTIS специализировалась на лизинге оборудования клиентам AT&T. Хотя традиционно клиенты брали необходимое им телекоммуникационное оборудование в лизинг, с недавних пор на рынке наметилась возрастающая тенденция клиентов покупать оборудование, а не брать его в лизинг. Кроме того, с отделением «дочек» от AT&T ATTIS теряла основной канал по продвижению своих услуг. Самостоятельные региональные телекоммуникационные компании могли теперь сами организовывать услуги по лизингу оборудования, а также могли продвигать оборудование других производителей.

За период с 1970 по 1982 год доля ATTIS на рынке и так упала с 80% до 40%. Компания ожидала сохранения этой доли рынка, но ATTIS все еще предстояло развить в себе способность самостоятельно продвигать свои услуги. Хотя выручка этого подразделения в 1983 году составляла около $8 млрд, и компания не ожидала ее снижения, в реальности отклонения от плана в случае неблагоприятного развития ситуации могли составить до $млрд в год.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www © Алексей Герасименко 2012 www.ade-solutions.com Bell Laboratories. Это подразделение должно было продолжать свои исследования, однако, Это подразделение должно было продолжать свои исследования однако Это подразделение должно было продолжать свои исследования однако в уменьшенном объеме, так как отпадали заказы дочек В конечном итоге предполагалось в уменьшенном объеме, так как отпадали заказы дочек В конечном итоге предполагалось, в уменьшенном объеме так как отпадали заказы «дочек». В конечном итоге предполагалось что Bell Laboratories вольется в состав вольется в состав Western Electric.

Pages:     | 1 |   ...   | 41 | 42 || 44 | 45 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.