WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 18 |

Из табл. 3.7 следует, что оптимальная структура капитала компании достигается при доле долга в 40%. На рис. 3.7 представлена динамика цены акции и стоимости капитала компании в зависимости от уровня финансового левериджа, построенная по данным табл. 3.7.

3,5 3 2,5 2 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 0 10 20 30 40 50 Рис. 3.На рис. 3.7 показано, что несмотря на то, что EPS имеет наивысшее значение при доле долга 50%, максимальная цена акций и минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигаются при доле долга в 40%. Поэтому руководство компании должно выбрать целевую структуру капитала с такой долей и стремиться обеспечить это соотношение при выпуске новых ценных бумаг компании. Ожидаемая доходность акционерного капитала компании может быть выведена из формулы (3.3) D ke = kcp + (kcp - kg ), (3.3) E где kср – ожидаемая доходность капитализации компании (D+E). Второе слагаемое формулы характеризует эффект финансового рычага, возникающий при изменении соотношения D/E.

3.2.4. Сочетание операционной и финансовой зависимости Степень финансовой зависимости определяется как процентное изменение дохода на акцию, обусловленное единичным изменением прибыли до выплаты процентов и налогов. Рассчитать степень финансовой зависимости можно по формуле EPS EBIT = =, EBIT EBIT - I где I – процентные платежи. Степень финансовой зависимости определяют для заданного уровня продаж. Например, для условий рассматриваемой компании при объеме продаж в 200000 у.е. и EBIT = 40000 у.е.

при уровне финансового левериджа в 50% степень финансовой зависимости составит = 40000/(40000 -12000) = 1,43. Такое значение уровня финансовой зависимости при увеличении прибыли до уплаты налогов и процентов на 10% даст увеличение прибыли на акцию на 14,3%.

Мера операционной зависимости устанавливает связь изменения EBIT и объема продаж. Для выбранного уровня продаж в 200000 у.е. мера операционной зависимости, рассчитанная по формуле (3.3), составит 200000 - = = 2,0.

200000 -120000 - Можно получить уравнение, характеризующее степень общей зависимости (), которое показывает, как изменение объема продаж повлияет на доход на акцию V (P - C) = =.

V (P - C) - EBIT - I Так, для уровня продаж в 200000 у.е. степень общей зависимости составит 200000 - = 1,43 2,0 = = 2,86.

200000 -120000 - 40000 -Степень общей зависимости можно использовать, чтобы определить изменение дохода на акцию для любого заданного изменения объема продаж.

Проведенный нами анализ структуры капитала представляет один из возможных подходов к формированию оптимальной структуры капитала компании. Можно перечислить следующие основные замечания, ограничивающие рассмотренный подход к определению целевой структуры капитала.

1. Практически не представляется возможным достаточно надежно определить, как различные уровни финансовой зависимости повлияют на текущую доходность обыкновенных акций (ke) и отношение рыночной цены к чистой прибыли (P/E). В табл. 3.7 представлены расчетные данные, которые могут и не соответствовать ожиданиям действующего рынка, оценивающего деятельность компании.

2. Руководители компании могут устанавливать структуру капитала, которая не соответствует максимуму цены акции. Очень сложно доказать, что установленная целевая структура капитала не соответствует максимуму цены акции. Однако, если руководство допускает занижение цены акций, существует высокая вероятность того, что найдутся люди, которые захватят управление компанией, увеличат ее леверидж и повысят стоимость акций компании.

3. Многие компании придерживаются стратегии долгосрочной стабильной деятельности и не стремятся к краткосрочной максимизации цены акций и минимизации стоимости капитала. Для планирования таких стратегий в качестве критерия оптимизации структуры капитала используют не ожидаемую EPS, а долгосрочный чистый денежный поток, генерируемый капиталом компании – NPV.

Для таких стратегий руководство компании акцентирует анализ на показателях финансовой устойчивости и, в первую очередь, на коэффициенте покрытия процентов (EBIT/I). С ростом финансового левериджа этот показатель быстро уменьшается. В табл. 3.8 для условий примера табл. 3.7 рассчитана динамика ожидаемого коэффициента покрытия процентов для различных условий финансовой зависимости.

Таблица 3.Динамика ожидаемого коэффициента покрытия D/D+E 0 10 20 30 40 50 EBIT/I – 25,0 12,0 7,4 5,0 3,3 2,При меньшем уровне финансового левериджа вероятность того, что коэффициент покрытия достигнет значения 1 будет ниже, а это означает, что компания не подвергнута серьезной угрозе банкротства.

Имеются и другие подходы к планированию капитала компании.

Существует несколько теорий, обосновывающих стоимость капитала компании. Формула Модильяни–Миллера (ММ) позволяет вычислить скорректированные затраты на капитал для компаний, генерирующих бесконечный поток денежных средств, которые выступают обеспечением постоянного долга компании k = r(1- TD), где k – скорректированные затраты на общий капитал (капитализацию);

r – альтернативные издержки; Т – ставка налога на прибыль; D – объем задолженности компании.

3.3. Дивидендная политика компании Решения в области дивидендов часто связаны с инвестиционными и финансовыми решениями компаний. Действительно снижение дивидендов наблюдается, когда нераспределенная прибыль используется на цели развития. Дивидендную политику можно определить как выбор между реинвестированием прибыли и выплатой дивидендов. При этом многие компании выплачивают дивиденды новыми акциями, предусматривая время от времени их эмиссию. Другие оплачивают дивиденды деньгами. Альтернативой дивидендным выплатам выступает выкуп акций компанией у акционеров. Выкупленные акции не аннулируются, а хранятся в казначействе компании и пускаются в продажу, когда возникают трудности с деньгами.

Дивидендная политика затрагивает хозяйственные, инвестиционные и финансовые решения компании.

Теоретические основы дивидендной политики Основная модель цены акции (Р), если компания предусматривает рост дивидендов (g) в денежной форме, соответствует формуле DIV P =.

ke - g Если дивиденды растут, то меньше остается денег для реинвестирования и ожидаемый темп роста снизится, что приведет к падению цены акции. Таким образом, изменение дивидендов дает два противоположных результата: рост цены акции и падение цены акции. Поэтому на дивидендную политику оказывает влияние выбор акционеров между текущими и будущими доходами.

Основными сторонниками теории безотносительности дивидендов являются Мертон Миллер и Франко Модильяни (ММ), которые доказали, что стоимость компании зависит только от доходов, генерируемых активами компании и не зависит от того, как этот доход делится между дивидендами и нераспределенной прибылью (ростом). При обосновании теории безотносительности дивидендов сторонники концепции ММ делали допущения о том, что рынок акций идеальный (нет затрат на размещение акций, отсутствуют налоги и др.).

Консерваторы полагают, что увеличение дивидендов ведет к росту рыночной стоимости компании. В условиях недостоверной, малонадежной бухгалтерской информации (секретность, многослойные корпорации, "творческая" учетная политика) дивиденды отражают наиболее достоверные данные о компании. Дивиденды выступают для акционеров в качестве сигналов. Консервативная теория обосновывает зависимость цены акции от дивидендной политики. Цены акций в консервативной концепции увеличиваются по мере увеличения дивидендов и роста g.

Эмпирическая проверка рассмотренных теорий не представляется достаточно надежной поскольку: а) для обоснования статистических данных должны оставаться постоянными любые другие показатели компании кроме дивидендов, б) нет надежных способов измерить ожидаемые темпы роста компании.

Для России на сегодня полемика в этой области малоактуальна. Подавляющее большинство отечественных ОАО – это не публичные компании, как это записано в уставах, а частные фирмы, принадлежащие менеджерам или владельцам контрольного пакета акций. Таков практический результат молниеносной криминальной приватизации. Мелкие акционеры не в состоянии влиять на дивидендную политику, поскольку, по сути, являются для такой фирмы сторонними инвесторами, права которых будут нарушаться. А рынок капиталов никак нельзя оценить как эффективный. Российские корпоративные ценные бумаги будут еще долго оставаться акциями роста, а не акциями дивидендного дохода.

Практическая дивидендная политика компаний Не существует какой-либо формулы дивидендной политики и руководство компаний ориентируется на существующие варианты, распространенные на практике.

Дивидендная политика по остаточному принципу Определяющие влияния на дивидендную политику оказывают инвестиционные возможности и наличие средств для их финансирования.

Дивидендная политика по остаточному принципу предполагает, что выплачивать дивиденды следует только в случае, если прибыль компании превышает сумму, потребную для финансирования капиталовложений (т. е. из остатков прибыли).

Обоснование такого подхода заключается в том, что если норма прибыли от реинвестирования выше, чем норма, которую могут получить индивидуальные инвесторы самостоятельно, при тождественном риске инвестирования, то инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала прибыль, а не выплачивала ее в виде дивидендов.

Стоимость нераспределенной прибыли компании соответствует стоимости ее обыкновенных акций. Этот источник финансирования дешевле, чем эмиссия нового выпуска акций на величину издержек размещения выпуска.

Поскольку уровень прибыли и инвестиционные возможности компании меняются от года к году, использование остаточного принципа обеспечивает изменяющиеся дивиденды.

Постоянные и стабильно растущие дивиденды Инфляция увеличивает прибыли компаний. Компании в интересах инвесторов в условиях инфляции переходят либо к политике постоянных дивидендов, либо стабильно растущих дивидендов. Основной принцип компаний при таком подходе – никогда не снижать годового дивиденда.

В большинстве случаев руководство компании устанавливает целевой темп роста дивидендов, близкий к долгосрочному темпу инфляции. Такая политика обеспечивает акционеров стабильным реальным доходом.

Коэффициент постоянных выплат Отдельные компании проводят политику постоянного коэффициента дивидендных выплат DIV kd = = 1- kp, EPS где kp – коэффициент реинвестирования. При таком подходе при изменении прибыли сумма дивидендов от года к году будет меняться. Снижение дивидендов для обеспечения установленного коэффициента дивидендных выплат приводит к снижению цены акции компании, поскольку для инвесторов падение дивидендов – это сигнал об уменьшении прибыли компании.

Регулярные и дополнительные дивиденды Компания может установить низкие регулярные дивиденды и дополнительные дивиденды по завершению удачного года. Такой подход представляет компромисс между стабильными дивидендами и постоянным коэффициентом дивидендных выплат и используется в случаях, когда денежные потоки компании подвержены большим колебаниям. Можно установить достаточно низкий регулярный дивиденд, так что его можно выплатить даже в годы низкой прибыли или когда высоки инвестиционные потребности. В годы, когда появляются излишки денег, к этому низкому дивиденду добавляют дополнительный дивиденд.

Обобщая рассмотренные варианты подходов, можно выделить четыре принципа, используемые при установлении дивидендных выплат, которых придерживаются на практике:

придерживаться установленного на длительный срок коэффициента kd = DIV / EPS = 1- kp дивидендных выплат (, где вычитаемое представляет коэффициент реинвестирования);

большее внимание уделять изменениям дивидендов (динамике), чем их абсолютному уровню;

подгонять дивиденды так, чтобы временные колебания прибыли не влияли на выплату дивидендов;

при угрозе возврата дивидендов к их предшествующему уровню, особенно если придется отказаться от роста дивидендов, лучше вообще не планировать изменения дивидендов.

Рассмотренные принципы характеризуют особенности дивидендов как информационных сигналов для источников финансирования компании – увеличение дивидендов предвосхищает будущие прибыли и способствует росту курса акций. Это тот случай, когда прибыль является верным критерием процветания фирмы, по которому судят о потоках денежных средств и масштабах ее инвестиционных возможностей.

Если компания придерживается установленного уровня дивидендных выплат, то размер дивидендов меняется каждый раз, когда изменяется прибыль. Поэтому этот коэффициент корректируют (устанавливают на невысоком уровне) так, чтобы медленно приближаться к запланированному уровню выплат, сглаживая колебания дивидендов от сезонных и других изменений прибыли. В таком случае зависимость компании от привлеченного капитала снижается.

Дивиденды, выплачиваемые акциями Быстро растущие компании обеспечивают быстрый рост цены акции, когда рыночная цена акции становится такой высокой, что только немногие инвесторы могут позволить себе купить стандартный лот в 100 акций. Спрос на акции сокращается. Снижение спроса на акции будет уменьшать стоимость компании по сравнению с той ценой, которая могла установиться на рынке, если бы в обращении находилось большее количество акций по более низкой цене.

В финансовых кругах широко распространено мнение о том, что существует оптимальный диапазон цен на акции. Если цены на акции колеблются в этом диапазоне, например 20–80 у.е., то отношение цена/ прибыль, а значит и стоимость компании будут максимальными.

Дробление акций – это мера, используемая компанией с целью увеличить число акций в обращении. Удвоение количества акций представляет акционерам две новые акции на каждую акцию, которой они владели раньше. Каждая акция может дробиться на две, три и т. д. Дробление акций используют после резкого повышения цены, чтобы снизить ее стоимость.

Дивиденды, выплаченные в форме дополнительных акций, а не деньгами не меняют основного положения существующих акционеров. Если владельцу 100 акций выплачен 5-процентный дивиденд, это значит, что он получит еще 5 акций компании.

Однако поскольку число акций компании в обращении увеличится, то это будет иметь те же последствия, что и дробление акций. Уменьшится цена акции, дивиденд и прибыль на акцию (P0, DPS, EPS).

Дивиденды в форме акций выплачивают, чтобы сократить цену акции в установленном диапазоне. Например, если прибыль и дивиденды компании росли на 15% в год, то цена акции должна увеличиваться приблизительно тем же темпом, и вскоре выйти из оптимального диапазона цен на акции. Если ежегодно выплачивать 15% дивидендов акциями, можно удержать цену акции в установленном диапазоне цен.

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.