WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 | 22 |   ...   | 76 |

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат на­ ших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредитор­ ской задолженности из объема баланса при определении рацио­ нальных условий и сумм кредитных заимствований остался от­ крытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово­ дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­ туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­ женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кре­ диторскую задолженность Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетно­ сти и учета:

Собственные средства — 6,8 млн. руб.

Заемные средства — 7,9 млн. руб.

в т. ч. кредиты — 3,7 млн. руб. (47% от 3C) кредиторская _ 4,2 млн. руб. (53% от 3C) задолженность ИТОГО ПАССИВ — 14,7 млн. руб.

АКТИВ — 14,7 млн. руб.

НРЭИ — 4,2 млн. руб.

(случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности) Фактические финансовые издерж­ ки по задолженности — 0,65 млн. руб.

(17,5% на 3,7 млн. руб.) Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн.

руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5% х 0,47 + 0% х 0,53) = 8,2%. Пле­ чо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн.

руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСО­ ВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого пред­ приятия весьма значительна: 15,9% — 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой на­ ших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-ед­ ва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно об­ ходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности Но на самом деле уровень экономи­ ческой рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что пред­ приятие обращает часть нарабатываемых доходов на приоб­ ретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего уве­ личения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потреб­ ностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивает­ ся кредиторская задолженность. А вот для решения стратегичес­ ких задач типа технического обновления производства предпри­ ятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Вклю­ чение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при реше­ нии вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кре­ дитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эф­ фекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задол­ женность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укреп­ ляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов.

Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция).

Финансовый риск Эффект финансового рычага можно также трактовать как из­ менение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для амери­ канской школы финансового менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового рычага:

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвести­ ций на один процент.

Серия последовательных преобразований формулы (при ДФИ = = 0) дает нам:

Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице — это случай предприятия А из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:

Предприятие Э будет иметь силу воздействия финансового ры­ чага 1,18, а предприятие П — 1,98. Последнему предприятию, кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью пер­ вого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь же мы имеем возможность дополнить наши представления:

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше I финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для ин1 вестора. | Приведенная в этом разделе формула силы воздействия финан­ сового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопас­ ной величине и условиях заимствования — этому служит первый способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприя­ тием. Впрочем, речь об операционном рычаге еще впереди.

1.3. Рациональная структура источников средств предприятия «Промышленное производство находится в зависимости от це­ лого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка ка­ питала и т. п. Между всеми этими факторами должно существо­ вать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, за­ держивающий развитие все^ остальных. В данное время для про­ мышленности таким слабейшим элементом является капитал.

Наша промышленность испытывает затруднения не только со стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.

Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рынок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые готовят средства производства... Одновременно повышение серий­ ности производства ведет к снижению себестоимости, расширяется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капитал».

Это было написано академиком A. M. Гинзбургом в 1925 году.

Те же слова можно было бы повторить сегодня. И каждый раз, когда российскому предпринимательству удается вдохнуть хоть немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная наша проблема: «недостаток капиталистости» — так определил ее пер­ вый приватизатор в истории России (!) Петр Первый.

Читатель вправе упрекнуть Автора в недостаточной тонкости нижеследующего сравнения, но факторы хозяйственной и фи­ нансовой деятельности предприятия можно представить как под­ резанные на различной высоте досочки-клепки одной бочки (рис. 2). Самой низенькой всегда оказывается клепка, на которой написано «капитал». Сколько ни вливай воды (или меда) в такую бочку — толку не будет. Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому мы и сосредоточим сейчас внимание Читателя на одной из главней­ ших проблем финансового менеджмента — формировании рацио­ нальной структуры источников средств предприятия в целях фи­ нансирования необходимых объемов затрат и обеспечения жела­ тельного уровня доходов. При этом объединим два важных во­ проса — рациональную структуру источников средств и диви­ дендную политику — в одной главе.

Рис. 2. «Бочка» * Гинзбург A. M. Финансовые проблемы промышленности. — M., с.1-2.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высо­ кого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств;

в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на диви­ денды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее — за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимоза­ висимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств.

Только достаточный объем собственных средств может обеспечи­ вать развитие предприятия и укреплять его независимость, а так­ же свидетельствовать о намерении акционеров разделять связан­ ные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб­ ностей предприятия, собственные средства одновременно стано­ вятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред­ приятия со всеми персонажами рынка.

Почему, например, банкир, рассматривая баланс предприятия/прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и соб­ ственными средствами Потому что в критической ситуа­ ции именно собственные средства способны стать обес­ печением кредита.

При достаточных собственных средствах увеличение пле­ ча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финан­ сового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные потенции предприятия и... все начинается сначала.

Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни пред­ приятия. Задолженность смягчает конфликт между администра­ цией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.).

Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чув­ ствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акцио­ неры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложе­ ния. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдыва­ ющих надежды акционеров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен вре­ менем их присутствия на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии пред­ приятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы при­ мирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита, облегчающая акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулиро­ вания руководителей, основанные на приобщении их к собствен­ ности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелатель­ ные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разум­ ной линии управления предприятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, растороп­ ными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для се­ бя риск остаться без работы, руководители должны способство­ вать улучшению финансовых результатов предприятия.

Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кре­ диторами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение но­ вых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную «девальвацию» выданных им ссуд.

Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготе­ ние администрации к наименее рискованным проектам, то руко­ водители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов! Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесто­ ров условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные обли­ гации могут претерпеть падение курса.

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 | 22 |   ...   | 76 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.