WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 76 |

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна­ ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе­ ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за­ емных1 средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст­ ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% ~ 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан* Желающий поупражняться в арифметике Читатель легко выведет эту формулу, расписав выражение чистой рентабельности собственных средств (PCC = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА х х 100). Последовательные преобразования дадут для чистой прибыли 2/Зх х[ЭРСС + ЗС(ЭР—СРСП)]. Соответственно, после деления представ­ ленной в таком виде чистой прибыли на собственные средства их рента­ бельность представляется как 2/3 ЭР+2/3(ЭР—СРСП)-ЗС/СС, что и тре­ бовалось доказать. Второе слагаемое здесь — уровень эффекта финан­ сового рычага, ибо, как мы уже видели ранее, PCC = 2/ЗЭР + ЭФР.

сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже­ ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА /. Если новое заимствование приносит предприятию уве­ личение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внима­ тельнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала:

чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприя­ тием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожа­ нии кредита и увеличении СРСП до 19% Для сохранения преж­ него уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = = 2/3 (20% — 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кре­ дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог­ да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ ном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект финансового рычага составит Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельно­ сти собственных средств и дивидендных возможностей пред­ приятия:

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага! Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрица­ тельным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, по­ ступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собствен­ ность, установить контроль над таким предприятием Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф­ ференциалом ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД.

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулиро­ вать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­ гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяй­ ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и CC благоприятно для предприя­ тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои зада­ чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, что­ бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­ дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­ вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 — 50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансо­ вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомер­ ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи­ нансового рычага и экономической рентабельностью значитель­ но снижается тот самый акционерный риск, которым был обес­ покоен Читатель в начале этой главы.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис­ тике графики, которые могут оказаться полезными для кон­ кретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для опреде­ ления относительно безопасных значений экономической рента­ бельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема PCC (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж­ ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель­ ностью активов (когда сполна используются возможности налого­ вой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп­ товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ ти — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кре­ диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ ти — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кре­ диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ ность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э —- 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­ наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

Для предприятия Э:

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­ лей и финансистов этих предприятий Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­ лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансо­ вого рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференци­ ал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э — на­ оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 про­ тив 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк..

Итак, симпатии Читателя и благосклонность банкира — на сто­ роне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необ­ ходимо перед визитом в банк четко определить для себя жела­ тельные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запраши­ ваемого кредита и рассчитать его сумму.

Автор этой главы воспользовался бы для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) эко­ номическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% = = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже­ ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму про­ центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабель­ ности. Но Автор этой главы — осторожный эксперт — обычно ос­ тавляет фактический уровень рентабельности: «Лишь бы не по­ низился».

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализа­ ции» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча фи­ нансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансо­ вого рычага, — при том, что пока ЗС : CC = 3,7 млн. руб. :

: 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитан­ ная же финансистами предприятия потребность в новом креди­ те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финан­ сового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) :

: 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слу­ чай возможных затруднений.

Приближаясь к концу этого раздела, Автор, часто выступаю­ щий с лекциями по финансовому менеджменту перед практичес­ кими работниками, не может не поделиться с Читателем одним поучительным наблюдением. Руководители и финансисты пред­ приятий обычно спрашивают: «Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам» А банкиры интере­ суются: «Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом» Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­ чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­ данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношени­ ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, рас­ четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­ нии дивидендных возможностей предприятия Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого нача­ ла этого раздела:

Собственные средства — 500 тыс. руб.

Заемные средства — 700 тыс. руб.

в т.ч. кредиты - 500 тыс. руб. (71,4% от 3C) кредиторская задолженность — 200 тыс. руб. (28,6% от 3C) ИТОГО ПАССИВ — 1200 тыс. руб.

АКТИВ — 1200 тыс. руб.

НРЭИ — 200 тыс. руб.

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТА­ БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ - 20% ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ — 75 тыс. руб.

(15% на 500 тыс. руб.) | Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ ры получались такие:

(D Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­ нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти про­ центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и креди­ торской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеариф­ метическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

CPCP = 15% х 0,714 + 0% х 0,286 = 10,71%.

3. Плечо финансового рычага возрастает.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

(2) Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолжен­ ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабель­ ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­ нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 76 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.