WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 79 |

Далее давайте разберемся с амортизацией. Амортизация, как вы знаете из моей первой книги – это понятие «бумажное», то есть неденежное. Сама по себе амортизация не является денежным потоком. Однако компания имеет право уменьшить свою налогооблагаемую базу на сумму амортизационных отчислений, начисленную согласно законодательству. В этом случае предприятие заплатит меньше налогов, то есть фактически инвестор получит дополнительный денежный поток в сумме, равной объему амортизации, умноженному на ставку налога на прибыль. В нашем случае в год амортизация составит 50/5=10 млн руб в год. Однако, денег компания в результате вычета амортизации из налогооблагаемой базы заработает только 10*24%=2,4 млн руб. Это будет положительный денежный поток от амортизации (сэкономленные налоги – дополнительные деньги, которые компания получит в свое распоряжение вследствие проекта). Здесь обратите внимание, что у компании должна быть достаточная прибыль, чтобы она получила нужный эффект от амортизации. Если компания убыточна с налоговой точки зрения или ее налогооблагаемая прибыль недостаточна, чтобы использовать налоговый эффект амортизации, то использовать в оценке проекта денежный поток от амортизации нельзя. В нашем случае АБВ прибыльна (50 млн в год), так что амортизацию и прочие налоговые эффекты учитывать нужно.

Следующей по счету идет окраска. Здесь надо применить ситуацию «есть проект - нет проекта». Что произойдет, если проекта не будет В этом случае АБВ по-прежнему будет тратить миллион в год на содержание окрасочного оборудования. Что произойдет, если проект появится А ничего не изменится. Дополнительных расходов, связанных с проектом, у АБВ не появится. Инвестиций в новое окрасочное оборудование компании делать не понадобится – существующих мощностей вполне хватает. Учитывать часть расходов (40% от 1 млн) на содержание окрасочного оборудования в денежных потоках проекта НЕ нужно – инкрементальных денежных потоков не возникает. Обратите внимание, что в управленческом учете при калькуляции себестоимости продукции постоянные расходы на содержание окрасочной линии будут «размазаны» на все продукты, включая и СуперМ.

Иными словами, бухгалтерская себестоимость СуперМ и его себестоимость для целей оценки инвестиционного проекта будут различаться. На практике это часто встречающаяся Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com картина. Иногда при проверке расчетов инвестиционных проектов бухгалтерия будет предъявлять к расчетам претензии, говоря о том, что расчетная себестоимость занижена – нет каких-то распределенных накладных расходов. Так вот, в этом случае надо внимательно проанализировать, что это за расходы и как они связаны с проектом. Если они не являются для проекта инкрементальными, учитывать их в расчете инвестиционного проекта НЕ нужно.

В моей практике был случай, когда компания не производила один прибыльный продукт изза таких казусов расчета его себестоимости. Это была неоно-гелиевая смесь – побочный продукт производства кислорода на установке для разделения воздуха. 95% расчетной «бухгалтерской» себестоимости ее производства составляли неинкрементальные распределенные расходы цеха. В результате себестоимость производства смеси казалась слишком высокой по сравнению с рыночной ценой продажи, хотя на самом деле она была практически нулевой (если установка работала, то смесь образовывалась автоматически).

Также обратите внимание, что если бы линия использовалась для других продуктов, скажем, на 80%, то тогда на оставшиеся 20% мы бы смогли догрузить линию, то есть по половине производства у нас не возникло бы дополнительных расходов. А вот по оставшейся половине объема СуперМ нам пришлось бы рассчитывать дополнительные издержки на окраску, либо упущенную выгоду от сокращения производства другого продукта (если бы мы, например, решили сократить объем производства другого продукта, чтобы освободить окрасочные мощности для СуперМ).

Далее перейдем к операционным расходам и доходам. Операционные расходы являются текущими расходами (отрицательными денежными потоками проекта) – их надо учитывать в полном объеме. Обратите внимание, что операционные расходы не включаются в объем инвестиций проекта. Инвестиции – это однократные расходы на проект.

Выручка, понятно, является положительным денежным потоком (возможные товарные кредиты мы учитываем в оборотном капитале), поэтому мы, безусловно, должны ее учесть в модели. Однако затем идет интересная категория затрат, которые часто упускают из вида при оценке инвестиционных проектов – это отрицательное влияние каннибализации продаж существующих продуктов. В нашем случае при выпуске на рынок новой модели продукта будут падать продажи имеющегося на рынке в этой же нише старого продукта. Новый продукт «скушает» часть доли рынка у старого. Надо понимать, что это самый что ни на есть настоящий инкрементальный отрицательный денежный поток нашего проекта. Это упущенные возможности (opportunity cost of capital). Часто при оценке инвестиционных проектов аналитики сосредотачиваются только на самом проекте, упуская из виду то, что происходит вследствие проекта, но вне его непосредственного «поля зрения». Про это нельзя забывать. Кроме того, нужно учитывать, что в примере указана цифра потерь прибыли до налогообложения. При расчете дополнительно сэкономленные налоги уменьшат отрицательный денежный поток. Иными словами, в примере АБВ отрицательный денежный поток от каннибализации продаж составит 5-5*24%=3,8 млн руб в год в течение только тех трех лет, пока планировалось сохранять производство старого продукта.

И последняя категория инвестиций в примере АБВ – это инвестиции в оборотный капитал.

Это еще одна категория денежных потоков инвестиционных проектов, которую регулярно Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com пропускают в расчетах. Очень часто при оценке проектов увеличения производства про оборотный капитал забывают, а между тем любое увеличение производства съедает оборотный капитал – нужны дополнительные запасы материалов, запчастей к оборудованию, готовой продукции, с расширением продаж увеличивается объем дебиторской задолженности. В нашем случае увеличение оборотного капитала является отрицательным денежным потоком. Однако здесь нельзя забывать и про оборотную сторону медали. После окончания производства и закрытия завода оборотный капитал мы себе вернем. То есть в данном случае в 10 году у нас появится положительный денежный поток на всю сумму оборотного капитала.

И последнее – налоги. Неизбежны только смерть и налоги, поэтому налоги мы должны учитывать в нашем расчете.

Что ж, давайте построим расчетную DCF-модель проекта (файл модели можно посмотреть на сайте www.gerasim.biz):

цифры в млн руб 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Инвестиции Завод (-50,0) Продажа металлолома 5,Налоги на продажу металлолома (24%) (-1,2) Оборотный капитал (-20,0) 20,Текущие денежные потоки Выручка от продаж СуперМ 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,Затраты (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) (-15,0) Прибыль до уплаты налогов 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,Налоги (24%) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) (-4,1) Операционный денежный поток от продаж СуперМ 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,Положительный налоговый эффект амортизации 2,4 2,4 2,4 2,4 2,Отрицательный эффект каннибализации продаж старой модели (-3,8) (-3,8) (-3,8) Итого денежный поток (-50,0) (-8,5) 11,5 11,5 15,3 15,3 12,9 12,9 12,9 12,9 36,Коэффициент дисконтирования 1,000 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 0,467 0,424 0,Дисконтированный денежный поток (DCF) (-50,0) (-7,7) 9,5 8,7 10,5 9,5 7,3 6,6 6,0 5,5 14,Кумулятивный дисконтированный денежный поток (-50,0) (-57,7) (-48,2) (-39,5) (-29,1) (-19,6) (-12,3) (-5,6) 0,4 5,9 20,Ставка дисконтирования (DR) 10% NPV 20,млн руб IRR 16% DPP 8 лет Начальные инвестиции 70 млн руб PI индекс 0,Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Некоторые рекомендации по построению моделей инвестиционных проектов в Excel из собственного опыта:

Старайтесь не пользоваться функциями Excel для вычисления NPV (=ЧПС) и IRR (=ВСД). Они недостаточно гибки для правильного анализа. Например, ЧПС даст вам неправильный NPV при использовании нулевого периода (инвестирование «сейчас»), как в данном примере. ВСД даст вам неправильный IRR, если у вас есть модель с денежными потоками нескольких разных периодов, например, если за первый год вы считаете денежные потоки помесячно, а далее – по годам. Я предпочитаю самостоятельно через математические формулы находить правильный коэффициент дисконтирования, а IRR находить с использованием функции «подбор параметра» Excel (как ответ на вопрос «при каком значении ставки дисконтирования NPV становится нулевым).

Итак, мы видим, что проект СуперМ имеет положительный NPV в 20 млн руб. Начальные инвестиции проекта равны 70 млн руб (50 млн на завод + 20 млн оборотный капитал), что дает PI индекс в 20/70=0,3. IRR проекта равен 16%, DPP – около 8 лет. Какие выводы можно сделать из этих цифр Во-первых, NPV проекта положительный, то есть проект нужно реализовывать. Еще раз обратите внимание на то, что по «полной» стоимости инвестиций с учетом потраченных на разработку продукта денег проект имел бы отрицательный NPV, однако учитывать в расчете уже потраченные 25 млн рублей нельзя. В целом можно сказать, что СуперМ не является удачным для компании проектом. Но, тем не менее, его финансовый результат достаточен, чтобы оправдать оставшиеся инвестиции.

Далее, несмотря на то что NPV положителен, IRR и DPP проекта невысоки. Мы предполагаем, что продажи составят 32 млн руб в год. А что будет, если реальные продажи окажутся на 20% ниже «Поигравшись» с финансовой моделью проекта мы можем увидеть, что в этом случае NPV станет отрицательным (минус 9,9 млн руб). В этом случае при рассмотрении проекта обязательно возникнет вопрос: а насколько мы уверены в ключевых цифрах проекта, таких как объем продаж и издержки Какие выводы отсюда следуют Запомните два ключевых практических момента в анализе инвестиционных проектов:

• Главная задача оценки любого инвестиционного проекта – не получить некую цифру NPV, а принять правильное бизнес-решение. Что это означает Во-первых, в оценке проекта надо проявлять разумность. Поверьте, можно придраться к оценке абсолютно любого инвестиционного проекта. Было бы желание. Жизнь сложна и многогранна. Например, по проекту СуперМ я могу сказать, что в расчете не учтено влияние на себестоимость плохих долгов или снижение оборотного капитала в результате падения продаж предыдущей модели палаток. Вопрос в следующем:

приведет ли этот дополнительный анализ к изменению нашего бизнес-решения Например, если у проекта большой и однозначно положительный NPV и надо потратить еще месяц на уточнение данных, изменение которых может снизить NPV на 1%, стоит ли это делать Нет. Мы потеряем время, но при этом бизнес-решение не Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com поменяется – проект все равно надо реализовывать. Дело не в конкретной цифре NPV, а в решении: запускать проект или забыть про него. В жизни реальный NPV никогда на 100% не совпадет с плановым. Важно, чтобы на практике менеджеры постоянно получали по проектам положительный NPV. В английском языке есть даже понятие analyze to death – заанализировать до смерти. Оно означает, что, постоянно уточняя модель оценки проекта, можно потратить столько времени, что проект уже будет поздно реализовывать. Еще один вывод из этого правила: при презентации проекта людям, принимающим решение, делайте презентацию попроще. Не увлекайтесь сложными выкладками. Выделяйте только самые важные компоненты модели оценки, чтобы показать суть проекта, логику получения экономического эффекта, основные показатели и риски проекта, ключевые предположения, использованные в модели, а также источники этих предположений • Ваша модель оценки проекта хороша ровно настолько, насколько проработаны и разумны те предположения, которые вы используете при построении этой модели. На практике построение финансовой модели инвестиционного проекта – это 10-15% работы. 85-90% работы – это поиск и анализ данных для используемых в модели предположений. При этом обычно ключевых предположений в ней немного.

Работает жизненное правило «80 на 20» – 20% предположений определяют 80% результата. Соответственно, на ключевые 20% предположений нужно потратить 80% времени при оценке проекта. Кроме того, при оценке проекта полезно сделать анализ чувствительности NPV к изменению основных параметров (как в примере выше) – что произойдет, если ключевой параметр ухудшится на 20%. Такой анализ может дать два важных вывода:

o Иногда стоит потратить дополнительное время на уточнение наиболее важных параметров проекта, чтобы получить большую уверенность в их корректности.

В подавляющем большинстве случаев невозможно получить 100% уверенность в правильности и точности использованного предположения, но можно предпринять какие-то действия по повышению степени уверенности.

Например, в качестве первого этапа реализации проекта вы можете включить в план внедрения проведение производственного эксперимента, который позволит узнать, можно ли получить запланированный эффект. Или, например, при модернизации крупного производства вы можете сначала провести модернизацию лишь одного участка, чтобы посмотреть, работает ли модернизация так, как планировалось при оценке проекта o При внедрении проекта необходимо обращать особое внимание менеджеров на достижение запланированных значений ключевых показателей. Например, можно «завязать» бонус менеджеров проекта на выполнение этого ключевого показателя или прописать необходимость достижения ключевых производственных параметров в договоре с поставщиком оборудования Что касается проекта СуперМ, хочу сказать, что на практике это маржинальный проект – решение по нему может быть принято как в ту, так и в иную сторону. Обратите внимание на Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com еще один важный момент – наличие положительного NPV – это необходимость, но не догма.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.