WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 || 28 | 29 |   ...   | 79 |

Практически 100% продаж в этом бизнесе идет через различного рода схемы лизинга или кредита на покупку техники, спонсируемого производителем техники, то есть MasseyFerguson. Это вполне прибыльный бизнес, но он (а) поглощает финансовые ресурсы и (б) подвержен циклическим колебаниям – невозвраты резко растут в периоды кризисов, так как фермеры разоряются.

Далее поговорим о необходимости капитальных вложений. В «продвинутом» машиностроении это очень важный момент. Вам необходимо постоянно обновлять свою продуктовую линейку – во всех сегментах есть серьезная конкуренция. Задержка в выпуске новых продуктов может повлечь за собой потерю рынка, так как ваши продукты устареют.

Конкуренция в индустрии Massey-Ferguson высока. Есть несколько очень крупных конкурентов (Deere & Co, International Harverster), а также масса более мелких конкурентов в отдельных продуктовых нишах. Если мы посмотрим на финансовое положение конкурентов, то увидим, что наиболее предпочтительное оно у Deere & Co:

1976 1977 Заемный капитал (% от общего) Massey-Ferguson 47% 50% 65% Deere & Co 31% 32% 31% International Harvester 44% 41% 41% Имеет ли возможность Deere & Co в случае возникновения проблем у конкурентов быстро инвестрировать значительные средства в рекламу, разработку новых продуктов, чтобы «откусить» долю рынка у конкурентов Безусловно.

Давайте подытожим наш чеклист:

Важность финансового состояния компании для клиентов Высокая Важность финансового состояния компании для Средняя поставщиков Волатильность денежных потоков Высокая Необходимость капитальных вложений Высокая Угроза наступления конкурентов в случае проблем Высокая Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Вывод: индустрия рискованна. Возможные потери в случае возникновения финансовых проблем велики.

Далее перед определением целевой структуры капитала нам надо понять бизнес-стратегию компании. Финансовая стратегия не должна противоречить продуктовой и маркетинговой.

Что собой представляет стратегия Massey-Ferguson Что отличает ее от конкурентов В отличие от своих конкурентов Massey-Ferguson сделала ставку на развитие своего присутствия в развивающихся странах, включая Ливию, Иран, Мозамбик и прочую экзотику.

Плохая ли это стратегия Из финансовых результатов компании в начале-середине 70-х это не очень очевидно. С одной стороны, Massey идет в места, где нет конкурентов, где она – потенциальный лидер рынка. Компания развила у себя внутреннюю компетенцию по переговорам с правительствами таких государств, и достигла в них больших успехов. С другой стороны, несмотря на серьезный рост (с продаж в $1 млрд в 1971 до $2,7 млрд в 1976 – в среднем около 25% в год), рентабельность компании уступает основным конкурентам:

Компания Рентабельность по операционной прибыли в 1976 году Massey-Ferguson 4,5% International Harvester 8,6% Deere & Co 13,9% Логически, если твоя стратегия связана с более высоким риском, ты должен стремиться и к более высокой прибыли (твои акционеры будут ожидать более высокой прибыли). Возможно, что Massey стремилась сначала «застолбить» долю рынка развивающихся стран и получить прибыль в более долгосрочной перспективе. Саму по себе такую стратегию можно оправдать, но ожидание финансового результата не должно затягиваться.

Итак, мы видим, что Massey-Ferguson выбрала рискованную стратегию в рискованной индустрии. Потери компании в случае возникновения финансовых проблем могут быть очень существенными. Рискованная бизнес-стратегия должна дополняться консервативной финансовой стратегией. Это общее бизнес-правило, вытекающее из логики теории. При более рискованной бизнес-стратегии возрастают возможные потери компании от финансовых проблем. Когда V(Distress) большое, нам нужно сокращать вероятность (p) наступления финансовых проблем, то есть придерживаться более консервативной структуры капитала.

Кроме того, второй спецификой стратегии глобализации являются валютные риски.

Производство двигателей расположено в одной стране. С одной стороны компания получает экономию масштаба, но с другой стороны при глобальном производстве и продажах компания подвержена валютным рискам. Мы еще будем с вами говорить про управление финансовыми рисками в отдельной главе. Здесь пока ограничимся тем, что такие риски Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com существуют и добавляют рискованности бизнесу Massey. Это, в свою очередь, также является фактором, говорящим в пользу консервативной финансовой стратегии.

Что же делала Massey-Ferguson К сожалению, она к рискованной бизнес-стратегии добавила и рискованную финансовую стратегию. Финансовый риск при этом усилил рискованность бизнес-стратегии. Такая стратегия жизнеспособна и показывает отличный финансовый результат, когда все в бизнесе хорошо (леверидж повышает такие показатели, как EPS, чистая рентабельность). Но когда в бизнесе наступает сбой, рискованность финансовой стратегии усиливает общий кризис компании.

Во-первых, в 70-х компания бурно росла, но при этом не выпускала акции. Быстрый рост при отсутствии выпуска акций, как вы знаете, означает рост использования заемных средств. Это привело к росту левериджа компании, что, как вы понимаете, в момент наступления кризиса, привело к лавинообразному росту проблем.

1975 1976 1977 1978 1979 Собственный капитал $652 $803 $807 $541 $579 $Прибыль минус дивиденды $128 $151 $4 ($266) $38 ($226) Продажи $2 554 $2 774 $2 862 $2 631 $2 973 $3 Уровень "стабильного роста" 20% 19% 0% -49% 7% -64% Рост продаж 43% 9% 3% -8% 13% 5% Краткосрочная задолженность 11% 8% 14% 19% 21% 38% Долгосрочная задолженность 23% 23% 24% 26% 23% 20% Всего задолженность как % капитала 34% 31% 38% 45% 44% 58% Но рост использования финансового рычага был не единственной стратегической проблемой компании. Вопрос в том, каким именно образом строилась структура заемного капитала. Во-первых, рост задолженности главным образом формировался за счет краткосрочной задолженности. Обратите внимание, процент долгосрочной задолженности в структуре капитала остается примерно постоянным – около 20%. Рост левериджа происходит практически только за счет краткосрочных займов. Что получается Massey вкладывает деньги в долгосрочные проекты – захват рынка в развивающихся странах, строительство там производственных мощностей. Это проекты которые должны принести прибыль в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе их прибыльность невелика (вспомните сравнение рентабельности Massey и конкурентов). Окупаемость таких проектов – минимум 5-6 лет. Однако финансируется все это краткосрочной задолженностью (возврат в течение года). Одно из основных правил построения структуры капитала гласит:

вы должны стараться сделать так, чтобы длительность ваших обязательств соответствовала длительности ваших проектов. Иначе компания попадает в зависимость от возможности рефинансирования краткосрочных обязательств. Не получилось взять новый кредит взамен старого – компания не может выплатить старый кредит и становится неплатежеспособной.

Проекты ведь длительные – деньги от них в достаточном количестве еще не поступили.

Финансирование проектов с длительными сроками окупаемости за счет краткосрочных кредитов – это очень опасная ошибка, которую, кстати, допустили очень многие российские Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com компании в 2003-2008 гг.

Но и это еще не все! Посмотрите на структуру обязательств Massey – огромное количество кредиторов, в разных странах, с разными условиями займов. Договориться со всеми при необходимости реструктуризации – это огромная головная боль, если вообще выполнимая задача. А это увеличивает размер потерь при возникновении финансовых проблем.

Запомните, если вы выбираете рискованную финансовую стратегию, старайтесь минимизировать количество людей, с которыми вам придется договариваться о реструктуризации.

Что произошло дальше Как вы понимаете, с наступлением кризиса все плохое, что могло произойти, произошло. Фермеры банкротятся, что приводит к росту просроченной дебиторской задолженности и проблем финансового подразделения Massey-Ferguson.

Процентные ставки растут, что убивает спрос и приводит к росту расходов по задолженности (см. иллюстрацию – процентные ставки по краткосрочным государственным облигациям США).

В такой ситуации платить дальше по кредитам компании стало невозможно. Новые акции продать также невозможно – вспомните проблему «нависания задолженности» - инвесторы не хотят платить за кредиторов. Слиться с одним из конкурентов или продаться ему тоже невозможно. Проблема та же – конкурент не захочет платить за кредиторов. Без реструктуризации обязательств компания никому не нужна.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Альтернативы было две – ликвидация или реструктуризация обязательств. Мы с вами еще будем говорить о реструктуризациях в отдельной главе. Здесь скажу только, что обязательства Massey в итоге были реструктурированы при участии правительства Канады, но компанию ждала трудная судьба. Ей пришлось продать Perkins (ушел к Caterpillar).

Тракторный бизнес был продан AGCO. Компанию ждало массивное сокращение – доля рынка упала с 20% до 3%. Иными словами, компанию из-за допущенных финансовых ошибок ждала постепенная ликвидация.

А что же конкуренты Мы можем увидеть их действия. Deere & Co использовала ситуацию по полной. Возросли капитальные вложения, компания с 1976 года стала отвоевывать долю рынка у конкурентов. Deere использовала свою финансовую гибкость как конкурентное оружие, резко увеличив свои вложения при признаках финансовых проблем у конкурентов.

Это еще одно преимущество консервативной финансовой стратегии. Несмотря на то что и так доля кредитного финансирования у Deere в 1980 году была ниже, чем у конкурентов, в 1981 году Deere провела выпуск акций, чтобы еще больше увеличить свою финансовую гибкость. Финансовая стратегия Deere помогла компании стать агрессивной в то время, когда конкуренты ничего не могли ей противопоставить (кстати, в настоящее время John Deere & Co является лидером на рынке сельскохозяйственного оборудования).

Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson могла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые и привели ее к краху Но в России в период бурного развития в 2003-2008 гг больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках) – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса испытали серьезнейшие проблемы. Да, возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории.

Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем, надеяться, что российские компании извлекут уроки из кризиса, а вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, будете уделять достаточное внимание правильной структуре капитала.

Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.

Структура капитала и теория последовательного выбора Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:

• Менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании • Когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал • Только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний мы увидим эту картину (см. иллюстрацию).

Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.

Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое –менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.

Второе объяснение более научное, но познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство событий с компанией корректно отражается на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево Соответственно, менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда акции переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении выпустить акции курс ее акций обычно падает. Это действительно так (см. иллюстрацию) Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций, текущий курс акций компании падает в среднем на 3%.

Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 || 28 | 29 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.