WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 26 | 27 || 29 | 30 |   ...   | 79 |

Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже могут пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.

Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com нас есть компания, активы которой через год по оценкам инвесторов могут стоить 50 или рублей с равной вероятностью (по 50%):

Вероятность Стоимость компании 50% 50% У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют рублей, через год возврат 22 руб, ставка дисконтирования для проекта 10%. NPV проекта посчитать несложно:

NPV = - 18 + 22/1,1 = 2 руб Надо ли реализовывать проект Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб (ожидаемое значение ее денежных потоков 50%*50 + 50%*150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10%). После объявления о проекте и выпуска новых акций, компания станет стоить 120 рублей:

Действие Изменение стоимости Всего стоимость компании компании Стоит сейчас 100 руб Выпустила акции на 18 руб + 18 руб 118 руб Потратила 18 руб на проект - 18 руб 100 руб Получила положительный + 20 руб (через год получит 120 руб денежный поток 22, но в «сегодняшних» деньгах это 20 рублей – рыночная стоимость в «сегодняшних» деньгах поменяется сразу, а не после реализации проекта) Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб, то есть новые акционеры будут владеть 15% компании (18 от 120 руб). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 рубля. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.

Но предположим, что менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб (с вероятностью 100%). Тогда через год, по информации менеджеров компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15% акций за 18 рублей (внешние инвесторы, ведь, попрежнему считают, что компания без проекта стоит 100 рублей), существующие акционеры получат 85%*(150+20)=144,5 руб, то они реально потеряют 4,5 рубля по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему Очень просто: реально 15% акций стоят не рублей, а 25,5 рублей. Акции рынком недооценены и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.

Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В этом случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб, а не 150! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 рублей (со 100 рублей), точнее до 50 плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 рублей! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции Никогда! О чем это нам говорит Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов.

Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

*** Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта Du Pont.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Каким образом формировалась структура капитала Du Pont до 1981 года Почему она отходила от «целевой» структуры с 0% заемных средств Проанализируйте потребности компании в капитале на следующие несколько лет.

Каков будет, по вашему мнению, кредитный рейтинг Du Pont при доле заемных Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com средств в капитале в 40% и 25% Как изменится P/E при двух основных сценариях структуры капитала Какова должна быть, по вашему мнению, оптимальная структура капитала Du Pont в 1983 году и далее Почему Финансовая история и структура капитала Du Pont В начале 1983 года менеджеры E.I. Du Pont de Nemours and Company встали перед необходимостью переоценки структуры капитала компании. Трудности 70-х и «мегаслияние» с Conoco заставили компанию отказаться от своей более чем двухвековой стратегии финансирования только за счет собственного капитала.

После завершения сделки по слиянию с Conoco уровень долга в структуре капитала достиг 42% - максимально высокий показатель в истории компании. В результате, компания потеряла самый высокий возможный кредитный рейтинг ААА – он был понижен до АА. За последние 20 лет бизнес Du Pont значительно изменился. Менеджерам предстояло решить, стоило ли компании в новых условиях вернуться к традиционной финансовой политике или же целевая структура капитала должна быть иной.

История Du Pont E.I. Du Pont de Nemours and Company была основана в 1802 году и изначально занималась производством пороха. К 1900 году компания значительно расширила свою область деятельности, активно вкладывая средства в исследования и разработки. Компания всегда была лидером в области производства промышленных химикатов и искусственных волокон для текстильной промышленности. Она была изобретателем таких материалов, как нейлон и кевлар. К 1980 году Du Pont занимала 15 место в списке 500 крупнейших компаний США.

После слияния с Conoco Inc в 1981 году компания стала седьмой.

Структура капитала 1965-Исторически Du Pont славилась своей крайне консервативной финансовой политикой.

Низкие долги были отчасти следствием успешной продуктовой политики компании. Высокие прибыли, которые компания получала от продажи своих продуктов, позволяли ей финансировать свой рост за счет внутренних ресурсов. Между 1965 и 1970 годами фактически у компании был нулевой чистый долг – ее средства на счетах превышали уровень задолженности. Консервативная финансовая политика вкупе с высокой прибыльностью и технологическим лидерством сделали компанию членом «клуба трех А» - компанией с наивысшим кредитным рейтингом (ААА). Низкий уровень задолженности давал Du Pont огромную финансовую гибкость и изолировал ее от влияния возможных финансовых кризисов (см. финансовую отчетность компании на иллюстрации).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 Выручка $2 999 $3 159 $3 079 $3 455 $3 632 $3 618 $3 848 $4 366 $5 964 $6 910 $7 222 $8 361 $9 435 $10 584 $12 572 $13 652 $22 810 $33 EBIT $767 $727 $574 $764 $709 $590 $644 $768 $1 100 $733 $574 $961 $1 141 $1 470 $1 646 $1 209 $2 631 $3 Процентные расходы $2 $4 $7 $7 $10 $11 $15 $20 $34 $62 $126 $145 $169 $139 $143 $111 $476 $Чистая прибыль $407 $389 $314 $372 $356 $329 $356 $414 $586 $404 $271 $459 $545 $797 $965 $744 $1 081 $ROE 18,6% 16,8% 13,0% 14,6% 13,3% 11,8% 11,5% 12,7% 16,3% 10,7% 7,1% 11,4% 12,6% 16,7% 18,2% 13,1% 10,3% 8,2% EPS 2,96 2,83 2,24 2,66 2,54 2,29 2,44 2,83 4,01 2,73 1,81 3,3 3,69 5,18 6,23 4,73 5,81 3,Dividends PS 2,00 1,92 1,67 1,83 1,75 1,68 1,67 1,82 1,92 1,83 1,42 1,75 1,92 2,42 2,75 2,75 2,75 2,Капитальные вложения $327 $531 $454 $332 $391 $471 $454 $522 $727 $1 008 $1 036 $876 $704 $714 $864 $1 297 $2 389 $3 Изменения в оборотном капитале -$163 $121 $102 $154 $135 -$39 $63 $278 $561 -$122 $20 $243 $341 $438 $17 $2 046 -$Структура капитала Краткосрочная задолженность $0 $0 $31 $57 $45 $56 $0 $0 $169 $320 $540 $259 $229 $258 $230 $393 $445 $Долгосрочная задолженность $34 $58 $95 $150 $141 $160 $236 $240 $250 $793 $889 $1 282 $1 236 $1 058 $1 067 $1 068 $6 403 $5 Собственный капитал $2 190 $2 317 $2 409 $2 540 $2 685 $2 790 $3 095 $3 267 $3 593 $3 782 $3 835 $4 032 $4 315 $4 761 $5 312 $5 690 $10 458 $10 $2 224 $2 375 $2 535 $2 747 $2 871 $3 006 $3 331 $3 507 $4 012 $4 895 $5 264 $5 573 $5 780 $6 077 $6 609 $7 151 $17 306 $16 Процентное покрытие 384 182 82 109 71 54 43 38 32 12 5 7 7 11 12 11 6 Кредитный рейтинг (старший долг) ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА АА АА Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Однако в конце 60-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы Du Pont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности Du Pont. Чистая прибыль между 1965 и 1970 годами упала на 19%, несмотря на рост объемов продаж.

Экономика продолжила давление на компанию в 70-х. В ответ на снижение рентабельности Du Pont начала программу модернизации производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными.

Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50% превысила запланированную. Кроме того в 1973 году в мире случился первый нефтяной шок (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для Du Pont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16%, а издержки – на 30%. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31%. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон Du Pont упали на 50%. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33%. Для обеспечения работы компании необходимыми финансовыми ресурсами Du Pont в 1974 и 1975 году резко снизила дивиденды.

Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, Du Pont обратилась к использованию заемных ресурсов.

Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала Du Pont вырос с 7% в 1972 году до 27% в 1975. Процентное покрытие (EBIT/процентные расходы) упало с 38 в 1972 до 4,6 в 1975. Несмотря на это в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг DuPont на уровне ААА.

За следующие несколько лет Du Pont значительно сократила использование финансового рычага. Между 1976 и 1979 годами финансовое давление на компанию ослабло.

Капитальные вложения уменьшились, так как компания завершила свою программу модернизации. Цены на нефть снизились, и экономика вышла из рецессии, благодаря чему прибыль Du Pont увеличилась за этот период в 3 раза. Компания использовала освобождающиеся средства для выплаты задолженности, и в конце 1979 года заемный капитал составлял всего 20% от общего капитала компании. Однако в этот момент попрежнему не было ясности, собирается ли компания возвратиться к своей политике нулевого использования заемного капитала. В 1978 году Ричард Хекерт, старший вице-президент Du Pont, отметил: «В ближайшее время мы ожидаем дальнейшее снижение кредитной нагрузки в структуре нашего баланса. Это оставляет нам большую финансовую гибкость и возможность быстрого наращивания доступных финансовых ресурсов в случае Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com необходимости».

Но летом 1981 года произошло неожиданное отклонение от этой концепции. В июле года компания вступила в борьбу за поглощение нефтяного гиганта Conoco. После короткой, но яростной борьбы, в августе 1981 года Du Pont поглотила Conoco. Общая сумма сделки составила почти $8 млрд (Du Pont предложила за Conoco на 77% выше курса акций Conoco до начала войны за компанию). На тот момент это было крупнейшее объединение компаний в корпоративной истории США, которое практически удвоило размер Du Pont. Купив Conoco, Du Pont старалась гарантированно обеспечить себя сырьем для производства своей продукции. Но рынок негативно отреагировал на новости о поглощении, и курс акций Du Pont существенно снизился. Основной причиной опасений инвесторов стала высокая цена, а также неоднозначность стратегических мотивов сделки.

Чтобы профинансировать покупку Conoco, Du Pont выпустила новые акции на $3,9 млрд., а также облигации с плавающей процентной ставкой на $3,85 млрд. Кроме того, компания приняла на себя $1,9 млрд долга Conoco. Сделка привела к тому, что доля заемного капитала в структуре объединенной компании к концу 1981 года превысила 42%. Кредитные агентства впервые в истории Du Pont снизили кредитный рейтинг компании с ААА до АА.

Первый год после слияния стал для Du Pont трудным периодом. Финансовые результаты Conoco значительно ухудшились из-за начавшегося в 1982 году снижения цен на нефть.

Новая экономическая рецессия снизила доходность химического бизнеса Du Pont. Доход на акцию (EPS) в 1982 году упал на 40% по сравнению с 1979 годом.

Pages:     | 1 |   ...   | 26 | 27 || 29 | 30 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.