WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 79 |

Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

ke = rf + e * rm Эта формула была выведена в 70-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

*** Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade.

Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate) Почему У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade Почему именно их Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz) высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade Стоимость капитала в Ameritrade В середине 1997 года Джо Рикеттс, CEO компании Ameritrade Holding Corporation начал реализацию новой стратегии компании, которую он сформулировал в начале 1997 года.

Успех стратегии основывался на увеличении количества клиентов и снижении издержек на обслуживание одного клиента за счет использования технологий автоматизации операций, а также значительного увеличения расходов на рекламу. Реализация этой стратегии требовала значительных инвестиций в информационные технологии и рекламу. Общий объем расходов был беспрецедентным для компании. Чтобы оценить, сможет ли рост будущих денежных потоков оправдать такие значительные вложения, Рикеттсу было необходимо оценить риск проекта.

История Ameritrade Компания Ameritrade была основана в 1971 году. Она была пионером в индустрии розничных брокерских услуг с низкой комиссией, позволив простым американцам приобщиться к инвестированию в ценные бумаги. Она ввела в оборот множество новых приемов, которые позволили индивидуальным инвесторам найти свой путь на фондовом рынке. Например, в 1988 году Ameritrade впервые ввела в действие автоматизированную телефонную систему размещения заказов на покупку акций, в 1994 она стала первой компанией, которая Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com предлагала клиентам возможность торговли ценными бумагами через Интернет.

Стратегия постоянных инноваций себя оправдывала (см. финансовую отчетность Ameritrade на иллюстрации). В марте 1997 года компания провела IPO, выручив за счет продажи акций инвесторам $22,5 млн. Дополнительные средства позволили Ameritrade продолжить свои инвестиции в современные технологии и активный маркетинг, что помогло Ameritrade значительно увеличить свою долю на рынке.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Консолидированный отчет о прибылях и убытках 1997 1996 Выручка Выручка от транзакций $51 936 902 $36 469 561 $23 977 Процентный доход 18 193 946 11 477 878 8 434 Прочее 7 107 492 6 391 314 2 607 Всего чистая выручка 77 238 340 54 338 753 35 019 Расходы исключая процентные Оплата труда работников 19 290 808 14 049 642 8 481 Комиссии 3 320 262 2 530 642 2 516 Связь 5 623 468 3 685 535 2 352 Аренда офисов и затраты на оборудование 5 422 839 2 889 654 1 626 Реклама 13 970 834 7 537 265 4 842 Резерв под убытки 59 000 148 014 1 428 Амортизация гудвила 363 002 363 002 94 Прочие 7 763 014 4 717 406 2 846 Всего расходы, исключая процентные 55 813 227 35 921 160 24 189 Прибыль до уплаты налогов 21 425 113 18 417 593 10 830 Налог на прибыль 7 602 964 7 259 248 3 798 Чистая прибыль $13 822 149 $11 158 345 $7 031 EPS $1,00 $0,87 $0,Всего акций 13 768 889 12 813 823 12 813 Источник: годовой отчет Ameritrade за 1997 г.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Консолидированный баланс 1997 АКТИВЫ Денежные средства и их эквиваленты $53 522 447 $15 767 Денежные средства, отделенные от остальных по правилам SEC 319 763 921 175 668 Дебиторская задолженность брокеров, дилеров и клиринговых домов 17 823 640 15 096 Дебиторская задолженность клиентов и корреспондентов 325 407 147 166 075 Мебель оборудование и прочие основные средства 8 709 923 3 746 Гудвил 6 346 763 6 709 Инвестиции в акции 7 597 972 7 157 Прочие инвестиции 5 000 000 5 000 Отложенные налоговые активы 39 314 444 Прочие активы 13 145 616 6 013 Всего активы $757 356 743 $401 679 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ Обязательства Кредиторская задолженность перед брокерами, дилерами и клиринговыми домами 1 404 999 1 193 Кредиторская задолженность перед клиентами и корреспондентами 666 279 440 356 942 Прочая кредиторская задолженность 19 252 931 7 221 Задолженность по векселям -- 4 853 Подоходный налог к уплате 3 430 279 806 Всего обязательства 690 367 649 371 017 Собственный капитал:

Акции класса А 131 534 114 Акции класса В 13 644 13 Добавочный капитал 23 297 506 809 Нераспределенная прибыль 43 546 410 29 724 Всего собственный капитал 66 989 094 30 662 Всего обязательства и собственный капитал $757 356 743 $401 679 Источник: годовой отчет Ameritrade за 1997 год Источники заработка Ameritrade Основными источниками дохода компании были комиссионные и процентные платежи клиентов. Комиссионные доходы состояли из доходов от брокерских комиссий за проведение сделки, заказанной клиентом. Процентные доходы компания получала в двух случаях. Вопервых, Ameritrade начисляла проценты по счетам клиентов, на которых образовался отрицательный остаток (фактически проценты за кредит). Во-вторых, Ameritrade имела право частично (в пределах, разрешенных SEC) инвестировать денежные средства, которые имелись на счетах клиентов. Эти средства компания обычно вкладывала в ликвидные ценные бумаги, получая прибыль от их последующей продажи.

Доходы Ameritrade были тесно связаны с состоянием рынка ценных бумаг. Кризисы на рынке негативно сказывались на потоке заказов от клиентов. Например, в 1988 году, после кризиса Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com на фондовом рынке США 19 октября 1987 года, доходы Ameritrade упали на 20%.

Работа Ameritrade отличалась от традиционных брокерских фирм ориентацией именно на брокерское обслуживание. Традиционные брокерские фирмы, такие как Merrill Lynch, помимо непосредственно брокерских услуг предоставляли клиентам также инвестиционнобанковские услуги, организовывали управление активами клиентов. Доходы от этих видов услуг частично компенсировали этим фирмам падение комиссионных доходов в периоды спада рынка, так что доходы традиционных брокеров по сравнению с Ameritrade были менее подвержены колебаниям фондового рынка.

Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала Рикеттс планировал упрочить позицию компании за счет привлечения большого числа клиентов. Цель была сделать Ameritrade ведущим в мире брокером по количеству сделок.

Реализации стратегии заключалась в агрессивном снижении цен, технологических улучшениях и больших вложениях в рекламу. Все это, с одной стороны, должно было дать приток новых клиентов, а с другой – снизить затраты на одного клиента, ведь издержки на обслуживание системы электронной торговли через Интернет в пересчете на одного клиента были почти нулевыми. Требовались только большие первоначальные затраты на создание такой системы.

Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29.95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайнброкером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100% надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998 и 1999).

Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30-50% годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12%. Финансовый директор Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 15%.

Некоторые менеджеры Ameritrade считали, что в качестве стоимости капитала надо вообще использовать стоимость заемного капитала (кредитов), которая оценивалась в 8-9%.

Существовал и еще один интересный вопрос: а в какой отрасли бизнеса работала Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Ameritrade Была ли компания брокером или интернет-компанией В своем недавнем отчете аналитики инвестбанка ABN-AMRO оценивали Ameritrade в сравнении с интернет компаниями, такими как Yahoo и Netscape.

Чтобы оценить стоимость капитала, Джо Рикеттс привлек консультанта (см. информацию, использованную консультантом, на иллюстрациях, а также в виде файлов в разделе материалов по книге на сайте www.gerasim.biz ).

••••• • • •• •••• •••••••• Ставки доходности по государственным облигациям США (31.07.1997) Доходность 3-месячные облигации 5,24% годичные облигации 5,59% пятилетние облигации 6,22% 10-летние облигации 6,34% 20-летние облигации 6,69% 50-летние облигации 6,61% Историческая доходность облигаций правительства США и корпоративных акиц (1950-1996) Среднегодовая доходность Стандартное отклонение доходности Краткосрочные облигации 5,2% 3,0% Среднесрочные облигации 6,4% 6,6% Долгосрочные облигации 6,0% 10,8% Акции крупных компаний 14,0% 16,8% Акций малых компаний 17,8% 25,6% Историческая доходность облигаций правительства США и корпоративных акиц (1929-1996) Среднегодовая доходность Стандартное отклонение доходности Краткосрочные облигации 3,8% 3,3% Среднесрочные облигации 5,4% 5,8% Долгосрочные облигации 5,5% 9,2% Акции крупных компаний 12,7% 20,3% Акций малых компаний 17,7% 34,1% Источники: Datastream, Ibbotson Associates, SBBI 2000 Yearbook.

•• ••••••• • ••••• • ••• •••••••• • •••••••• Долг/Рыночная стоимость Долг/Рыночная стоимость (рыночные значения) (рыночные значения) Брокерские Средняя Средняя доходы как % от Текущая 1992-1996 Текущая 1992-1996 выручки A G Edwards (Инвестиционные услуги) 0,00 0,00 0,00 0,00 Bear Stearns (Инвестиционные услуги) 0,60 0,50 0,69 0,60 Charles Schwab Corp (Брокерские услуги) 0,05 0,08 0,25 0,30 E*Trade (Брокерские услуги) 0,00 NA 0,00 NA Lehman Brothers (Инвестиционные услуги) 0,79 NA 0,80 0.79b Mecklermedia (Интернет) 0,00 0.00b 0,00 0.00b Merrill Lynch & Co (Инвестиционные услуги) 0,57 0,52 0,77 0,65 Morgan Stanley Dean Witter (Инвестиционные услуги) 0,57 0,53 0,70 0,63 Netscape (Интернет) 0,00 NA 0,00 NA Paine Webber (Инвестиционные услуги) 0,51 0,53 0,63 0,58 Quick & Reilly Group (Брокерские услуги) 0,00 0,00 0,00 0,00 Raymond James Financial (Инвестиционные услуги) 0,05 0,04 0,07 0,06 Waterhouse Investor Srvcs (Брокерские услуги) NA 0,38 NA 0.70c Yahoo! (Интернет) 0,00 NA 0,00 NA Примечание: некоторая дополнительная информация в силу ее большого объема помещена только в файлах на www.gerasim.biz) Какова же была стоимость привлекаемого капитала для Ameritrade Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Разбор полетов Ameritrade Стоимость капитала Ameritrade складывается из трех компонентов формулы CAPM, о которых мы говорили выше:

• Доходности безрисковых вложений • Риск-премии рынка • Бизнес-риска компании (беты) Давайте разберем все три компонента в кейсе Ameritrade.

Безрисковая доходность Как уже говорилось, безрисковыми активами (по крайней мере, наименее рискованными из существующих) можно считать облигации казначейства США. Но какие именно У нас есть очень разные варианты – от трехмесячных до пятидесятилетних. У нас есть исторические и текущие рыночные данные по доходности. В общем, вариантов хватает.

Логика при выборе следующая:

• Во-первых, надо брать текущую, а не историческую доходность. Историческая доходность включает в себя периоды низкой и высокой инфляции, низких и высоких процентных ставок и т.д. При определении ставки дисконтирования нас интересуют требования инвесторов, которые они предъявляют к компании в данный момент. Эти ожидания доходности будут основываться на текущих рыночных условиях • Во-вторых, для сравнения необходимо брать облигации, совпадающие по длительности с длительностью проекта, так как ожидания инвесторов по доходности различаюстя в зависимости от предполагаемого срока вложения денег Как вы видите, в зависимости от длительности обращения даже государственной облигации инвесторы требуют от нее разную доходность. По краткосрочным трехмесячным казначейским векселям текущая доходность составляет 5,24%, по 50-летним – 6,61%. Нам нужно найти облигации, которые по длительности наиболее близки к проекту. Исходя из вышесказанного, я бы рекомендовал использовать в качестве безрисковой ставки для проекта Ameritrade текущую доходность по десятилетним государственным облигациям, то есть 6,34%.

Риск-премия рынка Проблема с риск-премией рынка заключается в том, что найти данные по текущей рискпремии достаточно сложно. Таких данных нигде нет. Поэтому для вычисления обычно приходится пользоваться исторической риск-премией с коррекцией на текущую рыночную ситуацию.

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.