WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 79 |

В данном случае мы идем по тому же пути, что и в случае с Ameritrade. Нам нужно найти правильные базовые компании. Вариант номер 1 – бета Dixon. Вроде бы логично. Но не будем забывать, что Dixon не производит хлорат натрия. Компания специализируется на производстве других химикатов. То же самое касается и данных больших химических концернов, таких как Kerr McGee. Они тоже вроде бы в химическом бизнесе, но кроме хлората натрия они производят массу других продуктов. Их бизнес-риск отличается от риска производства только хлората натрия.

Вспомните кейс Ameritrade – беты традиционных брокеров, предоставлявших и инвестиционные услуги, сильно отличались от бет онлайн-брокеров, которые специализировались только на ведении торговых операций для клиентов. Для вычисления стоимости собственного капитала проекта нам важно найти как можно более близкие к «цели» базовые компании. На практике это удается сделать не всегда. В этом случае придется довольствоваться лучшими из имеющихся, возможно, с некоторой корректировкой получившейся беты, чтобы лучше отразить нюансы бизнес-риска проекта. Но в случае с Коллинсвиллем нужная информация имеется. У нас есть данные по двум компаниям, которые специализируются только на производстве хлората натрия. Это Brunswick и Southern. Их мы и будем использовать для вычисления беты Коллинсвилля.

Давайте пройдемся по вычислениям для Brunswick. Сначала берем рыночную капитализацию (находим E). В данном случае она составляет $5,77 млн. Заемную часть берем из данных баланса (D=$0,48 млн). Бета нам также дана (e = 1,1). Далее получаем чистую бету (еще говорят «анлеверим бету» от английского to unlever a company’s beta): а = 1,1*5,77/(5,77+0,48)1,02. Тот же самый алгоритм используем и для Southern (см. таблицу).

D E E/(D+E) e a Brunswick 0,48 5,77 92% 1,1 1,Southern 0,63 4,67 88% 1,2 1,Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04.

Далее нам надо учесть влияние целевой структуры капитала Коллинсвилля на бету проекта (еще говорят «рилеверить бету»): e = а*(D+E)/E = 1,04/0,65 = 1,6.

Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой rf ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5%), в качестве риск-премии рынка возьмем 8%:

ke = 9,5% +1,6 * 8% = 22,3% Расчет WACC К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:

• Структура капитала (65% собственный, 35% заемный) • Стоимость заемного капитала (kd = 11,25%) • Ставка налога на прибыль (48%) • Стоимость собственного капитала (ke = 22,3%) Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно:

WACC = 35%*(1-48%)*11,25%+65%*22,3% 16,5% Ставка дисконтирования получена! Можно переходить к расчету NPV.

Расчет NPV Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков Коллинсвилля, равно как и NPV всей покупки, несложно:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com NPV - без использования ламината Ставка налога на прибыль 48% 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Производство, тонны 38507 32000 35000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 Средняя цена за тонну $ 413 $ 415 $ 480 $ 520 $ 562 $ 606 $ 624 $ 643 $ 662 $ 682 $ Изменение цены 0% 16% 8% 8% 8% 3% 3% 3% 3% 3% Выручка, тыс. $ $ 15 903 $ 13 280 $ 16 800 $ 19 760 $ 21 356 $ 23 028 $ 23 719 $ 24 430 $ 25 163 $ 25 918 $ 26 Затраты на электроэнергия $ 6 759 $ 6 304 $ 7 735 $ 9 386 $ 10 526 $ 11 780 $ 12 133 $ 12 497 $ 12 872 $ 13 258 $ 13 0,176 0,197 0,221 0,247 0,277 0,310 0,319 0,329 0,339 0,349 0, на тонну 12% 12% 12% 12% 12% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Затраты на графит $ 714 $ 645 $ 791 $ 875 $ 940 $ 992 $ 1 022 $ 1 052 $ 1 084 $ 1 117 $ 1 0,019 0,020 0,023 0,023 0,025 0,026 0,027 0,028 0,029 0,029 0, на тонну 9% 12% 2% 7% 6% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Соль и прочие затраты $ 1 385 $ 1 285 $ 1 621 $ 1 753 $ 1 836 $ 1 956 $ 2 015 $ 2 075 $ 2 137 $ 2 201 $ 2 0,036 0,040 0,046 0,046 0,048 0,051 0,053 0,055 0,056 0,058 0, на тонну 12% 15% 0% 5% 7% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Оплата труда $ 1 072 $ 1 180 $ 1 297 $ 1 427 $ 1 580 $ 1 738 $ 1 790 $ 1 844 $ 1 899 $ 1 956 $ 2 Ремонты и техобслуживание $ 237 $ 256 $ 277 $ 299 $ 322 $ 354 $ 365 $ 376 $ 387 $ 398 $ Прочие фиксированные затраты $ 1 107 $ 1 154 $ 1 148 $ 1 179 $ 1 113 $ 1 153 $ 1 188 $ 1 223 $ 1 260 $ 1 298 $ 1 Коммерческие расходы $ 204 $ 112 $ 125 $ 138 $ 152 $ 168 $ 173 $ 178 $ 184 $ 189 $ НИОКР $ 429 $ 451 $ 478 $ 508 $ 543 $ 591 $ 609 $ 627 $ 646 $ 665 $ Амортизация $ 399 $ 1 060 $ 1 110 $ 1 160 $ 1 210 $ 1 270 $ 1 333 $ 1 399 $ 1 468 $ 1 541 $ 1 EBIT $ 3 597 $ 833 $ 2 218 $ 3 035 $ 3 134 $ 3 026 $ 3 092 $ 3 159 $ 3 226 $ 3 294 $ 3 EBIAT $ 1 871 $ 433 $ 1 153 $ 1 578 $ 1 630 $ 1 574 $ 1 608 $ 1 642 $ 1 677 $ 1 713 $ 1 Добавляем обратно неденежные расходы Амортизация $ 399 $ 1 060 $ 1 110 $ 1 160 $ 1 210 $ 1 270 $ 1 333 $ 1 399 $ 1 468 $ 1 541 $ 1 Вычитаем реинвестированные средства Капитальные вложения $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ Чистый оборотный капитал $ 1 196 $ 1 512 $ 1 778 $ 1 922 $ 2 072 $ 2 134 $ 2 198 $ 2 264 $ 2 332 $ 2 Минус оборотный капитал предыдущего года $ (1 400) $ (1 196) $ (1 512) $ (1 778) $ (1 922) $ (2 072) $ (2 134) $ (2 198) $ (2 264) $ (2 332) Изменение в оборотном капитале $ (204) $ 316 $ 266 $ 144 $ 150 $ 62 $ 64 $ 66 $ 68 $ Свободный денежный поток $ 1 097 $ 1 347 $ 1 872 $ 2 096 $ 2 094 $ 2 279 $ 2 377 $ 2 480 $ 2 586 $ 2 Фактор дисконтирования 1,000 1,165 1,357 1,581 1,842 2,146 2,500 2,913 3,393 3,953 4,Дисконтированный денежный поток $ 942 $ 993 $ 1 184 $ 1 138 $ 976 $ 911 $ 816 $ 731 $ 654 $ Ставка дисконтирования 16,5% Дисконтированный денежный поток от ликвидации $ NPV денежных потоков Коллинсвилля $9 Цена сделки $ 12 NPV приобретения Коллинсвилля $ (2 601) Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода в $12 млн. Что это означает Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об это мы с вами будем говорить позднее в этой книге).

В чем подвох Что мы не учли А не учли мы влияния ламинатной технологии.

Ламинатная технология Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz):

• Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода) • Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15% • Затраты на графит полностью исчезают В результате мы получаем следующие цифры:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com NPV ламинатной технологии 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Расходы на инсталляцию ламината $ (2 250) Изменениея EBIT Сокращение затрат на электроэнергию $ 1 160 $ 1 408 $ 1 579 $ 1 767 $ 1 820 $ 1 875 $ 1 931 $ 1 989 $ 2 Сокращение затрат на графит $ 791 $ 875 $ 940 $ 992 $ 1 022 $ 1 052 $ 1 084 $ 1 117 $ 1 Амортизация затрат на инсталляцию ламината $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) $ (250) Итого изменения EBIT $ 1 701 $ 2 033 $ 2 269 $ 2 509 $ 2 592 $ 2 677 $ 2 765 $ 2 855 $ 2 Изменения EBIAT $ 885 $ 1 057 $ 1 180 $ 1 305 $ 1 348 $ 1 392 $ 1 438 $ 1 485 $ 1 Добавляем амортизацию (неденежные расходы) $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ 250 $ Итого свободный денежный поток от ламинатной технологии $ (2 250) $ 1 135 $ 1 307 $ 1 430 $ 1 555 $ 1 598 $ 1 642 $ 1 688 $ 1 735 $ 1 DCF $ (1 931) $ 836 $ 827 $ 776 $ 724 $ 639 $ 564 $ 497 $ 439 $ NPV ламинатной технологии $ 3 Подведем итоги Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены.

Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них это рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно «завязать» на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатил сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, мы увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16% (как в модели), а, например, всего на 10% (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн.

По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.

Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнесрешений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.

Ставка дисконтирования в реальности Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см.

предыдущую главу).

Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основных категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:

• Компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения • Компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском.

• Компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования.

Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.

Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют бльшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист/менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы:

• Страновый риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа).

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.