WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 79 |

Портфель – зачем он нужен Когда вы покупаете акции, вы формируете свой портфель акций. В вашем портфеле может быть только одна акция, а может быть и много. Чуть выше мы говорили об индексах. Так вот, индекс, по сути – это большой портфель, состоящий из большого числа разных акций. В портфеле может быть одна или много разных акций. У каждой из них есть свой риск (своя вариабельность колебаний курса или еще говорят волатильность). Что происходит, когда у вас в портфеле находится несколько акций В этом случае волатильность вашего портфеля в целом будет падать. Например, у вас в портфеле 2 акции. У каждой из них ожидаемые колебания курса составляют плюс-минус 5% в день. В этом случае вариабельность ожидаемого дохода от вашего портфеля из двух акций будет ниже 5%. Конкретная цифра – это не среднее арифметическое. Она зависит от таких математико-статистических вещей как, например, ковариация и коэффициент корреляции. В этой книге мы опустим сложное математическое объяснение и правила формирования портфелей – это удел специализированной литературы по ценным бумагам. Дам лишь только «бытовую» логику, основанную на здравом смысле.

Дело в том, что курсы различных акций в один и тот же период времени изменяются поразному. Например, курс первой акции, входящей в портфель, может упасть, а второй – подняться. Даже если обе акции поднялись, их курс обычно не поднимается на абсолютно одинаковые значения. В результате все эти разнонаправленные изменения «взаимоуничтожаются», то есть сглаживаются, так что доходность портфеля будет «прыгать» значительно меньше, чем доходность акций, входящих в портфель (см.

иллюстрацию). Используя статистику можно даже сформировать портфель, у которого будет заданная ожидаемая доходность и заданная ожидаемая вариабельность. Естественно, все это регулируется в определенных пределах. Невозможно сделать портфель с очень высокой ожидаемой доходностью и очень низкой ожидаемой вариабельностью. Доходность – это следствие риска. Чем выше доходность, тем выше риск, то есть возможная вариабельность дохода портфеля.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Волатильность порфеля ниже волатильности акций внутри этого портфеля 15% 10% 5% 0% -5% -10% Безопасная акция Рискованная акция Динамика портфеля Примечание: на иллюстрации вы видите, что колебания портфеля акций (портфель в данном случае состоит из одной двух акций с одинаковой ожидаемой волатильностью в 5% в день) будут ниже, чем колебания цены акций внутри этого портфеля за счет того, что при усреднении колебания сглаживаются. Сглаживание (то есть снижение риска портфеля), будет тем сильнее, чем менее положительно связанными являются изменения курсов акций внутри портфеля (статистически выражаясь, чем ниже положительная корреляция их курсов, тем больше снижение волатильности портфеля). Если две акции имеют коэффициент корреляции минус 1 (то есть если положительное изменение курса одной акции на 1% влечет за собой обязательное изменение курса второй акции на минус 1%), то колебания доходности нашего портфеля будет нулевым – изменения курсов будут полностью взаимоуничтожаться. Таким образом, в портфеле акций волатильность портфеля будет ниже чем средняя волатильность акций, входящих в этот портфель.

Чем больше акций в портфеле, тем ниже его волатильность (больше диверсификация) – больше усреднение. Отсюда следует, что одним из самых «хорошо диверсифицированных» портфелей будет биржевой индекс, так как в него входит большое количество акций.

Бытовой совет, вытекающий из теории портфелей – старайтесь всегда диверсифицировать свои вложения (в том числе личные), чтобы снизить общий риск вашего портфеля.

Например, собственные сбережения можно инвестировать в набор разных инструментов – депозиты, облигации, акции, ПИФы и т.д. диверсификация вложений позволит вам снизить вариабельность дохода на свои вложения при неизменности ожидаемого дохода.

Тем не менее, даже у самого хорошо сформированного портфеля будет определенная полатильность, ведь значения биржевых индексов меняются каждый день, как в сторону повышения, так и в сторону понижения. Полностью убрать волатильность стоимости Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com портфеля за счет добавления в него все новых ценных бумаг не получится. Что из этого следует У каждой акции есть два вида риска – риск, который вы можете «ликвидировать» за счет формирования портфеля (по-научному несистематический риск) и риск, который с помощью формирования портфеля вы убрать не сможете (систематический риск).

Систематический риск для акций одной компании зависит от двух основных факторов:

• Индустрии, в которой работает компания • Финансовой политики компании Очевидно, что есть более и менее рискованные виды бизнеса. Например, вы можете вложить деньги в разработку новой компьютерной программы, которая, хотя и является потенциально многообещающей, не имеет ни имени на рынке, ни клиентов-потребителей. У вас вообще нет полной уверенности в том, что эту программу можно будет успешно написать. Очевидно, что бизнес разработки такой программы более рискован, чем, скажем, существующий уже 20 лет успешный бизнес по выпечке хлеба, который уже имеет своих постоянных клиентов, имя на рынке, да и вообще выпускает продукт первой необходимости, который не перестанут употреблять в любой финансовый кризис. В этом случае мы можем сказать, что систематический риск вложений в новую компанию по разработке программного обеспечения более высокий по сравнению с риском вложения денег в акции хлебопекарной компании.

Кроме того, компания, которую менеджеры «нагрузили» долгами по самое не хочу, очевидно, будет более рискованна, чем компания из той же индустрии, но без долгов. Из-за финансовых проблем она в какой-то момент может стать банкротом. Систематический риск владения акциями компании с долгами будет выше, чем риск владения акциями компании без долгов. Но мы еще будем подробнее говорить с вами о структуре капитала в соответствующей главе этой книги.

Как же измерить систематический риск акций какой-то компании в отдельности Метод измерения существует, и давайте сейчас с ним познакомимся.

Знакомьтесь: бета – основа оценки риска Логика оценки риска отдельной акции примерно следующая: мы оцениваем волатильность доходности акции по сравнению со рынком ценных бумаг в целом. Наиболее подходящим показателем, показывающим доходность рынка, является крупный биржевой индекс, например, Dow Jones или ММВБ. Чтобы оценить рискованность акции мы можем сравнить изменение курса акции с изменением значения индекса за определенный достаточно большой промежуток времени (см. рисунок).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Корреляция акций компании с рынком 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -25,0% -20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% По оси Х -индекс, по оси Y -изменение курса акций На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см.

рисунок) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com По оси Х - индекс, по оси Y - изменение курса акций 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -25,0% -20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% -10,0% y = 1,8248x - 0,-20,0% -30,0% -40,0% -50,0% Изменение биржевого индекса Линейная (По оси Х - индекс, по оси Y - изменение курса акций) В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y=A*X+B, будет выглядеть как Y=1,8248*X-0,0045. Что это означает Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий:

• При изменении рынка (биржевого индекса) на 1% мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82%.

• Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax+b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100% случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение.

В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании.

Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с =1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При =2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок и т.д. Обычно данные по «бетам» акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com/ или http://www.quote.ru.

Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже В этом случае нам надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области Копия для личного использования ХХХ Изменение курса акации Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании.

Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят с увеличением левериджа), увеличивается и риск акционеров.

Соответственно, бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:

D + E e = * a, где E e – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций) a – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100% финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета» E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании Итак, чтобы получить бету частной компании надо проделать следующие шаги:

1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания) 2. Вычислить фактические беты этих компаний 3. Вычислить D и E выбранных компаний 4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы:

E a = * e D + E 5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений a выбранных компаний) 6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы:

D + E e = * a E Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM, читается «си-эй-пи-эм»).

Сначала мы используем его, для того чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании.

Модель оценки капитальных активов (CAPM) Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так:

• В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate).

Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (– 30 летние) • Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка можно несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 до 9%. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке, риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи когда, использовалась риск-премия рынка в 2,5%, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm) • Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения e. Если e=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс рискпремия рынка (rf+rm). Но что делать, если e1 В этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами ke = rf+ e*rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если e=2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.