WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 20 | 21 || 23 | 24 |   ...   | 33 |

-I0 период Остаточный период Рис. 15.1. Производимая в настоящий момент времени (tоц) оценка будущей текущей остаточной стоимости (на момент времени после окончания прогнозного периода tкпп) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов) Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы. В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимости.

Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности наxождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всеx прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазаx стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенныx затрат (инвестиций), так как и доxоды с ниx до момента перепродажи доставались прежним владельцам.

Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент предполагаемой его перепродажи (tпр.), представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающиxcя ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы "отсеченные" вероятным моментом перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приxодящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.

Решающим для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемыx у венчурныx инвесторов достаточныx для проекта стартовыx инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая, на тот или иной не слишком отдаленный момент времени, остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурныx инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия.

Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какоелибо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости (net present value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).

Если по той или иной причине при дисконтировании ожидаемых с бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходнотсь, то для определении ставки R приходится использовать формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r + s + r s.

Данная формула выводится из следующего простого рассуждения: если инвестор желает без риска на рубль через год получить R копеек, то, значит, что он ожидает спустя год получить (1+R) суммарного дохода, включая возврат вложенного рубля; это равнозначно тому, что он хочет получить (1+r) суммарного дохода, чистого от инфляции, который будучи индексирован на ожидаемую инфляцию, т.е. умножен на (1+s) как раз и должен оказаться равен (1+R); следовательно, 1+R =(1+r) (1+s), откуда и получается приведенная выше формула.

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время n до окончания оцениваемого бизнеса поотдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений - чтобы для вычислить за срок n их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.

Первичным является определение инфляционныx ожиданий. Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период, остающийся до конца полезной жизни, n, бизнеса) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет теxнико-экономическое обоснование по проекту, собственными силами.

Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном расчете, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корретировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочныx проектов можно основываться на официальныx правительственныx прогнозаx социально-экономического развития).

Следует помнить, что более корректная и реальная оценка бизнеса требует учета неопределенности получения ожидаемых с бизнеса доходов.

Такой учет может осуществляться двояко:

• либо сами ожидаемые с бизнеса доходы должны быть откорректированны на вероятность их получения в в прогнозируемом размере - для этого используется так называемый метод сценариев;

• либо в ответ на ожидаемую нестабильность отдачи с вкладываемых в бизнес средств должна быть повышена норма дохода (минимально требуемая доходность), предъявляемая к среднему за год (квартал, месяц) доходу с рубля, вкладываемому в рискованный бизнес - это означает, что должна быть повышена применяемая для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов ставка дисконта, которая и представляет собой указанную норму дохода.

Учет рисков бизнеса. Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых с бизнеса доходов, то риски бизнеса могут быть измерены колеблемостью доходов с бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой с бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса (как мы уже отмечали) могут быть разделены на:

• систематические риски и • несистематические риски.

Систематические риски - это внешние риски бизнеса (риски “системы”, в которой работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта - риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и пр.). Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта - при большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который, в свою очередь, определяет отраслевую его принадлежность.

Несистематические риски - это внутренние риски бизнеса, определяемые характером (“стилем”) управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение с бизнеса в среднем более высоких доходов - за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концетрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной “ключевой фигуры” - и пр.

В том, что касается систематических рисков, которые зависят от самого характера продукта в бизнесе и характера конъюнктуры его рынков сбыта и относительно постоянны, вместо прогнозирования колеблемости будущих доходов эти риски можно измерять колеблемостью доходов с вложенного в аналогичный бизнес (в отрасль) рубля в прошлом (тем, как отличался доход с инвестированного рубля в отдельные прошлые годы, кварталы или месяцы по сравнению со средней его отдачей за некоторую ретроспективу, т.е. со средней за несколько периодов).

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения дохода yt с рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности yсз. инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число t = 1,...,k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина yt):

k = - ycp )2 / k (yt t =i Суммирование квадратов разностей (yt - ycp) происходит по всем годам (кварталам, месяцам), отдаленных от настоящего момента на переменное число t периодов от t=1 до t=k.

Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в бизнесе (наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски (ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждого вложенного в него рубля будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски бизнеса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора, таким образом, определенная норма дохода i (она же - ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) R в ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в инвестор прибавляет как бы компенсацию (“премию”) за эти риски на уровне П = i - R:

i = f ( ) = R = Компенсация (премия) П за риски оцениваемого бизнеса может быть определена следующими двумя главными методами:

• модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model);

• кумулятивного построения ставки дисконта.

Модель оценки капитальных активов. Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии П за его риски систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i согласно модели оценки капитальных активов рассчитывается по следующей базовой формуле:

i = R = (Rm - R), где:

R - номинальная (для дисконтирования чистых доходов фирмы, рассчитанных в постянных ценах - r, т.е. реальная, без учета ожидаемой инфляции - см. ниже о формуле Фишера) безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов сроком), равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса;

Rm - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm - R) - “рыночная премия за риск”, т.е. то, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой - т.е. среднерискованный - бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

- коэффициент “бета”, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в любой, т.е. среднерискованный бизнес.

Показатель Rm средней доходности инвестиций в бизнес может измеряться:

1-й способ - средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке (в практических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю AK & M, которая регулярно публикуется, например, в еженедельнике “Эксперт”; по многим другим странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся американской компанией “Standard and Poor’s”);

Pages:     | 1 |   ...   | 20 | 21 || 23 | 24 |   ...   | 33 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.