WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 23 |

Модель определения стоимости привилегированных акций. Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле:

D С =, (6.9) р P где D – величина ежегодного дивиденда на акцию; Р – рыночная цена одной акции.

ПРИМЕР 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере 8 долларов, текущая рыночная цена акции составляет 100 долларов за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет:

С = =8 %.

р Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до долларов за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до С = = 10 %.

р Так же как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.8), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста:

D С =. (6.10) р P(1- F) В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10 %-х затратах на их выпуск, составит:

С = = 8,89 %.

р 100(1-0,1) Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

6.3.2. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

- долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий;

- выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость – это цена, которую заплатит компания – эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала (Сd) определяется номинальной процентной ставкой облигации (iк):

Сd = iк. (6.11) Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие – эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации:

N INT M VВ = +, (6.12) k =1 (1+ rВ)k (1+ rВ)N где INT – ежегодная процентная выплата по облигации; М – номинальная стоимость облигации; VB – современная (настоящая) стоимость облигации; N – количество периодов (лет) до погашения облигации; rB – процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма-эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (6.12) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (6.12) для расчета стоимости заемного капитала (Cd) используется уравнение:

N INT M VM = +, (6.13) k =1 (1+ Сd )k (1+ Cd )N где VМ – текущая рыночная цена облигации; N – количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (6.12) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (6.13) дает следующая приближенная формула:

INT + (M -V )/ N М Cd =. (6.14) (V + М )/ М ПРИМЕР 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом 1000 долларов и номинальной процентной ставкой 9 %. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет 890 долларов и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить Cd.

С помощью формулы (6.14) получим:

90+(1000-890)/Сd = = 10,69 %.

(890+1000) / Точным значением Cd, получаемым в результате решения уравнения (6.13), является 10,86 %.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет 1102 долларов за штуку. В этом случае:

90 + (1000 -1102) /Сd = = 7,59 %.

(1000 +1102) / Точное значение равно 7,51 %.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Конечная доходность облигации – это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

ПРИМЕР 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10 %. Только что выпущенная облигация номиналом 1000 долларов в этом случае будет приносить ежегодно 10 % 1000 = 100 долларов. Если величина ставки налога равна 30 %, то издержки в 100 долларов на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере 30 долларов. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят 70 = 100 – 30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит 70 / 1000 = 7 %.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную:

Cd = (1 - T ) Cd, (6.15) где Т – ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

Cd = (1 - 0,30) 10 % = 7 %.

6.4. МЕТОД АНАЛИЗА ИНДИВИДУАЛЬНОГО ПРОЕКТНОГО РИСКА С ПОМОЩЬЮ ПОСТРОЕНИЯ ДЕРЕВА РЕШЕНИЙ ПРОЕКТА Как правило, производимые во время реализации проекта затраты, требуют осуществления финансовых вложений не единовременно, а в течение определенного, достаточно длительного промежутка времени. Такое положение вещей дает менеджеру возможность проводить переоценку своих вложений и оперативно реагировать на изменение конъюнктуры реализации проекта.

Риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени, часто оценивается с помощью дерева решений.

ПРИМЕР. Некая компания собирается инвестировать средства в производство роботов для использования в космических исследованиях. Инвестиции в данный проект производятся в три этапа.

1этап. В начальный момент времени t = 0 необходимо потратить тыс. долл. на проведение маркетингового исследования рынка.

2 этап. Если в результате исследования будет выяснено, что потенциал рынка достаточно высок, то компания инвестирует еще 1000 тыс.

долл. на разработку и создание опытных образцов робота. Опытные образцы должны быть предложены к рассмотрению инженерам в центре космических исследований, которые решают вопрос о размещении заказа у данной компании.

3 этап. Если реакция инженеров благоприятная, то в момент времени t = 2 компания начинает строительство нового предприятия по производству данного робота. Строительство такого предприятия требует затрат в 10000 тыс. долл. Если данная стадия будет реализована, то по оценкам менеджеров проект будет генерировать притоки наличности в течение четырех лет. Величина этих потоков наличности будет зависеть от того, насколько хорошо этот робот будет принят на рынке.

Для анализа именно таких многостадийных решений чаще всего используется метод дерева решений (рис. 6.2).

«СовреNPV Итого:

менная ProbNPV вероятt = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 t = ность» ($10000) ($10000) ($10000) ($10000) 0,144 ($15250) ($2196) ($10000) ($4000) ($4000) ($4000) ($4000) 0,192 ($436) ($84) ($1000) ($2000) ($2000) ($2000) ($2000) ($500) 0,144 ($14379) ($2071) Стоп 0,320 ($1397) ($447) Стоп 0,200 ($500) ($100) NPV = ($338) Рис. 6.2. Применение метода дерева решений В этом примере предполагается, что очередное решение об инвестировании принимается компанией в конце каждого года. Каждое «разветвление» обозначает точку принятия решения, либо очередной этап. Число в круглых скобках, записанное слева от точки принятия решения, представляет собой чистые инвестиции. В интервале с третьего по шестой годы (с t = 3 по t = 6) показаны притоки наличности, которые генерируются проектом. Например, если компания решает реализовывать проект в точке t = 0, то она должна потратить 500 тыс. долл. на проведение маркетингового исследования. Менеджеры компании оценивают вероятность получения благоприятного результата в 80 %, и вероятность получения неблагоприятного результата в 20 %. Если проект будет остановлен на этой стадии, то издержки компании составят 500 тыс. долл.

Если по результатам маркетингового исследования компания приходит к оптимистическому заключению о потенциале рынка, то в момент времени t = 1 необходимо потратить еще 1000 тыс. долл. на изготовление экспериментального варианта робота. Менеджеры компании оценивают вероятность положительного исхода в 60 %, а вероятность отрицательного исхода в 40 %.

Если инженеров центра космических исследований устраивает данная модель робота, тогда компания в момент времени t = 2 должна инвестировать 10000 тыс. долл. для постройки завода и начала производства.

Менеджеры компании оценивают вероятность того, что в центре космических исследований воспримут такую модель благожелательно в 60 % и вероятность противоположного исхода в 40 % (что приведет к прекращению реализации проекта).

Если компания приступает к производству робота, то операционные потоки наличности в течение четырехлетнего срока жизни проекта будут зависеть от того, насколько хорошо продукт будет «принят» рынком. Вероятность того, что продукт будет хорошо «принят» рынком составляет 30 % и в этом случае чистые притоки наличности должны составлять около 10000 тыс. долл. в год. Вероятность того, что притоки наличности будут составлять около 4000 тыс. долл. и 2000 тыс. долл. в год, равна 40 % и 30 % соответственно. Эти ожидаемые потоки наличности показаны на нашем рисунке с третьего года по шестой.

Совместная вероятность, подсчитанная на выходе данной схемы, характеризует ожидаемую вероятность получения каждого результата.

Предположим, что ставка цены капитала компании при реализации данного проекта составляет 11,5 %, и по оценкам финансовых менеджеров компании реализация данного проекта имеет риск, равный риску реализации типичного «среднего» проекта компании. Затем, умножая полученные значения чистой приведенной стоимости на соответствующие значения совместной вероятности, мы получим ожидаемую чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта.

Поскольку ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта получилась отрицательной, то компания должна отвергнуть этот инвестиционный проект. Однако на самом деле, вывод не так однозначен. Необходимо также учесть возможность отказа компании от реализации данного проекта на определенном этапе или стадии, что приводит к существенному изменению одной из ветвей дерева решений.

Издержки отказа от реализации проекта значительно сокращаются, если компания имеет альтернативу для использования активов проекта.

Если бы в нашем примере, компания могла бы использовать оборудование для производства принципиально иного вида роботов, тогда бы проект по производству роботов для космических нужд мог быть ликвидирован с большей легкостью, следовательно, риск реализации проекта был бы меньше.

ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ 1. Какая формулировка стоимости капитала, на Ваш взгляд, является более точной:

- стоимость капитала – это доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора;

- стоимость капитала – это процентная ставка (или доля от единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала;

- изучите процесс разработки инвестиционной политики на конкретном предприятии.

2. Какие этапы разработки инвестиционной политики игнорируются предприятием 3. Какие этапы разработки инвестиционной политики вызывают наибольшие затруднения у финансовых менеджеров предприятия 4. По данным Рейтингового агентства «Эксперт» определите наиболее значимые инвестиционные риски, свойственные Ярославской области.

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 23 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.