WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 | 19 |   ...   | 79 |

Итак, компания вроде бы заработала ровно столько, сколько просили акционеры и кредиторы на свои вложения (средневзвешенная доходность в 18%), но акционеры за счет налогового щита получили денег больше, чем ожидали. Обратите внимание, что компания могла бы заработать всего 1165 рублей, чтобы полностью обеспечить доходность, требуемую кредиторам и акционерам. Кредиторы по-прежнему получили бы свои 60 рублей процентных платежей. Акционеры бы получили 105 рублей плюс 15 рублей возврата налогов, то есть всего те самые 120 рублей, которые они хотели получить (20% на рублей инвестиций). Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала – это доходность, которая достаточна для удовлетворения требований кредиторов и акционеров, мы можем сказать, что в данном случае она составляет не 18%, а 16,5%. Математически средневзвешенная стоимость капитала (по-английски WACC или Weighted Average Cost of Capital, читается «вэкк») составит:

D E D WACC = * kd + * ke - * kd *t (D + E) (D + E) (D + E) или D E WACC = *kd *(1- t) + *ke, где (D + E) (D + E) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com D – доля заемных средств в структуре капитала, E – доля собственных средств в структуре капитала, kd – стоимость заемных средств, t – ставка налога на прибыль, ke – стоимость собственного капитала В нашем примере WACC составит:

40% 60% WACC = *15% *(1- 25%) + *20% = 16,5% (40% + 60%) (40% + 60%) WACC – это основной метод вычисления ставки дисконтирования для любых инвестиционных проектов. Он верен и в случае с Ameritrade. Просто поскольку Ameritrade не использовала заемные средства (D=0), WACC Ameritrade был равен стоимости ее собственного капитала.

Что надо сделать, чтобы посчитать WACC и использовать его Последовательность шагов примерно следующая:

1. Считаем денежные потоки проекта. Обратите внимание, что в калькуляции WACC уже учтен налоговый эффект процентных платежей, поэтому в расчете денежных потоков учитывать процентные платежи НЕ НУЖНО. Иначе вы два раза посчитаете одно и то же и завысите NPV.

2. Определяем структуру капитала, которую будем использовать в расчете. Для проектов, не связанных с покупкой других компаний, чаще всего это будет целевая структура капитала нашей компании.

3. Находим стоимость заемного капитала (kd). Чаще всего это будет ожидаемая стоимость кредитов нашей компании.

4. Находим чистую бету проекта (a). Обратите внимание, что бета компании, рассматривающей проект, и бета проекта – это не одно и то же. Бета всегда специфична для конкретного проекта, а не для компании, которая проект рассматривает. Поэтому для проекта важно найти правильные базовые компании для сравнения. Это может быть наша компания, но не обязательно. Например, если наша компания занимается производством легковых автомобилей и рассматривает проект организации производства нового легкового автомобиля, то ее бета будет подходить для проекта. Но если это проект организации производства, например, телевизоров, то в данном случае у производства телевизоров совсем другой бизнес-риск, совсем другая бета. Поэтому бету нашей автомобильной компании для оценки WACC такого проекта использовать ни в коем случае нельзя. Нам придется найти компании, занимающиеся Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com производством телевизоров, и оценить бету проекта через них (по схеме, аналогичной кейсу Ameritrade).

5. Находим бету проекта с учетом структуры капитала (e).

6. Находим безрисковую ставку и риск-премию рынка (уже обсуждали как) 7. Находим стоимость собственного капитала (ke) для проекта с использованием модели САРМ по формуле: ke = rf + e * rm 8. Находим ставку налога на прибыль (обычно официальная ставка налога на прибыль в стране, в которой будет реализован проект) D E 9. Находим WACC по формуле WACC = *kd *(1- t) + *ke (D + E) (D + E) 10. Дисконтируем денежные потоки с помощью WACC 11. Радуемся, что сделали большое дело и не забываем проводить анализ рисков и чувствительности проекта к изменению основных предположений (включая и ставку дисконтирования) Есть один важный момент, на который надо обратить внимание при калькулировании и использовании WACC. Прежде всего, при отсутствии значительных изменений структуры капитала WACC существенно не меняется. Почему С одной стороны, исходя из формулы, при увеличении доли заемного капитала WACC должен падать (так как заемный капитал дешевле собственного). Однако надо понимать, что при увеличении объема кредитных ресурсов увеличивается и риск вложений акционеров компании. В этом случае начинает расти бета собственного капитала и, соответственно, стоимость собственного капитала.

Изменение WACC при изменении структуры капитала (налог 25%) 50,00% 40,00% 30,00% WACC 20,00% Ke 10,00% Kd 0,00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Долг в структуре капитала Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Примечание: технически при значительном увеличении левериджа должна расти стоимость кредитов для компании, что еще более увеличит WACC при большой доле заемных средств в структуре капитала.

Это делает WACC очень удобным инструментом. При использовании WACC при отсуствии серьезных колебаний структуры капитала компании (или проекта) вас дальше уже не волнует ее изменение. Вам не надо заботиться об учете способов финансирования в расчете NPV проекта.

Надо сказать, что одна из очень часто встречающихся ошибок – это то, что в проект пытаются «впихнуть» его финансирование. Например, говорят, что дисконтировать проект надо по ставке стоимости кредитов, так как проект предполагается финансировать за счет кредитов. Это в корне неверно по двум причинам:

• Во-первых, ни один проект невозможно полностью финансировать за счет заемных ресурсов. Сказок не бывает. В той или иной степени вам придется вкладывать в бизнес собственные деньги • Во-вторых, часть кредита на проект будет выдана под залог других активов компании.

Получение кредита увеличит долговую нагрузку компании, то есть уменьшит доступность кредитов для других проектов компании. Это важный момент. Чем предлагаемый проект лучше других проектов компании (под них ведь, тоже можно взять кредиты) Почему один проект обязательно финансируется кредитом, а другой обязательно нужно финансировать за счет собственного капитала Логически получается, что все проекты компании в среднем финансируются за счет некой смеси собственных и заемных средств. Это усредненное понятие, но оно правильное.

Понятно, что на практике вы крайне редко увидите специальный кредит под конкретный проект совместно со специальным выпуском акций под этот же проект. Кредиты и выпуски акций обычно происходят «на общие нужды». Но если брать этот пирог в целом, то любой проект финансируется кредиторами и акционерами в определенных пропорциях. Это и учитывает WACC. Кроме того, это важный момент для практического мышления менеджеров. Менеджеры должны принять бизнес-решение о проекте, а уже задача финансового директора – профинансировать эти проекты из некоего «мешка» (капитала).

Финансовый директор должен определить размер, структуру и состав этого «мешка». Он должен дать менеджерам установки по ограничениям мешка (стоимости заемного капитала, общему объему доступного финансирования). Далее вся менеджерская команда, имея в виду эти ограничения, должна выбрать из доступного количества проектов те проекты, которые позволят получить максимальную добавленную стоимость для акционеров (грубо говоря, максимальный NPV). Как именно финансовый директор может определить размер, структуру и состав мешка, мы будем подробно обсуждать в следующей части книги.

В некоторых проектах есть специфика финансирования. Например, у вас может быть проект с государственной гарантией по кредитам, которая снижает риски кредиторов и, соответственно, снижает процентную ставку по кредитам по сравнению со средней рыночной Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com ставкой для компании (kd). У вас может быть специальное экспортное финансирование или проектное финансирование вашего проекта. Что делать в этом случае Самое простое решение: по-прежнему использовать WACC, но отдельно приплюсовать эффект «нестандартных» компонентов финансирования. Например, по госгарантиям мы можем посчитать и дополнительно приплюсовать к NPV эффект от более низкой стоимости заемного капитала, посчитав его как налоговую выгоду от разницы между стандартной стоимостью кредитов для компании и ставкой по кредиту с госгарантией.

Кроме того, как альтернативу WACC в этом случае можно использовать метод калькуляции APV (Adjusted Present Value), который мы рассмотрим позднее в этой книге.

Обратите внимание, что ставка дисконтирования – это не заповедь, высеченная в камне. В её расчете есть много места для субъективизма. Например, вы можете использовать ставку риск-премии рынка не 8%, а, скажем, 10%. И ту, и ту цифру можно защитить и обосновать. То же касается и беты. Поэтому при расчете проекта бывает полезно сделать анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Если при ее изменении на 1-2% NPV проекта становится отрицательным, то, может, и не стоит заниматься таким проектом *** Чтобы закрепить всю тему на практике, давайте рассмотрим ситуацию American Chemical При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Постройте модель денежных потоков проекта покупки завода с учетом и без учета ламинатной технологии Какой WACC надо использовать для дисконтирования денежных потоков проекта покупки завода в Коллинсвилле Стоит или не стоит покупать завод Что вы порекомендуете менеджменту Dixon Corporation Коллинсвилль – купить или не купить, вот в чем вопрос! В октябре 1979 года American Chemical Corporation, одна из крупнейших диверсифицированных химических компаний в США, вела переговоры о продаже одного из своих заводов по производству хлората натрия с Dixon Corporation. После предварительных переговоров American предложила Dixon выкупить чистые активы завода в Коллинсвилле за $12 млн. Менеджерам Dixon предстояло провести оценку сделки для ее представления своему Совету директоров.

Рынок хлората натрия Хлорат натрия (NaClO3) – химикат, который получается в ходе электролитического разложения водного раствора поваренной соли (NaCl), согласно формуле:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com NaCl + 3H2O + энергия NaClO3 + 3HХлорат натрия продавался в виде белого порошка или в виде 25% водяного раствора.

Примерно 85% хлората натрия, потребляемого в США, использовалось в целлюлознобумажной промышленности для отбеливания целлюлозы. В результате реакции хлората натрия с солью (NaCl) и серной кислотой (H2SO4) образовывался диоксид хлора (ClO2):

NaClO3 + NaCl + H2SO4 Cl2 + ClO2 + Na2SO4 + H2O Диоксид хлора был активным компонентом, который использовался в отбеливании целлюлозы. Оставшиеся 15% производимого в стране хлората натрия применялись в стерилизаторах почвы, в качестве окислителя при добыче урана, а также в производстве различных химических компонентов, таких как перхлорат аммония и хлорат калия.

В 70-е годы продажи хлората натрия активно росли: с 220 000 тонн в 1970 году до прогнозных 435 000 в 1979 году. Продажи росли примерно на 8,6% в год в 1970-74 гг, но затем упали на 12% в 1975 году из-за рецессии в экономике. В ходе последующего восстановления экономики спрос рос примерно на 10% в год в 1976-79 гг. (см. иллюстрацию).

Производственные Продажи хлората мощности в США, Средняя Год натрия, тонн тонн цена, $/тонну 1970 220 000 270 000 1971 260 000 300 000 1972 280 000 300 000 1973 300 000 320 000 1974 310 000 335 000 1975 270 000 355 000 1976 345 000 370 000 1977 380 000 385 000 1978 410 000 420 000 1979 435 000 455 000 Примечание: 1979 - прогноз Ожидалось, что рост спроса будет продолжаться темпами в 8-10% в год. Хотя рост производства бумаги и целлюлозы ожидался только на уровне 3-4% в год, предполагалось, что производители станут более активно использовать хлорат натрия, так как он позволял уменьшить их проблемы с экологически грязными стоками вод от предприятий. Рост спроса в других областях использования хлората натрия ожидался на уровне 8-10% в год.

Ввод в строй новых мощностей по производству хлората натрия не успевал за спросом. В то время как объем продаж с 1970 по 1979 годы увеличился на 95%, введенные в строй мощности составили только около 70% этой цифры. Недостаток предложения привел к значительному увеличению цен и росту рентабельности производства хлората натрия, даже несмотря на значительный рост издержек производства в этот период.

К концу 1979 года производством хлората натрия в США занимались полтора десятка производителей. На рынке доминировали большие диверсифицированные химические Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com компании, такие как Hooker, Pennwalt, American Chemical и Kerr-McGee. Однако производством хлората натрия занялись также и несколько производителей бумаги, такие как Georgia Pacific. Две компании (Brunswick и Southern) специализировались только на производстве хлората натрия. Три крупнейших производителя занимали 55% рынка (см.

иллюстрации).

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 | 19 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.