Раздел 2. Денежно-кредитная и бюджетная сферы 2.1. Денежно-кредитная политика Основными событиями в денежно-кредитной сфере России в 2007 г. стало ускорение инфляции осенью, а также возникновение напряженности на рынке межбанковского кредитования в августе–ноябре. По итогам 2007 г., впервые после 1998 г., когда экономику РФ поразил масштабный финансовый кризис, ИПЦ превысил аналогичное значение за предыдущий год. Отметим, что в начале года ничто не предвещало такое развитие событий, и лишь осенью стало ясно, что понижательный тренд инфляции сломлен. Кроме того, в августе на мировом кредитном рынке стали проявляться признаки нестабильности, вызванные кризисом в секторе ипотечных ценных бумаг США.
Ниже мы попытаемся проанализировать причины такого развития событий, рассмотрим тенденции и взаимосвязи на денежном рынке страны, рынке межбанковского кредитования, инфляционные процессы, а также отметим основные события в денежнокредитной сфере РФ в 2007 г.
2. 1. 1. Денежный рынок В 2007 г. наблюдался существенный рост международных резервов РФ (рис. 1).
Основными факторами роста стали рекордные цены на основные товары российского экспорта, прежде всего, – на нефть, а также масштабный приток частного капитала. Незначительное сокращение резервов (по итогам месяца) наблюдалось лишь в августе и было обусловлено оттоком капитала из страны в результате кризисных явлений на мировом финансовом рынке. К концу года объем международных резервов достиг рекордного для всей истории РФ объема 476,4 млрд долл. США (+56,8% за 2007 г.).
Рис. 1. Динамика денежной базы и международных (золотовалютных) резервов в 2006-2007 гг.
млрд рублей млрд долларов 2-8.06.7-13.04.5-11.05.20-26.10.17-23.11.16-22.12.13-19.01.10-16.02.10-16.03.25-31.08.22-28.09.20-26.10.17-23.11.15-21.12.30.06-6.07.28.07-3.08.Раздел Денежно-кредитная и бюджетная сферы Однако для противодействия быстрому укреплению курса национальной валюты Банк России был вынужден покупать поступающую в страну валюту, увеличивая тем самым предложение денег. Рассмотрим динамику денежного предложения более подробно.
За 2007 г. денежная база (в широком определении1) увеличилась на 1,4 трлн руб.
до 5,5 трлн руб. (+33,7%). Напомним, что по итогам 2006 г. данный показатель вырос на 41,4%. Объем денежной базы в широком определении на 1 января 2007 г. равнялся 4,1 трлн руб. (табл. 1). Наличные деньги в обращении с учетом остатков в кассах кредитных организаций на 1 января 2008 г. составляли 4,1 трлн руб. (+34,5% по сравнению с 1 января 2007 г.), корреспондентские счета кредитных организаций в Банке России – 802,2 млрд руб. (+25,7%), обязательные резервы – 221,6 млрд руб. (+0,2%), депозиты кредитных организаций в Банке России – 270,3 млрд руб. (выросли в 1,8 раза), стоимость облигаций Банка России у кредитных организаций – 100,7 млрд руб. (–2,3%).
Рост в 2007 г. объема наличных денег в обращении (+ 34,5%) при сохранении практически неизменной величины обязательных резервов (+ 0,2%) привел к расширению денежной базы в узком определении2 на 37,5% (рис. 1). При этом международные резервы ЦБ РФ увеличились за год на 56,8% и составляли на 1 января 2008 г.
476,4 млрд долл. Значительная часть поступающей в страну ликвидности аккумулировалась в Стабилизационном фонде РФ, объем которого на 1 января 2008 г. составил 3849,1 млрд руб. (156,8 млрд долл. США, 11,8% ВВП) (+1502,2 млрд руб. по сравнению с 1 января 2007 г.). На 1 января 2007 г. объем Стабилизационного фонда равнялся 2346,9 млрд руб. (89,1 млрд долл. США, 8,7% ВВП). Денежная масса M2 в национальном определении увеличилась за 2007 г. на 47,5% и составила на 1 января 2008 г.
13272,1 млрд руб. или 40,2% ВВП (на 1 января 2007 г. денежный агрегат М2 равнялся 8995,8 млрд руб. (33,8% ВВП).
Таким образом, в 2007 г. темп прироста денежной базы оставался достаточно высоким. Однако он мог бы быть еще больше, если бы не недостаток ликвидности на рынке межбанковского кредитования, наблюдавшийся в августе–ноябре. В частности, в июне объем депозитов банков в ЦБ РФ превышал 1,2 трлн руб., а стоимость облигаций Банка России у коммерческих банков – 350 млрд руб. В декабре в результате поступлений в банковскую систему бюджетных средств, предназначенных для капитализации институтов развития, напряженность на рынке МБК спала, однако объем из Денежная база в широком определении характеризует денежно-кредитные обязательства Банка России в национальной валюте, которые обусловливают рост денежной массы. Денежная база в широком определении включает выпущенные в обращение Банком России наличные деньги (с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций), остатки на счетах обязательных резервов, депонируемых кредитными организациями в Банке России, средства на корреспондентских счетах (включая усредненные остатки обязательных резервов) и депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, вложения кредитных организаций в облигации Банка России, средства резервирования по валютным операциям, внесенные в Банк России, а также иные обязательства Банка России по операциям с кредитными организациями в валюте Российской Федерации.
Денежная база в узком определении является денежным агрегатом (одной из характеристик объема предложения денег), полностью контролирующимся ЦБ РФ. Денежная база в узком определении включает выпущенные в обращение Банком России наличные деньги (с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций) и остатки на счетах обязательных резервов по привлеченным кредитными организациями средствам в национальной валюте, депонируемых в Банке России.
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2007 году тенденции и перспективы быточных резервов банковской системы не вернулся к пиковым значениям, наблюдавшимся летом.
Таблица Динамика денежной базы в широком определении в 2006 г. (млрд руб.) 01.01.2007 01.04.2007 01.07.2007 01.10.2007 01.01.4 121,60 4 210,2 5 139,1 4 587,2 5513,Денежная база (в широком определении) в том числе:
3 062,10 2 942,6 3 254,6 3 470,2 4118,наличные деньги в обращении с учетом остатков в кассах кредитных организаций 638,1 518,1 528,7 576,3 802,корреспондентские счета кредитных организаций в Банке России 221,1 209,6 244,8 318,8 221,обязательные резервы 98,1 245,8 758,6 72,2 270,депозиты кредитных организаций в Банке России 102,2 294,2 352,4 149,6 100,облигации Банка России у кредитных организаций Источник: ЦБ РФ.
Отметим, что значительная часть прироста денежного предложения в 2007 г. объяснялась быстрым увеличением бюджетных расходов. Впрочем, учитывая все еще незначительную монетизацию ВВП РФ по сравнению с другими развитыми и развивающимися странами, удовлетворение спроса на деньги растущей экономики РФ требовало опережающего роста предложения денег по сравнению с ценами. Иными словами, в случае более низких бюджетных расходов Банк России, скорее всего, наращивал бы денежную базу монетарными средствами.
Для оценки успешности усилий денежных и финансовых властей по стерилизации ликвидности, проанализируем соотношение спроса на деньги и предложения3. На рис. приведены графики фактического предложения денег и оцененного спроса на деньги.
Можно заметить, что на протяжении 2007 г. предложение денег превышало спрос на деньги, что с учетом запаздывания влияния изменения денежного предложения на инфляционные процессы может создать дополнительное инфляционное давление в 2008 г. По нашим оценкам, лаг влияния изменения денежного предложения на ИПЦ составляет порядка одного–двух кварталов4.
Mt Оценивается уравнение спроса на деньги вида = a0 + a1Yt + a2pt + a3t + t, где M – деt GDPt нежная масса М2, GDPt – номинальный ВВП, Yt – объем ВВП (в ценах 1995 г.), рt – индекс потребительских цен, t – время3. Оценивание осуществлялось на квартальных данных за 1999–2006 годы, сезонность была исключена. Полученные остатки могут быть проинтерпретированы как избыточное предложение денег, так как в левой части уравнения находится индикатор денежного предложения, а с помощью факторов, стоящих в правой части уравнения, оценивается спрос на деньги.
См., например, «Некоторые подходы к прогнозированию экономических показателей», Раздел 3.2.2, Научные труды № 89Р, ИЭПП, Москва, 2005.
Раздел Денежно-кредитная и бюджетная сферы 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Спрос на деньги Предложение денег Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭПП.
Рис. 2. Динамика спроса на деньги и предложения денег (рассчитанного по денежному агрегату M2) в I квартале 1995 - IV квартале 2007 гг.
2,2,2,2,1,1,1,Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭПП.
Рис. 3. Денежный мультипликатор в РФ в 2002-2007 гг.
Отметим также, что, несмотря на увеличение денежной массы, денежный мультипликатор в РФ остается на низком уровне даже по сравнению со странами Восточной % ВВП I квартал I квартал I квартал I квартал I квартал II квартал II квартал II квартал II квартал IV квартал IV квартал IV квартал IV квартал IV квартал III квартал III квартал III квартал III квартал окт.окт.окт.окт.окт.окт.янв.янв.янв.янв.янв.янв.апр.апр.апр.апр.апр.апр.июл.июл.июл.июл.июл.июл.РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2007 году тенденции и перспективы Европы, где он, как правило, существенно больше 3-х. На этом фоне значение 2,6, достигнутое к концу 2007 г., является не слишком значительным (рис. 3). В то же время с середины 2004 г. для мультипликатора характерен восходящий тренд, что свидетельствует о постепенном развитии банковской системы РФ. До середины 2004 г. значение мультипликатора колебалось в коридоре 1,5–1,9.
Таким образом, если исходить из полученных нами оценок, то увеличивающееся предложение денег, вызванное скупкой ЦБ РФ значительных объемов поступающей в страну валюты, опережало в 2007 г. спрос на деньги. На наш взгляд, в таких условиях дальнейшее снижение базовой инфляции будет сопряжено со значительными трудностями, особенно учитывая тот факт, что монетизация ВВП РФ по-прежнему невелика, а спрос на деньги растет достаточно быстро. Рассмотрим теперь инфляционные процессы более подробно и попытаемся выявить также немонетарные факторы инфляции в РФ.
2. 1. 2. Инфляционные процессы В начале 2007 г. произошло значительное замедление инфляции по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (рис. 4), в результате которого появилась надежда на то, что по итогам года удастся уложиться в правительственный ориентир в размере 8%. Но уже с апреля ИПЦ начала превышать свои значения за АППГ, а в сентябре произошел резкий инфляционный всплеск, поставивший под сомнение среднесрочные планы Правительства по снижению инфляции. В результате ИПЦ по итогам года составил 11,9%. Рассмотрим динамику инфляционных процессов в течение года.
3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 2006 год 2007 год Источник: Росстат.
Рис. 4. Динамика ИЦП в РФ в 2006–2007 гг.
май март июль июнь август январь апрель ноябрь октябрь декабрь февраль сентябрь Раздел Денежно-кредитная и бюджетная сферы В группе продовольственных товаров цены выросли на 15,6% (8,7% в 2006 г.) (табл. 2). Таким образом, впервые с 1999 г. продовольственные товары внесли наиболее значительный вклад в прирост ИПЦ за год: в предыдущие несколько лет быстрее всего дорожали платные услуги населению. За январь–декабрь 2007 г. основной вклад в рост цен на продовольственные товары внесло удорожание подсолнечного масла (+52,3%), сливочного масла (+40,3%), молока и молочной продукции (+30,4%), крупы и бобовых (+24,7%), макаронных изделий (+23,6%), хлеба и хлебобулочных изделий (+22,4%) и плодоовощной продукции (+22,2%). При этом в 2007 г. было зафиксировано удешевление сахара-песка (–4,3%). Платные услуги населению подорожали за год на 13,3% (13,9% в 2006 г.). За 12 месяцев 2007 г. сильнее всего выросли цены на услуги физкультуры и спорта (+17,5%), санаторно-оздоровительные услуги (+15,6%), услуги образования (+15,4%), услуги организаций культуры (+14,5%) и бытовые услуги (+14,4%). Что касается непродовольственных товаров, то за 12 месяцев они подорожали в среднем на 6,5% (за 12 месяцев 2006 г. прирост составил +6%). В январе–декабре больше всего увеличились цены на строительные материалы (+16,2%) и автомобильный бензин (+8,5%), а телерадиотовары подешевели за год в среднем на 1,2%. Рост базового индекса потребительских цен5 за 2007 г. составил 11% (за аналогичный период 2006 г. – 7,8%). Таким образом, основными причинами значительной инфляции по итогам 2006 г. являлись быстрое удорожание продовольственных товаров, строительных материалов, автомобильного бензина и ряда платных услуг.
Из приведенных в табл. 2 данных видно, что важнейшим компонентом инфляции в 2004–2007 гг. стал рост тарифов на услуги ЖКХ и на услуги дошкольного воспитания: цены на них выросли за этот период более чем в два раза. Далее по величине вклада в общий темп инфляции можно выделить повышение цен на услуги организаций культуры (+86,8%) и автомобильный бензин (+83%). Быстро увеличивались цены на услуги пассажирского транспорта (+77,3%), молоко и молочную продукцию (+76,7%) и масло сливочное (+73,2%).
Анализ динамики цен и тарифов на услуги и товары естественных монополий (электроэнергия, газ, грузовые перевозки) в 2002–2007 гг. показывает, что на протяжении рассматриваемого периода наибольшими темпами росли тарифы на газ и на грузовые перевозки. Темп увеличения тарифов на электроэнергию в 2002–2006 гг. лишь незначительно превышал темп роста потребительских цен, однако в 2007 г. достиг 14,6% за январь–ноябрь при ИПЦ за аналогичный период на уровне 10,7%.
Напомним, что в 2008 г. ЦБ РФ планирует снизить инфляцию до уровня 6–7%.
Такая задача представляется нам совершенно нереалистичной с учетом значительного ускорения инфляции во второй половине 2007 г. и планируемых на 2008 г. дополнительных расходов бюджета. В соответствии с результатами сценарного прогноза ИЭПП ИПЦ в 2008 г. составит 10–12%.
Базовый индекс потребительских цен – показатель, отражающий уровень инфляции на потребительском рынке с исключением сезонного (цены на плодоовощную продукцию) и административного (тарифы на регулируемые виды услуг и др.) факторов, который также рассчитывается Статслужбой РФ.
