WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 18 |

Следует иметь ввиду, что когда дивиденды, выплаченные акциями, не сопровождаются ростом прибыли и денежных дивидендов, то снижение EPS и DPS ведет к падению цены акций. Основными факторами, определяющими стоимость компании, являются прибыль и денежные дивиденды.

В бухгалтерских балансах при выплате дивидендов акциями осуществляется перевод капитала со счета нераспределенной прибыли на счет обыкновенных акций и оплаченного акционерного капитала. Поэтому сумма, перечисленная со счета нераспределенной прибыли на счет обыкновенных акций, рассчитывается по формуле Сумма, Доля Число Рыночная переведенная со счета дивиденда, = обращающихся цена.

выплаченного нераспределенной акций акций прибыли акциями Например, если 20% дивидендов выплачиваются акциями, то для компании А, у которой обращается 1 млн акций по цене 100 у.е. за акцию счет нераспределенной прибыли уменьшится на величину у.е. Если выпущен 1 млн акций с номиналом 106 100 0,2 = 20 10 у.е., то счет обыкновенных акций увеличится на 10 млн у.е., а оставшиеся 10 млн у.е. будут записаны на счет дополнительно оплаченного акционерного капитала.

Выкуп акций Выкуп акций – это мера, при помощи которой компания сокращает количество акций в обращении. Предоставляя деньги акционерам в обмен на акции, компания выкупает собственные акции. При этом увеличивается EPS и часто цена акций. Существует два основных типа выкупа:

выкуп, при котором у компании есть наличные деньги, и она распределяет эти деньги среди своих акционеров вместо выплаты денежных дивидендов;

выкуп для изменения структуры капитала, когда компания расширяет свои заемные обязательства и использует полученные доходы для выкупа своих акций.

Выкупленные акции (казначейские акции) изымаются из обращения и хранятся в казначействе компании. Цена остающихся на рынке акций увеличится. В результате для акционеров дивиденды будут заменены доходом от прироста капитала. Например, компания А имеет в обращении 1,1 млн акций по цене 20 у.е. за акцию. Компания в будущем году рассчитывает получить 4,4 млн у.е. прибыли и 2,2 млн у.е. израсходовать для распределения среди акционеров. Компания планирует израсходовать эти средства на выкуп 100000 собственных акций, предложив за акцию 22 у.е., или выплатить денежный дивиденд в размере 2 у.е. за акцию. Рассмотрим, как это повлияет на основные Прибыль 4,показатели компании. EPS == = 4 у.е. за акцию, Число акций 1,20 4,P / E = = 5. После выкупа акций EPS = = 4,4 у.е. за акцию. Ожи4 даемая рыночная цена после выкупа равна у.е.

P / E EPS = 5 4,4 = за акцию. Из примера видно, что инвесторы в случае выкупа акций или выплаты денежного дивиденда получают выгоду в 2 у.е. Такой вывод получен потому, что, во-первых, отношение P/E сохранили постоянными, во-вторых, предположили, что акции будут выкуплены точно по 22 у.е. Если акции можно купить дешевле 22 у.е., то для остающихся акционеров это выгоднее. Но если компания заплатит больше 22 у.е. за акцию, то они переплатят. Более того, P/E может увеличиться в результате выкупа, что произойдет, если инвесторы отнесутся к выкупу благосклонно, или уменьшиться, если они не одобряют выкупа.

Преимущества и недостатки выкупа, способные повлиять на коэффициент P/E, можно оценивать с позиции акционеров и менеджеров компании.

Преимущества выкупа с точки зрения акционеров можно свести к следующему:

1. Объявления о выкупе часто рассматриваются как положительные сигналы.

2. Если компания выкупает свои акции, акционеры вправе решать – продавать или не продавать. Выплату дивидендов акционеры должны принимать и отчислять налог. Проведение политики низких дивидендов и выкупа акций отталкивает от компании инвесторов, желающих получать регулярные и значительные денежные дивиденды, но привлечет тех, кто не нуждается в текущих денежных дивидендах.

3. Выкуп акций позволяет изъять с рынка крупную партию акций, которая довлеет над ним и удерживает цену акции на низком уровне.

Преимущества выкупа с точки зрения менеджеров компании заключаются в следующем:

1. Управляющие не любят менять дивидендов. Когда у компании появляется избыток наличности, который носит временный характер, то его целесообразно распределить в форме акций, чем объявить о дивидендах, которые невозможно сохранить в будущем.

2. Во избежании размывания дохода на акцию менеджеры предпочитают использовать в качестве обеспечения долговых обязательств компании выкупленные акции, а не акции нового выпуска.

3. Если директора компании владеют крупными пакетами акций, то по налоговым соображениям они могут предпочесть выкуп акций выплате дивидендов.

4. При финансировании бюджета капиталовложений, когда требуется увеличить долю заемных средств в капитале компании с тем, чтобы обеспечить установленное значение левериджа D/E, избыток собственного капитала менеджеры направляют на выкуп акций.

Наряду с преимуществами можно перечислить недостатки, сопутствующие выкупу акций.

Недостатки выкупа с точки зрения акционеров:

1. Денежные дивиденды акционеры считают более надежными, чем программы выкупа, поскольку цена акции может больше выиграть от дивидендов, чем от выкупа.

2. Публичная компания может покупать собственные акции через брокера на открытом рынке.

3. Компания может сделать "предложение о приобретении", которое разрешает акционерам присылать свои акции в компанию по установленной цене за акцию.

4. Компания может приобрести пакет акций у одного держателя на договорной основе. При этом цена на акцию должна быть такой, чтобы не нарушались права других акционеров.

3.4. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений Выбор финансовых альтернатив по критерию NPV – выбор альтернатив, которые сделают акционеров богаче.

Рассмотрим вопросы долгосрочного финансирования компаний, осуществляющих инвестиции.

Краткосрочное финансирование осуществляется по принципам, принятым для отрасли, в которой действует компания.

Мы принимаем концепцию, согласно которой инвестиционные и финансовые решения компании взаимосвязаны. Действительно, если принять, что инвестиционные решения детерминированы (они дискретны и не могут быть делимы), а текущая деятельность компании определяется принятой стратегией развития, то для их реализации следует варьировать финансовыми решениями, выбирая наиболее целесообразные финансовые альтернативы.

Используя свойство слагаемости стоимостей, можно определить вклад проекта в стоимость фирмы (приведенная стоимость всех активов фирмы), оценивая его как отдельную мини-фирму.

Рассмотрим влияние долгосрочных финансовых решений на стоимость фирмы. Напомним, что мы оперируем приростными величинами. Идея оценки состоит в том, что сначала оценивается "базовая" стоимость проекта, как мини-фирмы с финансированием только за счет выпуска акций (NPV), а затем эта стоимость корректируется с учетом влияния проекта на структуру капитала фирмы. Иногда такую оценку называют оценкой стоимости по компонентам.

Скорректированная чистая Чистая приведенная приведенная стоимость = NPV + стоимость решений. (3.4) по финансированю проекта APV ( ) Существует два подхода к вычислению APV.

А. Вычисляют второе слагаемое формулы (3.4), которое характеризует побочные финансовые эффекты. Можно выделить следующие эффекты (издержки или выгоды) финансирования:

1. Чистая приведенная стоимость заимствования = сумма займа – приведенная стоимость процентных выплат – приведенная стоимость погашения основного долга.

Например, чистая приведенная стоимость займа в 100000 ед. на лет по льготной ставке 3% и погашением в конце срока при рыночной ставке рынка капиталов 10% составит +100000 3000 = 100000 - 56988 = 43012 ед.

1,1t t=На эффективных рынках капиталов трудно найти схемы кредитования, чистые приведенные стоимости которых значительно отличались бы от нуля.

Хорошее решение по финансированию имеет положительную приведенную стоимость, т. е. решение, при котором сумма привлеченных денег превышает стоимость взятых обязательств.

2. Расходы на эмиссию со знаком минус.

3. Приведенная стоимость налоговой защиты по процентам. Если фирма установила для себя коэффициент долговой нагрузки 50%, то инвестиции в размере 10000 ед. увеличивают кредитоспособность фирмы на 5000 ед. Финансирование за счет займа, относительно финансирования с помощью выпуска акций позволит фирме экономить за счет налоговой защиты по процентам на сумму, расчет которой представлен в табл. 3.9.

Таблица 3.Расчет налоговой защиты Имеющийся долг Налоговая защита Приведенная стоимость Годы Процент на начало года по процентам налоговой защиты 1 5000 400 136 2 4500 360 122 3 4000 320 109 4 3500 280 95 5 3000 240 82 6 2500 200 68 7 2000 160 54 8 1500 120 41 9 1000 80 27 10 500 40 14 Итого Допущения:

предельная ставка налога равна 0,34; налоговая защита равна 0,проценты;

основная сумма погашается равными долями по 500000 у.е. в конце каждого года в течение 10 лет;

процентная ставка по долгу составляет 8%;

приведенная стоимость вычисляется дисконтированием по ставке по займу – 8%. Здесь допускается, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным платежам, на которые она распространяется.

Рассчитанную величину следует прибавить к значению NPV по проекту.

Рассмотренный метод требует достаточной квалификации, чтобы оценить побочные эффекты финансирования. Достоинство его в том, что он позволяет анализировать источники возникновения стоимости.

Б. Наиболее широкое распространение нашел метод, при котором корректируется ставка дисконта, а не приведенная стоимость. В качестве ставки дисконта для проекта принимают скорректированные затраты на капитал, которые отражают альтернативные издержки и побочные эффекты решений по финансированию.

Существует несколько подходов к определению этой величины. Один из подходов предусматривает использование средневзвешенных затрат на капитал.

D E r* = kg (1- T ) + ke, V V где r* – скорректированные затраты на капитал; kg – текущая ставка по займам фирмы; T – предельная ставка корпоративного подоходного налога; ke – ожидаемая норма доходности акций фирмы (которая зависит от делового риска фирмы и структуры ее капитала); D, E – рыночные стоимости имеющихся в настоящий момент соответственно долговых обязательств и акционерного капитала; V = (D + E) – общая рыночная стоимость фирмы.

Выбор финансовых альтернатив по графику равновесия EPS-EBIT Динамику влияния выбранного источника финансирования (акции, облигации) на изменение финансового состояния компании можно анализировать с помощью критерия прибыли на акцию (EPS – чистая прибыль на акционерный капитал (собственный капитал – объявленная стоимость привилегированных акций – взносы в уставной фонд дочерних компаний (стоимость обыкновенных акций)) / среднее число акций в обращении).

Рассмотрим пример. Пусть баланс компании в исходном состоянии соответствует табл. 3.10.

Таблица 3.Баланс компании, у.е.

Активы Пассивы Оборотный капитал 15 Краткосрочные обязательства Основной капитал (по остаточной Обыкновенные акции стоимости) 29 Нераспределенная прибыль Прочие активы Итого активов 45 Итого пассивовПусть из отчета о прибылях и убытках следует, что компания заработала до уплаты налогов и процентов 9 млн у.е., выручка от реализации составила 115 млн у.е. С прибыли по ставке 34% уплачено налогов 3,млн у.е. В обращении находится 1 млн акций номиналом 10 у.е.

Компания предполагает привлечь 10 млн у.е. для инвестиций в новый продукт. Прогнозируемая годовая прибыль, с учетом нового продукта составит 11 млн у.е. до уплаты налогов и процентов.

Рассмотрим три альтернативы привлечения 10 млн у.е.: выпуск облигаций, выпуск привилегированных акций, выпуск обыкновенных акций. Во всех альтернативах принят неизменный уровень дивидендов на обыкновенные акции – 2,5 у.е.

Результаты расчетов сведены в табл. 3.11.

Таблица 3.Анализ прибыли на акцию в вариантах финансирования Первона- Выпуск Выпуск при- Выпуск чальное облига- вилегирован- обыкновенположение ций ных акций ных акций Прибыль до уплаты налогов и 9000 11000 11000 процентов (EBIT) За вычетом: процентов 0 1150 0 Прибыль до налогов 9000 9850 11000 За вычетом: налоги по ставке 34% 3060 3349 3740 Прибыль после налогов 5940 6501 7260 За вычетом: дивиденды по приви- 0 0 1250 легированным акциям Прибыль в распоряжении владель- 5940 6501 6010 цев обыкновенных акций Количество обыкновенных акций 1 млн 1 млн 1 млн 1,275 млн в обращении Прибыль на акцию (EPS) 5,94 6,50 6,01 5,За вычетом: дивиденды на обыкно- 2,50 2,50 2,50 2,венные акции Нераспределенная прибыль 3,34 4,00 3,51 3,Итого нераспределенная прибыль 3440 4001 3510 Процентное изменение прибыли –12,8% –21,0% –21,5% на акцию в краткосрочном периоде Процентное изменение прибыли +9,4% +1,2% –4,2% на акцию в долгосрочном периоде Стоимость капитала 7,59% 12,5% 15,6% Облигационный заем с купонной ставкой 11,5% будет погашен через 20 лет после выпуска, в резерв погашения начиная с 5-го года отчисляется ежегодно по 400000 у.е., остаток 4 млн у.е. будет внесен к концу займа одним платежом. До внедрения нового продукта прибыль после уплаты процентов (100,115=1,32 млн у.е.) и налогов уменьшится на общую стоимость процентов по облигациям 759000 у.е. (1,15 0,66).

Однако после внедрения нового продукта прирост прибыли (0,66=1,32 млн у.е.) компенсирует издержки по займу (759000 у.е.). Эффект финансового рычага, создаваемого задолженностью, будет положительным. Прибыль на акцию вырастет до 6,5 у.е. Можно показать, что до получения дополнительной прибыли от инвестиций при прибыли 9 млн у.е. цена на акцию упадет до 5,18 у.е.

Мы ничего не говорили о ежегодных выплатах 400000 у.е. из резервного фонда погашения долга, которые не освобождаются от налогов, и которые выплачивают из прибыли после налогов. Обслуживание долга начиная с 5-го года потребует 0,4 у.е. с каждой акции сверх стоимости процента, составляющего 0,76 у.е. Общие издержки долга составят 1,16 у.е. на акцию.

Но даже в этом случае, как видно из табл. 3.11, вариант привлечения заемного капитала обойдется компании дешевле других финансовых альтернатив. Рыночную стоимость долговых обязательств 7,59% получим, разделив годовую стоимость заемного капитала, скорректированного на налог (759000 у.е.), на фактические поступления (10 млн у.е.).

Привилегированные акции на сумму 10 млн у.е. по 100 у.е. каждая с объявленным уровнем дивидендов 12,5 потребуют минимального значения прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 1,25/0,66= =1,894 млн у.е., что почти на уровне дополнительной прибыли от инвестиций в 2 млн у.е. Поэтому прибыль на акцию после реализации инвестиций почти не изменится (6,01 против 5,94). До реализации прибыли от инвестиций прибыль на акцию упадет до 4,69 у.е.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.