WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 18 |

Мы не учитывали издержек, связанных с размещением выпуска, которые могут еще более снизить прибыль на акцию. Стоимость капитала составит 12,5% (1,25/10).

Эмиссия обыкновенных акций в количестве 275000 шт. по цене 36,36 у.е. за акцию (после погашения затрат на регистрацию и уплаты комиссионных андеррайтерам) привлечет 10 млн у.е. для инвестирования. Допустим, что для их успешного размещения предусмотрена скидка по сравнению с текущей ценой на рынке, равной 40 у.е.

Прибыль на акцию с учетом выпуска привилегированных акций Прибыль на акцию с Прибыль на акцию с учетом выпуска учетом выпуска облигаций обыкновенных акций Первоначальный уровень прибыли на акцию Точка равновесия между обыкновенными акциями Дивиденды на и облигациями обыкновенные (EBIT = 8,76 млн у.е., акции (2,50) EPS = 4,53) Точка равновесия между обыкновенными акциями и привилегированными акциями (EBIT = 5,млн у.е., EPS = 2,75 у.е.) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Прибыль до уплаты налогов Старый Новый и процентов (EBIT), млн у.е.

уровень уровень Рис. 3.Для выплаты дивидендов на уровне 2,5 у.е. по новым акциям потребуется 687500 у.е. из прибыли, оставшейся после уплаты налогов и 687500/0,66=1,042 млн у.е. прибыли до уплаты налогов. При эмиссии облигаций эта величина составляет 1,15 млн у.е., а при эмиссии привилегированных акций – 1,894 млн у.е. Немедленное уменьшение прибыли на акцию до 4,66 у.е. – это полбеды, но в отличие от предыдущих альтернатив финансирования эффект разбавления прибыли будет постоянным, так как новые акции предъявляют постоянные претензии на прибыль компании на равных условиях с уже существующими акциями. Темп роста прибыли на акцию замедлится. В нашем Прибыль на акцию ( EPS ), у.е.

примере прибыль от новых инвестиций недостаточна, чтобы сохранить доинвестиционный уровень в 5,94 у.е. по сравнению с 5,69 у.е. после реализации проекта. Снижение прибыли на акцию не компенсируется прибылью от инвестиционного решения.

Величину стоимости этой альтернативы можно найти методом САРМ.

При отсутствии данных о бета компании можно использовать приближенный метод определения стоимости капитала, предполагающий сохранение старого уровня дивидендов по отношению к поступлениям от каждой новой акции 5,69/36,36=0,156.

График равновесия для прибыли до уплаты процентов и налогов по данным примера представлен на рис. 3.8.

График строят по точкам табл. 3.11. Вначале определяют EBIT при условии, что EPS = 0. В порядке рассмотренных альтернатив финансирования получаем точки на оси абсцисс 1,15; 1,894; 0. Вторые точки можно получить, взяв значения EBIT из табл. 3.11 для уровня прибыли 11 млн у.е. или для уровня 9 млн у.е. Координаты точек пересечения между линиями, можно рассчитать. Для этого для каждой пары альтернатив финансирования составляют уравнения.Введем обозначения:

Е – уровень EBIT для любой из точек равновесия с выбором в пользу обыкновенных акций;

i – годовой процент по облигациям в у.е. (до уплаты налогов);

t – ставка налогообложения для компании;

d – годовой дивиденд по привилегированных акциям в у.е.;

s – количество обыкновенных акций в обращении.

Уравнение любой из прямых EPS можно найти, подставив известные фактические значения вместо символов в следующую обобщенную формулу:

(E - i)(i - t) - d EPS =.

s Теперь можем найти уровни EBIT для ситуации равновесия между задолженностью и обыкновенными акциями, т. е. точки, в которых соответствующие значения EPS равны. Для этого подставим данные для обоих случаев и приравняем левую и правую части Облигации Обыкновенные акции (E -1150000)0,66 - 0 (E - 0)0,66 - =.

1000000 Решив это уравнение относительно Е, получим:

0,66E 0,66E - 759000 =, 1,0,842E - 967725 = 0,66E, E = 5,32.

Правильность этой величины равновесного объема 5,32 млн у.е. можно легко проверить графически по рис. 3.8.

Применив такой же подход к другим альтернативным вариантам – привилегированным акциям и обыкновенным акциям, получим следующий результат:

Привилегированные акции Обыкн овенны е акции (E - 0)0,66 -1250000 (E - 0)0,66 - = 1000000 0,66E 0,66E -1250000 =, 1,0,842E -1593750 = 0,66E, E = 8,76 млн у.е.

Точки пересечения прямых (равновесия) показывают уровень прибыли, при котором значение выбранного критерия оценки привлекательности варианта финансирования прибыль на акцию одинаково для двух альтернатив финансирования. Отклонение от точек равновесия отдают преимущество одной из альтернатив по критерию EPS.

Как видно из рис. 3.8, для уровня прибыли 11 млн у.е. эмиссия обыкновенных акций, как вариант финансирования, наименее выгодна.

График позволяет для заданного уровня дивидендов найти минимальный уровень EBIT, потребный для их обеспечения (абсцисса точки пересечения уровня дивидендов с прямой EPS для рассматриваемой альтернативы финансирования). Таким же образом можно найти прибыль, потребную для регулярных выплат, например для создания фондов, резервов из будущей прибыли.

Например, если бы потребности в ежегодных отчислениях 400000 у.е. в резервный фонд составляли 0,4 у.е. на акцию, то новая линия для облигаций сдвинулась бы вправо на эту величину по всей своей длине. Аналогично пересечение в начальной точке EPS в текущий момент при EBIT=1150000 сдвинется право до базовой точки UEPS = 1756000. Такой сдвиг отражает потребность в отчислениях в резервный фонд в размере 400000 у.е. в год, что можно перевести в форму дополнительно требующейся прибыли на сумму 400000/(1–0,34) у.е., или 606060 у.е.

Как выясняется в этом случае, линия EPS для облигаций передвинется очень близко к линии EPS для привилегированных акций, изображенной на рис. 3.8.

Угол наклона линии определяется величиной финансового рычага, присутствующего в структуре капитала. При увеличении угла наклона, для случаев увеличения источников капитала с постоянной задолженностью EPS будет возрастать или снижаться гораздо резче, если EBIT изменится. Каждый конкретный график работает только при предположении о стабильности притока доходов, ставок процентов и дивидендов по привилегированным акциям.

Для углубленного финансового анализа используют модели финансового планирования и электронные таблицы. В таком анализе стратегических планов учитывают ожидания относительно риска, рыночные и другие факторы.

Хотя стоимость дополнительных альтернативных источников капитала – очень важный фактор, который следует анализировать, начиная с самых ранних стадий принятия решений, при выборе финансирования следует учитывать и другие факторы, к числу которых следует отнести:

1. Риск изменения финансовых издержек компании, присущий каждому источнику финансирования. Изменение процентов по задолженности или дивидендов по привилегированным акциям действует как рычаг на прибыльность компании и увеличивает размах прибыли при изменении экономических условий. Слишком большая задолженность в период, когда прибыль невелика, может создавать угрозу для создания стоимости акционерного капитала. Крайняя степень риска (неопределенность получения прибыли) выражается в том, что компания не сможет выполнить обязательства по обслуживанию долга. Исторически сложившийся характер неустойчивости прибыли и денежных потоков (цикличность коммерческой деятельности, действия конкурентов, общие экономические условия) определяют благоразумную величину плеча финансового рычага для различных отраслей, конкурентных позиций фирмы и стадии ее развития. Риск лидера отрасли, по мнению кредиторов, меньше, чем для новой фирмы.

2. Свобода выбора источника финансирования, остающаяся у фирмы, после того как выбрана конкретная альтернатива. Например, ограничения по финансовым коэффициентам, залог активов и прочие ограничения могут быть исчерпаны так, что единственным источником финансирования для фирмы останется выпуск акций. Сужение спектра доступных в будущем источников финансирования до одной альтернативы вызывает дополнительные проблемы, если изменение конъюнктуры рынка ценных бумаг сделает эту альтернативу недоступной, а потребность в фондах окажется критической.

3. Момент наиболее подходящий для займа или продажи ценных бумаг. Из-за движения цен и доходностей издержки привлечения капитала меняются во времени. Рыночная конъюнктура может просто устранить конкретную альтернативу.

4. Контроль над компанией со стороны акционеров. Права акционеров могут быть ущемлены (прибыль на акцию, доля в собственности компании) при эмиссии дополнительных акций. Ослабление власти очень важный вопрос для компаний, принадлежащих узкому кругу владельцев. Главный аргумент в пользу конвертируемости ценных бумаг в обыкновенные акции – распределение власти между более широким кругом лиц и уменьшение разбавления прибыли. Конвертируемые ценные бумаги представляют отложенный на некоторый срок выпуск обыкновенных акций по цене, превышающей рыночную стоимость обыкновенных акций на момент выпуска привилегированных.

3.5. Долгосрочное финансирование: методы и рынки 3.5.1. Эмиссия ценных бумаг Различают открытое размещение многочисленным инвесторам и частное – ограниченному кругу лиц.

Существует два способа открытого размещения: андеррайтинг и резервная регистрация.

Андеррайтинг выпуска осуществляет инвестиционный банк или их группа, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Впоследствии гарант выпуска перепродает ценные бумаги инвесторам, получая прибыль на разнице в ценах. Кроме этого, банк получает с членов синдиката комиссионное вознаграждение за риск и расходы по размещению. Даже если размещение бумаг идет плохо, убытки несет не эмитент, а гарант, принимая на себя риск размещения.

Эта форма размещения может осуществляться на договорной основе, когда эмитент выбирает банк, а затем устанавливается стоимость ценной бумаги и сроки ее погашения или на конкурсной основе, анализируя заявки банков.

Иногда гарант создает для новых бумаг вторичный рынок, контролируя число обращающихся бумаг и поддерживая их котировки из резерва. Для инвестора это крайне важно, так как бумага становится ликвидной.

Резервная регистрация предусматривает облегченную процедуру новых эмиссий для крупных компаний, акции которых уже котируются на биржах. Новый выпуск требует согласование в Комиссии по ценным бумагам только одного документа.

Часто уставы компаний требуют, чтобы новый выпуск обыкновенных акций или бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, предлагался в первую очередь существующим акционерам, имеющим преимущественное право на покупку новых ценных бумаг. Преимущественное право позволяет им сохранить относительную долю в стоимости компании.

Продажа фирмой ценных бумаг своим акционерам – привилегированная подписка. Акционерам рассылают сертификаты на каждую акцию, которой они владеют. При новой эмиссии обыкновенных акций эти сертификаты дают право на приобретение дополнительных акций согласно условиям их размещения. Например, если одна новая акция продается при предъявлении 10 сертификатов, то владелец 85 акций может купить 8 акций. Если он хочет купить 9 акций, ему надо приобрести еще 5 свидетельств. Акционер может выбрать три пути: воспользоваться привилегией и подписаться на акции; продать сертификаты; не предпринимать ничего, пока срок сертификатов не истечет.

Главным фактором успешного размещения является подписная цена. Чтобы исключить риск, компания устанавливает подписную цену несколько ниже рыночной. Чем выше эта разница, тем дороже сертификаты и выше вероятность успешной продажи акций. Однако тогда необходимо выпустить больше акций, чтобы привлечь требуемую сумму и допустить большее разводнение прибыли в расчете на акцию. Если фирма планировала поддержание прежнего уровня дивидендов на акцию, то увеличение количества акций приведет к росту общей суммы дивидендов и снизит коэффициент покрытия. Если уровень подписной цены вызывает риск излишнего размывания прибыли, то компания в качестве альтернативы привилегированному размещению должна рассматривать публичное размещение, при котором недооценка стоимости акций гораздо ниже, чем при привилегированной подписке (10–20%).

Гарантию успешной реализации обеспечивают резервные соглашения, когда при привилегированном размещении гарант обязуется выкупить у компании все нереализованные акции. Размер комиссионных банку будет зависеть от уровня риска, связанного с размещением.

Другое средство увеличения вероятности размещения всего выпуска – превышение лимита подписки. В этом случае акционерам помимо права подписки на долю выпуска, соответствующего их доле в акционерном капитале, предоставляют права на превышение лимита подписки, если после размещения выпуска остаются нереализованные акции.

Привилегированная подписка требует меньших затрат на размещение, но не дает гарантии полного размещения. Льготная цена уступает рыночной и поэтому, если компания часто выходит на фондовых рынок, рентабельность компании при льготном размещении снижается сильнее, чем при открытой продаже.

Частное размещение предполагает продажу ценных бумаг одному или нескольким инвесторам. Компания ведет переговоры с инвестором самостоятельно без посредников. Обычно этот вид используют при размещении долговых ценных бумаг. При открытой подписке всегда присутствует риск, связанный со временем размещения. Частное размещение позволяет очень быстро подключиться к ресурсам кредитора. Вести дела с одним кредитором гораздо проще, чем с группой.

Следует выделить два вида затрат заемщика: первоначальные (стартовые) издержки и затраты на выплату процентов. Мелкие и средние компании не могут нести высоких издержек размещения на открытом рынке при невысоких объемах эмиссии. Но процентный доход частных кредиторов обычно выше, чем доход от размещения на открытом рынке.

Эмиссия ценных бумаг оказывает информационный эффект, вызывающих определенную реакцию у рынка. Объявления о займе или выпуске префект акций не вызывают заметного отклонения рыночных котировок. Объявление об эмиссии обыкновенных акцию снижает их рыночную стоимость (3%). Руководство стремится провести эмиссию в момент, когда оценка бумаг рынком превышает их собственную оценку.

3.5.2.Ссудное и арендное финансирование Срочная ссуда – кредит банка со сроком погашения от 1 года или пролонгация кредита по основному кредитному соглашению.

Срочная ссуда может погашаться равными частями или равными срочными выплатами.

Проценты могут устанавливаться по твердой или плавающей ставке.

Основное преимущество срочной ссуды – это эластичность. Заемщик напрямую с заимодавцем приспосабливает условия ссуды к своим потребностям. Когда компания не имеет доступа на рынок капиталов и не может разместить выпуски ценных бумаг, это один из немногих надежных способов ее кредитования.

Кредитный договор формулирует запретительные и ограничивающие условия, позволяющие защитить кредитора. К ограничивающим (гарантийным) обязательствам относят:

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.