WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |

1. Общие условия (минимальный размер поддерживаемого оборотного капитала на срок ссуды, ограничения на выплату дивидендов и перепродажу акций, ограничение капитальных расходов, запрет получать дополнительные долгосрочные ссуды).

2. Стандартные (шаблонные) ограничения (отчеты о финансовой деятельности, запрет на залог и аренду основных средств и продажу дебиторской задолженности), закрывающие все лазейки, подвергающие опасности ссуду.

3. Специальные ограничения (страхование жизни специалистов, ограничения премий и др.) По правильному кредитному соглашению заемщик не может попасть в серьезные финансовые затруднения, не нарушив обязательств по договору.

Финансирование оборудования Оборудование – это актив, который может быть заложен для обеспечения кредита. Схема погашения кредита устанавливается со схемой начисления износа оборудования так, что его рыночная стоимость всегда превышает остаток ссуды. Размер этого превышения – это запас прочности и гарантия надежности при колебаниях на рынке. Поэтому ссуды составляют 60–80% стоимости заложенного имущества.

Закладная на движимое имущество – это право ареста имущества за долги.

Контракт об условной продаже – способ финансирования, при котором продавец оставляет за собой право собственности на оборудование, пока товар не оплачен. Покупатель подписывает такой контракт, обязуясь делать периодические платежи в оговоренный период. Продавец получает первоначальный взнос и долговое обязательство на остаток продажной цены. Долговое обязательство обеспечено контрактом.

Продавец может продать контракт, индоссируя его коммерческому банку с правом регресса. В этом случае банк получает дополнительную защиту при нарушении договора.

Финансирование аренды Аренда – это контракт, по которому собственник активов (арендодатель) передает другой стороне (арендатору) эксклюзивное право пользования активами на установленный период взамен платы в виде ренты.

Преимущество арендатора – использование активов без их покупки.

Чистая аренда – когда арендатор поддерживает рабочее состояние и страхует активы сам.

Операционная аренда – когда эти расходы несет арендодатель.

Различают следующие формы финансирования аренды:

1. Соглашения о продаже оборудования с получением его обратно в аренду. Активы фирмы продают другой стороне, которая отдает их назад в аренду и получает арендную плату и остаточную стоимость активов по окончании срока аренды.

2. Прямая аренда – когда фирма получает в аренду активы, которыми до этого не владела.

3. Аренда с использованием кредита. Здесь участвуют три стороны:

арендатор, арендодатель, кредитор. Арендатор обязуется производить периодические выплаты, взамен получая активы в пользование на период. Арендодатель (долевой участник) приобретает активы частично за счет собственной доли инвестиций, а оставшуюся долю оплачивает кредитор. Кредит обеспечивается залогом активов и соглашением об аренде и арендной платой. Как владелец активов арендодатель имеет право удерживать амортизационные выплаты, связанные с этим активом и налоговые платежи.

Главным преимуществом аренды являются налоговые выгоды от обладания активами. Высокоприбыльные компании могут пожать плоды ускоренной амортизации. Из-за конкуренции между арендодателями часть этого выигрыша может перейти арендатору в виде более низких арендных платежей.

Второе преимущество – преимущественное удовлетворение арендодателя при банкротстве арендатора. Чем рисковее фирма в поисках финансирования, тем больший стимул поставщику капитала заключить соглашение об аренде, а не о кредите.

Предположим, что компания А решила приобрести оборудование, стоящее 148000 у.е. для сборки микропроцессоров. Если арендовать это имущество, то производитель оборудования установит срок арендного финансирования 7 лет. Условия аренды предусматривают годовую арендную плату 27500 у.е. Как обычно, арендная плата вносится авансом, т. е. в конце года, предшествующего каждому из лет. Арендатор отвечает за ремонт оборудования, его страховку и сам уплачивает налоги.

В арендную плату включен процентный доход арендодателя. Если мы не принимаем в расчет возможную остаточную стоимость, эта прибыль до уплаты налогов может быть найдена путем решения следующего уравнения относительно R:

148000 = (1+ R)t.

t=Так как арендная плата вносится авансом, мы разрешаем уравнение относительно внутренней нормы прибыли, которая равна стоимости активов с одной арендной выплатой в период 0 плюс текущая стоимость 6 арендных платежей в конце каждого из 6 будущих лет. Когда мы решаем уравнение относительно R, мы находим, что норма – 9,79%. Если вместо этой прибыли арендодатель хочет получить прибыль 11%, он должен будет потребовать арендные платежи, равные x в следующем уравнении:

x 148000 = 1,11, 148000 = x + 4,2305x, t t=x =, 5,x = 28,296 у.е.

В уравнении число 4,2305 представляет собой коэффициент дисконтирования текущей стоимости для потока денежных средств за 6 лет, учтенного по ставке 11%.

Оценивая текущие стоимости оттоков денежных средств для аренды и займа, мы может сказать, какой из методов финансирования следует выбрать. Если говорить просто, то это альтернатива с более низкой текущей стоимостью.

3.5.3. Долгосрочные обязательства Официальное соглашение между фирмой, выпускающей облигации и доверенным лицом, представляющим облигационеров, фиксируется особым контрактом. Контракт содержит условия займа и наложенные на компанию ограничения (защитные условия), сходные с условиями договоров о займе. Если компания не выполняет условий, доверенное лицо от имени облигационеров может принять меры по выходу из ситуации (потребовать немедленной оплаты всех обращающихся облигаций).

Большая часть эмиссий корпорационных облигаций содержит положение о выкупном фонде, которое обязывает компанию периодически производить отчисления из этого фонда доверенному лицу для погашения (выкупа) определенного количества облигаций.

Погашение может осуществляться двумя путями:

1. Компания производит денежную выплату в адрес доверенного лица, которое выдвигает требование о предъявлении облигаций для выкупа по определенной цене выкупного фонда (как правило, ниже обычной выкупной цены). Требования предъявляются согласно лотерейному принципу по серийным номерам.

2. Компания покупает облигации на открытом рынке и передает доверенному лицу определенное их количество в оплату за его услуги.

Компания применяет второй способ, пока цена облигаций на открытом рынке ниже цены выкупного фонда.

Выкупные фонды могут создаваться по прошествии определенного срока после эмиссии.

Иногда компании приходится платить цену значительно выше рыночной, если облигации попадают скупщику.

При досрочном выкупе, который предусмотрен в большинстве эмиссий, компания имеет право выкупить облигации по установленной цене до истечения срока их погашения. Выкупная цена – цена, которую должна заплатить компания за ценную бумагу, когда она намерена изъять ее из обращения. Досрочный выпуск придает компании гибкость при проведении финансовой политики. Если ожидается, что процентные ставки значительно упадут, то эмитент может выкупить облигации и провести рефинансирование по более низким ставкам. Выкупив облигации, компания может устранить связывающие свободу действий ограничения.

Привилегия выкупа наносит ущерб инвесторам. Когда процентные ставки падают, они реинвестируют полученные от выкупа средства с меньшей доходностью. Они должны получить компенсацию за предполагаемый риск того, что облигации будут выкуплены до срока погашения. Выкупная премия – сумма, на которую выкупная цена ценной бумаги превосходит ее номинальную стоимость.

Под рефинансированием понимают выкуп выпуска и замену его новым выпуском облигаций.

Рассмотрим пример рефинансирования.

Допустим, компания выпустила 12-процентные беззакладные долговые обязательства на сумму 20 млн у.е.; до окончательного погашения выпуска осталось 20 лет. Поскольку процентные ставки в настоящий момент значительно ниже, чем при первоначальном размещении, компания может продать 20-миллионный выпуск 12-процентных облигаций по ставке 10%, т. е. на сумма 19600000 у.е. после уплаты комиссионных андеррайтеру.

Недоамортизированные расходы на выпуск старых облигаций, выкупная премия и недоамортизированная скидка по старым облигациям, если они реализовывались со скидкой при расчете налогооблагаемой суммы, подлежат вычету из этой суммы как расходы в год рефинансирования. Старые облигации были размещены среди инвесторов 5 лет назад со скидкой к номинальной стоимости, общий объем которой равен 250000 у.е., т. е. недоамортизированная доля на настоящий момент составляет 200000 у.е. Кроме того, имеется недоамортизированный остаток издержек размещения (комиссионные органам государственного контроля и др.) старого выпуска в объеме 100000 у.е. Выкупная цена старых облигаций равна 109 у.е., издержки эмиссии нового выпуска 150000 у.е., уровень подоходного налога – 40%, а период параллельного обращения двух выпусков равен 30 дням. Период параллельного обращения – это временной интервал между датой реализации новых облигаций и датой выкупа старых. Этот лаг имеет место потому, что большая часть компаний хочет получить поступления от размещения нового выпуска до выкупа старого. В противном случае существует определенный риск того, что фирма выкупит старые облигации и окажется во власти рынка облигаций, поскольку мобилизация новых ресурсов настоятельно потребуется для нее. На протяжении периода параллельного обращение компания выплачивает процент по облигациям обоих выпусков.

Чистый отток денежных средств в период рефинансирования рассчитывают следующим образом (табл. 3.12) Таблица 3.Расчет денежного потока, у.е.

Издержки выкупа старых облигаций (цена выкупа 109 у.е.) Чистые поступления от нового выпуска Разность Затраты Расходы на эмиссию новых облигаций Расходы на выплату процентов по старым облигациям 200000 на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков Общая сумма денежных средств (результат) Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов по старым облигациям на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков Выкупная премия Недоамортизированная скидка по старым облигациям Недоамортизированные эмиссионные расходы по старым облигациям Итого Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Чистый денежный поток Для простоты изложения мы не учитываем процент, который может быть получен при инвестировании поступлений от рефинансирования в ликвидные ценные бумаги на 30-дневный период параллельного обращения двух выпусков. Чистая прибыль за год может быть определена как разница между чистым оттоком денежных средств по старым облигациям и чистым оттоком средств по новым облигациям. Для простоты мы предполагаем, что процент выплачивается один раз в год – в конце года. Чистый отток денежных средств за год по старым облигациям представлен в табл. 3.13.

Таблица 3.Расчет денежного потока, у.е.

Расходы на выплату процентов 12% Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов Амортизация дисконта (200000 у.е. / 20) Амортизация эмиссионных издержек (100000 у.е. / 20) И т о г о Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Годовой отток денежных средств, старые облигации Для новых облигаций скидка и расходы на эмиссию могут быть амортизированы таким же образом, как это было проделано для старых. Чистый отток денежных средств за год по новым облигациям дан в табл. 3.14.

Таблица 3.Расчет денежного потока Расходы на выплату процентов 10% Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов Амортизация дисконта (400000 у.е. / 20) Амортизация эмиссионных издержек (150000 у.е. / 20) И т о г о Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Годовой отток денежных средств, старые облигации Разница между годовыми чистыми оттоками денеж- ных средств (1434000–1189000) Дисконтирование Первоначальный чистый отток денежных средств равен 1630000 у.е., чистый выигрыш компании в денежных средствах может составить 245000 у.е. за следующие 20 лет. Поскольку эта выгода будет получена компанией в будущем, ее следует дисконтировать, с тем чтобы получить ее стоимость в настоящий момент. Какую ставку дисконтирования следует выбрать Некоторые авторы считают, что нужно использовать стоимость капитала. Однако рефинансирование отличается от других инвестиционных мероприятий. После продажи новых облигаций чистый денежный выигрыш известен со всей определенностью. С точки зрения корпорации, рефинансирование является в значительной степени безрисковым инвестиционным проектом. Единственный рисковый момент, связанный с потоками наличности компании, заключается в потенциальной возможности невыплаты компанией основной суммы или процентов по облигациям. Поскольку премия, являющаяся компенсацией за риск неплатежа, воплощена в рыночной ставке процента, который выплачивает компания, приемлемая ставка скидки может быть равна издержками рефинансирования после уплаты налогов. Используя эти издержки (10%(1–0,40)=6%) как ставку дисконтирования, получаем, что рефинансирование будет выгодным в том случае, когда чистая стоимость в настоящий момент будет положительной. Для нашего примера чистая стоимость равна 1180131 у.е., т. е. рефинансирование выгодно для компании. Внутренняя норма прибыли равна 13,92%. Это еще раз подтверждает выгодность рефинансирования, ибо внутренняя норма прибыли превышает необходимый уровень, равный 6%.

Так как рефинансирование считается выгодной операцией, его необязательно предпринимать сразу же при малейшем изменении процентных ставок. Если процентные ставки снижаются и ожидается, что это падение будет продолжаться, руководство компании может предпочесть отложить рефинансирование. Это делается потому, что позднее облигации рефинансирования могут быть проданы по еще менее высоким ставкам и рефинансирование еще более выгодно. Решения о времени проведения рефинансирования должно быть основано на имеющихся ожиданиях относительно тенденций изменения процентных ставок.

Следует также остановиться на нескольких моментах, относящихся к расчетам, приведенным в нашем примере. Во-первых, большая часть фирм рефинансирует имеющийся выпуск посредством впуска новых облигаций с большим сроком погашения. В нашем примере мы предположили, что новый выпуск имеет тот же срок погашения, что и старый. Если сроки погашения нового и старого выпусков различаются, анализ необходимо немного модифицировать. Обычно это делают, рассматривая чистую денежную выгоду только на срок погашения старых облигаций. Второе предположение в нашем примере заключается в том, что ни для одного из обсуждаемых выпусков не было выкупного фонда и не предусматривался серийный выпуск.

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.