WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 | 22 |   ...   | 79 |

Разбор полетов American Chemical Итак, для принятия решения нам нужно посчитать цифры. Будем идти по порядку. Начнем с расчета денежных потоков. Мы уже считали денежные потоки в предыдущих главах, поэтому постарайтесь сначала сделать все самостоятельно.

Денежные потоки Отличие данного кейса от предыдущих заключается в том, что денежные потоки здесь вы можете посчитать исходя из прогнозного отчета о прибылях и убытках. Этой схемой часто пользуются при расчете NPV покупки цельных бизнесов, как в данном случае. В этом случае можно использовать стандартный метод получения денежных потоков проекта, который мы сейчас рассмотрим. Этот метод называется «метод FCFС» от названия вычисляемых денежных потоков – «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com акционерами пропорционально «вложенным» ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем:

1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax – прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей) 2. Из EBIT получаете EBIAT = EBIT * (1 - ставка налога на прибыль). EBIAT – Earnings before Interest after Tax 3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы (в основном амортизация, гудвил, отложенные налоги) 4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес.

Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле.

Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48%.

Итого расчет свободных денежных потоков Коллинсвилля:

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Производство, тонны 38507 32000 35000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 Средняя цена за тонну $ 413 $ 415 $ 480 $ 520 $ 562 $ 606 $ 624 $ 643 $ 662 $ 682 $ Изменение цены 0% 16% 8% 8% 8% 3% 3% 3% 3% 3% Выручка, тыс. $ $ 15 903 $ 13 280 $ 16 800 $ 19 760 $ 21 356 $ 23 028 $ 23 719 $ 24 430 $ 25 163 $ 25 918 $ 26 Затраты на электроэнергия $ 6 759 $ 6 304 $ 7 735 $ 9 386 $ 10 526 $ 11 780 $ 12 133 $ 12 497 $ 12 872 $ 13 258 $ 13 0,176 0,197 0,221 0,247 0,277 0,310 0,319 0,329 0,339 0,349 0, на тонну 12% 12% 12% 12% 12% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Затраты на графит $ 714 $ 645 $ 791 $ 875 $ 940 $ 992 $ 1 022 $ 1 052 $ 1 084 $ 1 117 $ 1 0,019 0,020 0,023 0,023 0,025 0,026 0,027 0,028 0,029 0,029 0, на тонну 9% 12% 2% 7% 6% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Соль и прочие затраты $ 1 385 $ 1 285 $ 1 621 $ 1 753 $ 1 836 $ 1 956 $ 2 015 $ 2 075 $ 2 137 $ 2 201 $ 2 0,036 0,040 0,046 0,046 0,048 0,051 0,053 0,055 0,056 0,058 0, на тонну 12% 15% 0% 5% 7% 3% 3% 3% 3% 3% изменение Оплата труда $ 1 072 $ 1 180 $ 1 297 $ 1 427 $ 1 580 $ 1 738 $ 1 790 $ 1 844 $ 1 899 $ 1 956 $ 2 Ремонты и техобслуживание $ 237 $ 256 $ 277 $ 299 $ 322 $ 354 $ 365 $ 376 $ 387 $ 398 $ Прочие фиксированные затраты $ 1 107 $ 1 154 $ 1 148 $ 1 179 $ 1 113 $ 1 153 $ 1 188 $ 1 223 $ 1 260 $ 1 298 $ 1 Коммерческие расходы $ 204 $ 112 $ 125 $ 138 $ 152 $ 168 $ 173 $ 178 $ 184 $ 189 $ НИОКР $ 429 $ 451 $ 478 $ 508 $ 543 $ 591 $ 609 $ 627 $ 646 $ 665 $ Амортизация $ 399 $ 1 060 $ 1 110 $ 1 160 $ 1 210 $ 1 270 $ 1 333 $ 1 399 $ 1 468 $ 1 541 $ 1 EBIT $ 3 597 $ 833 $ 2 218 $ 3 035 $ 3 134 $ 3 026 $ 3 092 $ 3 159 $ 3 226 $ 3 294 $ 3 EBIAT $ 1 871 $ 433 $ 1 153 $ 1 578 $ 1 630 $ 1 574 $ 1 608 $ 1 642 $ 1 677 $ 1 713 $ 1 Добавляем обратно неденежные расходы Амортизация $ 399 $ 1 060 $ 1 110 $ 1 160 $ 1 210 $ 1 270 $ 1 333 $ 1 399 $ 1 468 $ 1 541 $ 1 Вычитаем реинвестированные средства Капитальные вложения $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ 600 $ Чистый оборотный капитал $ 1 196 $ 1 512 $ 1 778 $ 1 922 $ 2 072 $ 2 134 $ 2 198 $ 2 264 $ 2 332 $ 2 Минус оборотный капитал предыдущего года $ (1 400) $ (1 196) $ (1 512) $ (1 778) $ (1 922) $ (2 072) $ (2 134) $ (2 198) $ (2 264) $ (2 332) Изменение в оборотном капитале $ (204) $ 316 $ 266 $ 144 $ 150 $ 62 $ 64 $ 66 $ 68 $ Свободный денежный поток $ 1 097 $ 1 347 $ 1 872 $ 2 096 $ 2 094 $ 2 279 $ 2 377 $ 2 480 $ 2 586 $ 2 Примечание: в электронном виде финансовую модель проекта можно найти на сайте www.gerasim.biz Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Структура капитала Для определения WACC проекта нам понадобится найти структуру капитала для проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов:

• Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100% заемные средства) • Использовать целевую структуру капитала Dixon • Использовать какой-то третий вариант При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта.

Что это означает Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла.

Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения (софтверных). Вам банки будут давать кредиты достаточно охотно, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т.д.). Основной «актив» софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут.

Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании.

На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании.

Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки Коллинсвилля мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области, что и Коллинсвилль. Здесь есть два нюанса, которые хочу осветить.

Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта Коллинсвилля (100% заемный капитал) Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование Коллинсвилля, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после покупки Коллинсвилля Dixon предлагают купить точно такой же завод Коллинсвилль-2. Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. Предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку Коллинсвилля-2 только за счет собственного капитала (более Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com дорогого по сравнению с кредитами). В этом случае получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены. Это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения.

Кроме того, обратите внимание на то, что, чтобы занять деньги, Dixon не нужен Коллинсвилль. Поскольку, Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность их взять на «общие нужды». При этом эти деньги Dixon может использовать на любые свои проекты (включая Коллинсвилль). Иными словами, анализ проект покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя.

Хорошо, но тогда какую конкретно цифру структуры капитала нам надо использовать В кейсе названо соотношение 65% (equity) на 35% (debt). Но здесь есть нюанс. Надо понимать, что в структуре капитала мы должны использовать не «бумажные» цифры собственного и заемного капитала из баланса, а рыночные цифры. В данном случае я предполагаю, что названное соотношение – это рыночные цифры. Однако если мы проанализируем структуру капитала Dixon после предполагаемого приобретения Коллинсвилля, она будет несколько иной. Давайте попробуем это сделать (подобное упражнение вам придется делать не раз, если вы будете оценивать WACC для калькуляции NPV проектов капитальных вложений или приобретения активов).

Сначала «бумажный вариант». По финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14 700 000, заемный $1 000 000. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть часть долгов, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев). При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал в $14,7 млн. В активы Dixon пойдут активы Коллинсвилля и гудвил, в пассивы – $12 млн долгов плюс кредиторская задолженность из оборотного капитала, но оборотный капитал в калькуляции структуры мы учитывать не будем (см. мою первую книгу «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов», если не очень понимаете строчки про гудвил). Заемный капитал увеличится до $1 + $12 = $13 млн. В этом случае «бумажная» структура капитала Dixon составит D = D/(D+E)=13/(13+14,7)= 47% долга и, соответственно, 53% собственного капитала.

Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность обычно довольно верно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда верно для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность – это кредиты. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки Коллинсвилля Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com составит все те же $13 млн.

Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, то есть 4 024 000 / 3,66 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года, рыночная капитализация составит 1 100 000 * $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена в $12 млн за Коллинсвилль справедлива, то есть при покупке Коллинсвилля рыночная капитализация Dixon не изменится (получили актив, стоящий $12 млн, но и отдали за это $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров, то есть 44+12-12=44).

В этом случае «рыночная» структура капитала Dixon составит 13/(13+44)=23% долга и, соответственно, 77% собственного капитала. Обратите внимание, как существенно отличается «бумажная» и «рыночная» структура капитала Dixon! При калькуляции WACC и NPV нас ВСЕГДА интересует не бумажная, а рыночная целевая структура капитала. В данном случае, давайте предположим, что 65%-35% – это целевые цифры Dixon в рыночных терминах, то есть что Dixon намеревается еще немного увеличить свою кредитную нагрузку и после покупки Коллинсвилля. Это соотношение мы будем использовать для калькуляции WACC.

Стоимость заемного капитала При вычислении стоимости заемного капитала логика не меняется – это должна быть стоимость заемного капитала для конкретного проекта со структурой капитала этого проекта.

Вернемся к примеру с нефтяной компанией. Если вы покупаете софтверную компанию, стоимость кредитов для этой компании должна быть выше, чем для нефтяной (при прочих равных, то есть одинаковой структуре капитала и т.д.), так как ее бизнес-риск отличается от нефтянки. Более того, на самом деле для крупных компаний, имеющих несколько разных продуктовых дивизионов далеко не всегда верно использовать единую стоимость заемного капитала для всех дивизионов. У разных дивизионов может быть разный бизнес-риск.

Например, в структуру группы Альфа (www.alfagroup.ru) в России входят очень различные бизнесы: Альфа-банк, Альтимо (телекоммуникационный бизнес, включая долю в «Вымпелкоме»), Х5 (розничная торговля), СТС-медиа (медийный бизнес), ТНК-ВР (нефтяной бизнес) и т.д. У каждого из этих бизнесов будет своя стоимость заемного капитала. Считать единую стоимость заемного капитала для всех бизнесов в данном случае нельзя. У каждого из бизнесов, входящих в группы, будет своя стоимость заемных средств.

На практике для проектов, находящихся в одной «зоне» бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем, этот проект находится примерно в той же области бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать kd =11,25%, то есть стоимость заемного капитала для Dixon.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Стоимость собственного капитала При вычислении стоимости собственного капитала логика не меняется – стоимость собственного капитала специфична для конкретного проекта. Очевидно, что бизнес-риски нефтяной и софтверной компаний различаются, поэтому будет разной и стоимость собственного капитала (то есть «чистая» бета) этих компаний.

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 | 22 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.