WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 76 |

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягче­ ния этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций (облигаций, конвертируемых в акции, облигаций с подписными ку­ понами и пр.) стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприя­ тия. В англо-саксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу — ограничение прав акционеров в области инвести­ ций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредст­ венно в Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобнов­ ления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении креодтов или погашении облигаций креди­ торы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров.

Если соотношение между заемными и собственными средства­ ми для данного юридического лица ограничивается законода­ тельно установленными нормативами ликвидности (такому регу­ лированию подвергаются в нашей стране в основном банки), воз­ можности привлечения заемных средств оказываются суженны­ ми. Иногда эти возможности ограничиваются положениями, затвержденными учредителями в уставных документах. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков мо­ гут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. По­ этому предприятие вне экстремальных условий не должно полно­ стью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оста­ ваться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — это­ му положению соответствует плечо финансового рычага 0,67.

При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

* * * В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задол­ женности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться соб­ ственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, счита­ ют, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейт­ ральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибко­ сти, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирова­ ния:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в срав­ нении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возни­ кает упущенная выгода — тот же расход).

*См. E. F. Brigham. Fundamentals of Financials Management. — N.Y.: The Driden Press, 1992, p. 465.

Г2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис­ сии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недо­ статка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто­ рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против раз­ личных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 2.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования Способ внешнего За Против финансирования Закрытая Контроль за предприяти­ Объем финансирования подписка ем не утрачивается. ограничен.

на акции Финансовый риск воз­ Высокая стоимость при­ растает незначительно влечения средств Долговое Контроль за предприяти­ Финансовый риск воз­ финансирование ем не утрачивается. растает.

Относительно низкая Срок возмещения строго стоимость привлеченных определен средств i Открытая Финансовый риск не воз­ Может быть утрачен подписка растает. контроль над предприя­ на акции Возможна мобилизация тием.

крупных средств на не­ Высокая стоимость при­ определенный срок влечения средств Комбинирован­ Преобладание тех или иных преимуществ или не­ ный способ достатков в зависимости от количественных пара­ метров формирующейся структуры источников средств... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес­ ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при па­ дении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним инвестором) и к полному краху — в худшем.

ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА 1. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи­ нансового рычага обычно отрицательный, чистая рентадельность собственных средств и уровень дивиденда — по­ ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст­ ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привле­ чения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан­ сового рычага чаще всего положительный, чистая рента­ бельность собственных средств и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­ вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпо­ читают выпустить акции, то у инвесторов может соз­ даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон­ троль над силой воздействия финансового и операционного рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од­ новременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

• на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен­ ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

• на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст­ венных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы не­ обходимо будет дополнительно вычесть сумму дивиден­ дов по привилегированным акциям.

Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).

Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив­ ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию ак­ ций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб., либо при­ влечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку процента — 14 процентов. Что выгоднее Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев нетто-результата экс­ плуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает до­ стижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический огра­ ничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль вы­ плачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.

Таблица 3. Сценарии финансирования бездолговое Долговое финанси­ Показатель финансирование рование (ЗС : CC = 1) | I 1 2 3 4 5 I НРЭИ (прибыль до уплаты процентов и налога), руб. 2 000 000 4 000 000 2 000 000 4 000 Проценты за кре­ — — дит, руб. 1 400 000 1400 Прибыль, подлежа­ щая налогообложе­ нию, руб. 2 000 000 4 000 000 600 000 2 600 Сумма налога на прибыль, руб.

(ставка 35% или 700 000 1 400 000 210 000 910 000 to Продолжение табл. '• " " I l 2 3 I Чистая прибыль, руб. 1 300 000 2 600 000 390 000 1690 Количество обык­ новенных акций, шт. 2 000 000 2 000 000 1 000 000 1000 Экономическая рентабельность, % 10 20 10 - СРСП, % 1 Чистая прибыль на акцию, руб. 0,65 1,30 0,39 1,Чистая рентабель­ ность собственных [средств, % 6,5 13,0 3,9 16,9 | Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию (0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = = 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе­ чального положения заключается в отрицательном значении ве­ личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств (PCC) превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на ак­ цию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем для предприятия.

При финансировании производства такого же нетто-результата эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис­ тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей:

нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприя­ тие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб.

и достичь более высокого уровня PCC и чистой прибыли на ак­ цию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие резуль­ таты Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг (он подробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по ме­ ре удаления от порога рентабельности и снижения силы воздей­ ствия операционного рычага перед предприятием будет все настоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увели­ чения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы произвести новый скачок постоянных затрат Вновь возникнет вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом варианте при изначально предполагаемой высокой силе воздей­ ствия операционного рычага предприятие выплачивает самые высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрали­ зуемые эффектом финансового рычага. Это может усугубить бу­ дущий недостаток средств на масштабные затраты.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая прибыль на акцию максимальна — 1,69 руб., чистая рентабель­ ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы­ шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки контрольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хозяйкой положения: снижается акционерный риск.

Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе­ рейдем к определению и расчету порогового (критического) зна­ чения нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое зна­ чение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова­ нием исключительно собственных средств. Иными словами, на по­ роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и за­ емные, и собственные средства*. А это значит, что уровень эффек­ та финансового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значе­ ния дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно об* Пожалуй, одними из первых российских финансистов, применивших на практике понятие критической процентной ставки, явились M. В. Ро­ мановский и И. И. Мазурова (Санкт-Петербургский университет эконо­ мики и финансов). Эти авторитетные ученые предложили и способ ис­ числения пороговой величины процента за кредит в увязке с нормативом отнесения процентов на себестоимость (см. Романовский M. В., Мазу­ рова И. И. Условия прибыльной работы предприятий. Определение не­ обходимых критических точек для принятия финансовых решений /Учеб­ но-практическое пособие. — С.-Петербург: СПУЭиФ, 1992, с. 30—45.

ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы­ водящие СРСПза пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сниже­ нием чистой рентабельности собственных средств и чистой при­ были на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат­ риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом средней расчетной ставки про­ цента за свой порог.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3) не принесет Читателю никаких затруднений.

Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно подтвердить, решив уравнение:

относительно НРЭИ:

Чистая при­ быль на ак­ цию, руб.

Рис. 3. Пороговое значение нетто-результата эксплуатации инвестиций Разумеется, такой способ расчета пороговой величины НРЭИ может использоваться и совершенно самостоятельно, без графи­ ка. Подчеркнем, что он основан на равенстве экономической рен­ табельности активов и средней расчетной ставки процента на по­ роговом значении нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Ситуация проявляется на графике самым наглядным образом:

• до достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее исполь­ зовать только собственные средства: прямая «ЗС = 0» распо­ лагается над прямой «ЗС : CC = 1», и чистая прибыль на ак­ цию при отказе от заимствований оказывается выше;

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 76 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.