WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 23 |

Основная область применения стоимости капитала – оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т. е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, – это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования Напомним, что ставка дисконта – это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия – это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

1) уровень риска данного капитального вложения.

Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень рентабельности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должна быть прибыль по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования;

2) уровень рентабельности других инвестиций.

Поскольку стоимость капитала – это альтернативная стоимость, то есть прибыль, которую ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций);

3) источники финансирования.

Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть частично входят в себестоимость) и потому делают долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашение основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия – более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

Основной проблемой связанной с инвестиционной политикой предприятия является проблема соотношения рентабельности инвестиционного проекта с требуемой рентабельностью на вложенный капитал.

В общем виде стоимость капитала, вложенного в проект, можно рассчитать методом средней взвешенной:

E D WACC = re + rd, (6.1) D + E D + E где re – стоимость собственного капитала; rd – стоимость заёмного капитала; E – сумма собственного капитала вложенного в проект; D – сумма заёмного капитала вложенного в проект.

6.3. ПОДХОДЫ И МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

ПРИМЕР 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях доллара на каждый имеющийся у него 1 доллар собственных средств.

Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6 %, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12 %. Если предприятию необходимы 3000 долларов, то оно должно получить чистый денежный доход 2000 0,06 = 120 долларов с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и 1000 0,12 = 120 долларов для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит = 8 %.

Точно такой же результат можно получить, используя метод расчета средней взвешенной стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital) (табл. 6.1).

Таблица 6.Расчет средней взвешенной стоимости капитала Вид капитала Стоимость, Доля Компоненты, % % Заемный 6 2/3 = Собственный 12 1/3 = Общая стоимость капитала Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала.

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает.

1. Собственный капитал в виде:

- обыкновенных акций;

- накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

- накопленного амортизационного фонда.

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций.

3. Заемный капитал в виде:

- долгосрочного банковского кредита;

- выпуска облигаций.

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Стоимость собственного капитала – это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле:

D С = + g, (6.2) е P где Се – стоимость собственного капитала; Р – рыночная цена одной акции; D1 – дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта; g – прогнозируемый ежегодный прирост дивидендов.

ПРИМЕР 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 40 долларов. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда доллара. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4 %. Используя формулу (6.2) получаем:

Се = + 0,04 = 0,14 = 14 %.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя (). Этот показатель устроен таким образом, что = 0, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель () равен нулю, например, для казначейских облигаций США. По казатель = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0 < < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид:

Се = СRF + (См – СRF), (6.3) где СRF – показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала; См – средний по рынку показатель прибыльности; – бетакоэффициент.

Расширенная модель САРМ включает в себя три дополнительных корректирующих коэффициента и выглядит так:

Се = СRF + (См – СRF) + S1 + S2 + C, (6.4) где S1 – коэффициент-поправка для оценки инвестиций в малые предприятия; S2 – коэффициент-поправка, связанная с инвестиционным риском конкретного предприятия; C – коэффициент-поправка, отражающая риск инвестирования в конкретной стране.

Изменение Се согласно модели (6.4) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью рис. 6.1.

Се См более рисковое предприятие СRF 0.5 1.0 1.5 2.менее рисковое предприятие Рис. 6.1. Доходность собственного капитала компании Возникает вопрос: как определить показатель () для конкретного предприятия Единственный разумный способ – это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки () – фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель () для большинства крупных фирм.

ПРИМЕР 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной = 0,5. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6 %, а средняя по фондовому рынку – 9 %. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Ce = 0,06 + (0,09 – 0,06) 0,5 = 7,5 %.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле:

П С =, (6.5) е Р где П – величина прибыли на одну акцию; Р – рыночная цена одной акции.

ПРИМЕР 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила долларов, а рыночная цена акции в среднем равнялась 40 долларам. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет:

Се = = 12,5 %.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

ПРИМЕР 5. Величина показателя () компании ХХХ равна 1,5. Текущая рыночная цена акции составляет 20 долларов, а величина прибыли на акцию в прошлом году равнялась 2 доллара. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет 1 доллар на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6 %. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6 %, а средний доход по всему рынку составляет 9 %, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

Се = + 0,06 = 11 %.

Для ценовой модели капитальных активов:

Ce = 6 % + (9 % – 6 %) 1,5 = 10,5 %.

Для модели прибыли на акцию:

Сe = = 10 %.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты.

В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн – уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

Ce = Сн + RP, (6.6) где RP – премия за риск.

ПРИМЕР 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается 25,000 долларов. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет 200,000 долларов.

Стоимость его капитала может быть оценена как:

25,Се = =12,5 %.

200,Формула (6.6) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Теория арбитражной оценки (АРТ). Теория основана на утверждении, что в условиях конкурентных финансовых рынков, инвесторы принимают решения, чтобы получить арбитражный доход.

Арбитражный доход получается путём покупки недооцененных активов и продажи переоцененных. Если таких возможностей нет, то финансовые рынки находятся в равновесии. Инвесторы обосновывают свои решения не одним фактором, а их совокупностью. Фактическую рентабельность ценной бумаги определяют с помощью формулы:

n чувствительность ценной бумаги i - у фактору риска Ce = Cбезр. (6.7) премия за риск по фактору i по рынку в целом i-Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

ПРИМЕР 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна 40 долларов за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10 %. Таким образом, доход на 1 акцию составляет 4 доллара. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего 35 долларов за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере 4 доллара. Следовательно, стоимость нового собственного капитала будет равна:

Се = =11,4 %.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

D С = + g, (6.8) е P(1-F) где F – так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

ПРИМЕР 8. Компания ожидает в следующем году 1,24 доллара выплаты дивидендов на одну акцию при 8 %-м ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене 23 доллара за акцию. Согласно формуле (6.2) стоимость собственного капитала компании составляет:

1,Се = + 8 % = 13,4 %.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10 % стоимости акций. Согласно формуле (6.8) при F = 10 % получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

1,Се = + 8 % = 14 %.

23 (1- 0,1) Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14 % по сравнению с 13,4 % существующих акций.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 23 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.