WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 79 |

Нельзя автоматически принимать все проекты, которые в расчете показывают положительный NPV (но надо отклонять практически все проекты с отрицательным NPV). На практике при рассмотрении проекта надо анализировать достижимость этого NPV – возможность практической реализации проекта, достижимость указанных сроков, «правдивость» использованных предположений, возможность проверки реальности получаемых результатов и т.д. Например, производители программного обеспечения очень любят писать о том, как внедрение их программ помогает сократить расходы, складские запасы и т.д. Они приводят проценты сокращения, которые дают гигантские положительные NPV, но на практике подтвердить корректность этих заявлений невозможно. Складские запасы уменьшились в результате внедрения программы или потому что компания сократила ассортимент или потому что менеджеры просто стали лучше работать А что делать, если после внедрения по факту они увеличились Тоже программа виновата или рост связан просто с общим ростом бизнеса компании Поверьте, проверить это нереально.

На такой показатель как складские запасы влияет множество факторов и выделить влияние одного из них крайне сложно. Потому и надо с осторожностью относиться к «бумажным» цифрам NPV и анализировать модели проектов на предмет того, возможно ли достижение финансового результата проекта на практике.

Оценка денежных потоков проектов на практике Только что мы познакомились со всей теорией, которая необходима для оценки инвестиционных проектов. Сейчас давайте рассмотрим несколько практических моментов, которые возникают при оценке денежных потоков инвестиционных проектов, включая основные ошибки, которые возникают при проработке инвестиционных проектов.

Категории денежных потоков Инкрементальные денежные потоки при расчете инвестиционных проектов можно разделить на категории по нескольким признакам:

По знаку:

• Положительные • Отрицательные По частоте возникновения:

• Однократные • Текущие Сначала представим отрицательные денежные потоки. Различают две основные категории отрицательных денежных потоков: инвестиции и текущие затраты.

К инвестициям относятся однократные инкрементальные затраты на проект, как капитализируемые, так и включаемые в состав расходов. Постоянно возникающие Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com отрицательные денежные потоки относятся к текущим затратам.

Вот довольно объемный (но не исчерпывающий) перечень основных категорий отрицательных денежных потоков производственной компании, который я вывел для себя из практики. Его не обязательно запоминать, но удобно использовать как контрольный перечень, чтобы проверять, все ли основные категории денежных потоков учтены в модели оценки проекта:

• Затраты на закупку, доставку, таможенное оформление, монтаж оборудования • Затраты на выполнение проектов (основных технических решений, проектов привязки, рабочих проектов и т.д.) • Однократные затраты на обучение персонала работе с оборудованием • Однократные затраты на найм дополнительного персонала • Однократные затраты на сертификацию оборудования (получение необходимых разрешений на его эксплуатацию) • Затраты на проведение НИР (научно-исследовательских работ) в период наладки оборудования и отслеживания эффекта • Затраты на капитальные ремонты • Сокращение производительности другого оборудования при работе устанавливаемого • Потери от каннибализации продаж существующих продуктов • Потери прибыли от выпуска продукции в случае, если остановка работы участка/цеха была вызвана необходимостью монтажа дополнительного оборудования • Увеличение объема необходимого оборотного капитала (например, в результате роста объема хранимых запасных частей и материалов) К текущим затратам на поддержание работы проекта относятся все периодические затраты, возникающие в цикле «жизни» проекта:

• Затраты на основные материалы, расходные материалы и энергоресурсы, необходимые для работы оборудования • Затраты на дополнительный персонал, включая инженерно-технический, управленческий и обслуживающий персонал • Затраты на текущие ремонты • Затраты на переаттестацию оборудования или оформление необходимых Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com разрешений • Затраты на утилизацию отходов, образующихся при использовании оборудования • Затраты на поддержание работы и внесение изменений в программное обеспечение, используемое в проекте Положительные денежные потоки проекта складываются из:

• Сокращения различных категорий затрат в результате реализации проекта (например, сокращение потребления электроэнергии на единицу выпуска продукта) • Дополнительной инкрементальной (маржинальной) прибыли от увеличения выпуска продукции • Сокращения затрат на плановый ремонт. Например, в результате внедрения проекта будет заменен агрегат, по которому уже запланированы и выделены средства на будущий капитальный ремонт. В этом случае компания понесет затраты на закупку и монтаж нового агрегата, но сэкономит средства, выделенные на его капитальный ремонт. Средства на капитальный ремонт агрегата в этом случае с инвестиционной точки зрения являются однократным инкрементальным положительным денежным потоком проекта • Средств от продажи старого заменяемого оборудования, сдачи его на металлолом или средств, сэкономленных в результате того, что заменяемое оборудование было передано в другое подразделение, куда его ранее планировалось приобрести.

• «Высвобождения» оборотного капитала в течение проекта (в т.ч. в конце проекта) • Остаточной стоимости проекта (см. ниже) Учет налогов При расчете проектов инвесторов интересуют денежные потоки, которые достанутся им в качестве доходов. Часть положительных чистых денежных потоков отойдет государству в виде налоговых отчислений, поэтому их надо учесть при расчете денежных потоков проекта.

Налог на прибыль При анализе денежных потоков в целях упрощения расчета я бы рекомендовал учитывать только те налоги, которые могут существенно повлиять на денежные потоки проекта (принцип достаточности). В любом случае при расчете инвестиционного проекта следует учитывать налог на прибыль.

Налог на добавленную стоимость Поскольку налог на добавленную стоимость (НДС) является косвенным налогом, который компенсируется компании при реализации продукции, учитывать его в расчете не нужно.

Иными словами все цифры инвестиций и положительных денежных потоков проектов Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com должны быть показаны без НДС. Исключениями могут быть ситуации, когда компания по какой-либо причине не сможет вернуть НДС целиком или в какой-то части в данном проекте Прочие налоги Прочие налоги (например, налог на имущество) обычно показываются в расчетах инвестиционного проекта, только если они оказывают существенное влияние на его NPV.

Инфляция Инфляция – это рост цен на товары и услуги. Проще говоря, инфляция съедает стоимость денег, поэтому доходность инвестиции должна быть достаточно высокой, чтобы опережать уровень инфляции. Инфляция всегда снижает стоимость реального дохода от инвестиций.

Существует два основных варианта учета инфляции в инвестиционных расчетах – использование реальных (real cash flows) и номинальных денежных потоков (nominal cash flows). Слово «реальный» в данном случае не имеет отношения к реальности и означает просто «денежные потоки без учета инфляции». При расчете с использованием реальных денежных потоков инфляция как бы исчезает из расчета. Считается, что ее нет. В примере АБВ мы показывали реальные денежные потоки, игнорируя инфляцию. С одной стороны, этот метод упрощает инвестиционный анализ. С другой стороны, он не позволяет использовать инвестиционный анализ для дальнейшего бюджетирования и бизнеспланирования (если вы знаете, что это такое, отлично, если нет, то о бюджетировании и бизнес-планировании можете подробнее прочитать далее в этой книге). Например, предположим, что проект работает в течение пяти лет. Инвестиции в нулевом периоде (в начале реализации проекта) составляют 50 рублей. За первый год эксплуатации выручка составит 100 рублей (всё деньгами в сегодняшних ценах), затраты на производимую продукцию – 80 рублей (тоже всё деньгами в сегодняшних ценах). Соответственно, денежный поток первого года составит 20 рублей. При реальном способе вычисления NPV мы будем считать, что и в каждом последующем году положительный денежный поток будет составлять 20 рублей (выручка 100 рублей минус затраты 80 рублей). Однако, скажем, инфляция составляет 10% в год. Тогда в первый год наша выручка по факту составит рублей, а затраты – 88 рублей. Прибыль, соответственно, составит 22 рубля в первом году, 24,2 рубля во втором году и т.д. Это, так называемые, номинальные денежные потоки (то есть сколько денег мы ожидаем получить по факту). Предположим, что ставка дисконтирования без учета инфляции составляет 10%. Ставка дисконтирования с учетом инфляции определяется по формуле:

Dn = (1+ Dr )(1+ i) -1, где Dr – ставка дисконтирования без учета инфляции, % (так называемая реальная ставка дисконтирования);

Dn – ставка дисконтирования с учетом инфляции, % (так называемая номинальная ставка дисконтирования) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com i – уровень инфляции, %.

В нашем случае номинальная ставка дисконтирования составит (1+10%)*(1+10%)-1=21%.

ОБЩЕЕ ПРАВИЛО: номинальные денежные потоки дисконтируются с использованием номинальной ставки дисконтирования, реальные – с использованием реальной.

В данном случае реальный денежный поток первого года (20 рублей) будет продисконтирован по ставке в 10%, номинальный денежный поток первого года (22 рублей) будет продисконтирован по ставке 21%.Обратите внимание, что дисконтированные значения каждого года в обоих методах равны (18,18 руб). То же самое справедливо и для всех последующих лет. Таким образом, оба метода расчета дают в конечном итоге одно и то же значение NPV:

Год 1 Год Реальный денежный поток 20р. 20р.

Ставка дисконтирования (реальная) 10% 10% Коэффициент дисконтирования 0,91 0,DCF 18,18р. 16,53р.

NPV 34,71р.

Номинальный денежный поток (инфляция 10% в год) 22 24,Ставка дисконтирования (номинальная) 21% 21% Коэффициент дисконтирования 0,83 0,DCF 18,18р. 16,53р.

NPV 34,71р.

Однако если мы говорим о бюджетировании, то использование реальных денежных потоков при бюджетировании в последующие годы исказит ситуацию. Очевидно, что при составлении бюджета второго года в него необходимо будет закладывать затраты в размере 88 рублей, а не 80. Корректно перенести инвестиционный расчет в бюджетирование и бизнеспланирование можно только при использовании номинальных денежных потоков. Второе преимущество номинальных денежных потоков состоит в том, что разные компоненты положительных и отрицательных денежных потоков могут иметь разный уровень инфляции.

Например, стоимость строительно-монтажных работ может подорожать с инфляцией в 6%, а стоимость оборудования – с инфляцией в 10%. Корректно учесть эти различия можно только при использовании номинальных денежных потоков.

По этим причинам на практике при оценке инвестиционных проектов почти всегда используются номинальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования.

Срок работы и остаточная стоимость проекта Инвестиционные проекты бывают разные. Некоторые из них заканчиваются через несколько лет, другие потенциально длятся десятилетиями. Обычно в инвестиционном анализе есть некий горизонт планирования, после достижения которого анализ упрощают. Этот горизонт, Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com как правило, составляет 5-10 лет. Это происходит по двум основным причинам:

Стоимость рубля «через 10 лет» по отношению рублю «сегодня» становится незначительной. Например, при ставке дисконтирования 20% (не редкость по сегодняшним временам) рубль «через 10 лет» равен 16 копейкам «сегодня». В этом случае дополнительное «продление» модели еще на 10 лет не даст дополнительной точности при расчете NPV. Кроме того, если за 10 лет NPV проекта не стал положительным, то такой проект и так вряд ли будет принят, а если стал – какая разница, какова будет конкретная цифра.

Чем дальше мы смотрим в будущее, тем туманнее оно становится. Точность предположений с увеличением горизонта планирования существенно падает. Кто может точно сказать какой через 10 лет будет цена на нефть или электричество В этом случае расчет денежных потоков дальше 5-10 лет становится гаданием на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Естественно, из каждого правила есть исключения. Иногда встречаются проекты, горизонт планирования которых должен превышать 10 лет. Это в основном крупные проекты, типа строительства новых шахт. Там только этап строительства может длиться 3-4 года, а к десятому году проект только выходит на полную мощность. В таких проектах горизонт планирования может быть 15-20 лет. Но исключения только подтверждают правила.

Что же делать в случае, если срок работы проекта превышает 10 лет, но горизонт планирования этот срок не превышает В этом случае считают так называемую остаточную или терминальную стоимость проекта (terminal value). Считать ее можно несколькими способами:

• Ликвидация. В этом случае мы предполагаем, что после 10 года проект ликвидируется. Все оборудование списывается или продается по остаточной стоимости, оборотный капитал возвращается, платятся все необходимые налоги.

Обычно это самый консервативный способ, который дает самое низкое значение NPV проекта.

• Перпетуитет. В этом случае мы предполагаем, что проект будет длиться бесконечно, и по упрощенной формуле (см. выше) вычисляем NPV перпетуитета (как вариант, можно использовать аннуитет на определенный период или перпетуитет с ростом).

Не забудьте, что полученное значение будет давать терминальную стоимость в деньгах «десятого года», так что полученное значение надо продисконтировать к деньгам «сегодня», то есть к нулевому году. Это наиболее популярный на практике способ вычисления терминальной стоимости инвестиционных проектов.

Давайте рассмотрим вычисление терминальной стоимости на примере. Итак, у нас есть проект с пятилетним сроком работы и некоторыми денежными потоками. Вычисление его NPV трудности не представляет:

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.