WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |

Наконец, когда мы вставили в уравнение переменную, отражающую отклонение роста реального выпуска базовых секторов экономики от трендового значения, мы смогли получить уравнение, сочетающее как адекватную интерпретацию, так и формальное наличие всех признаков состоятельности оценок. В результате итерационной процедуры, когда из всего множества инструментов нами был выбраны показатели, удовлетворяющие условиям отсутствия автокорреляции остатков и ошибок спецификации, а также обладающие свойством слабой экзогенности, мы получили правило денежнокредитной политики, где инструмент денежной базы реагирует на отклонения инфляции, выпуска базовых секторов экономики и среднемесячного реального обменного курса от своих целевых значений в тот же месяц (см. табл. П10 Приложения). Это правило по сути своей является forward-looking, поскольку при принятии решений о значении своей инструментальной переменной Банк России еще не имеет возможности наблюдать состояние экономики по результатам текущего месяца. Дальнейшие попытки увеличить горизонт планирования при том же наборе инструментов позволили нам получить еще одну адекватную по интерпретации модель, обладающую необходимыми статистическими качествами (см. табл. П2 Приложения). В этом уравнении ориентиры по отклонению инфляции и реального обменного курса от своих целевых значений сдвинуты еще на три месяца вперед, что дает основания полагать, что Банк России в своем поведении опирается на довольно малый горизонт прогнозирования будущей ситуации, не превышающий одного квартала. При этом некоторые модели инфляции, построенные для пост-кризисного периода российской экономики (см, например, Воронина, Вдовиченко, 2001), определенно показывают, что рост денежного предложения имеет отражение в инфляционных процессах вплоть до 10 месяцев перспективы. Таким образом, одной из рекомендаций, отнесенных к денежно-кредитной политике Банка России по результатам проекта, может являться предложение о расширении горизонта планирования при принятии решений.

В сравнении с моделями поведения ЦБ, где в качестве инструмента были выбраны процентные ставки, регулирование динамики денежного предложения носило более выраженный активный харак4. ОЦЕНКА ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ тер. Коэффициенты при всех целевых показателях значительно отличаются от нуля. Знак коэффициентов при инфляции и переменной активности экономики отрицательный, что соответствует теории и указывает на то, что реакцией Банка России на ускорение темпов инфляции и превышение темпа роста экономики над целевым является сокращение темпов расширения денежного предложения, т.е.

ужесточение денежно-кредитной политики. При переменной, характеризующей динамику реального обменного курса, знак, напротив, положительный, что также является адекватным. При увеличении темпов реального укрепления национальной валюты Банк России допускает смягчение своей политики, что ведет к росту объема свободных рублевых средств на рынке, и далее спроса на иностранную валюту. В конечном итоге темпы номинального обесценения рубля ускоряются, реального укрепления — замедляются.

На стадии предварительных исследований нами был получен "нелогичный" коэффициент при значении инструмента в предыдущий период: он был небольшим по величине (в пределах 0.1), но отрицательным по знаку. Т.е. казалось, что изменение денежной базы не сглаживалось Центральным банком, а напротив, скорее характеризовалось обратной коррекцией. Однако в новой спецификации нами был получен "правильный" коэффициент при переменной роста денежного предложения в предыдущем периоде — он был положительным по знаку и составлял от 0.4 до 0.8, что говорит о том, что по факту Банку России в среднем удается сглаживать динамику своего инструмента.

OLS — оценки правила денежно-кредитной политики. На втором этапе мы хотели проверить идею о возможности оценки правила денежно-кредитной политики альтернативным способом, обойдя проблему эндогенности, используя другой широко используемый для этой цели метод — метод наименьших квадратов, или OLS (Cuche, 2000; Aron, Muellbauer, 2000). Этот способ предполагает непосредственное OLS-оценивание уравнения правила, в которое входят не фактические значения, а предварительно рассчитанные, в соответствии с некоторыми моделями, прогнозы ожидаемых значений целевых переменных.

Пользуясь результатами предыдущих исследований Ворониной, Вдовиченко (2001) и Дынниковой (2002), мы построили модели для показателей инфляции, ВВП и реального курса (см. табл. П4, П5, П6 Приложения). Инфляция в годовом выражении положительно зависит от накопленных инфляционных ожиданий, выраженных лагом, роста денежной массы и регулируемых цен (на электроэнерПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ гию), тогда как рост реального ВВП приводит к повышению спроса на деньги, вследствие чего избыточная ликвидность расширяется более медленными темпами, в результате относительно снижая инфляцию. При построении модели реального ВВП мы учли тот факт, что в ведении Банка России напрямую не входит построение прогнозов ВВП, и это учреждение в большей степени ориентируется на оценки Министерства экономического развития и торговли, таким образом, логично, что непосредственно ЦБ может прогнозировать рост реального ВВП в большей степени по его прошлой динамике, т.е. по тренду, выраженному константой, и лаггированным значениям. Кроме того, в модель в качестве корректирующего показателя входит также рост цен на нефть. Что касается уравнения реального курса, то здесь мы в большей степени опирались на результаты Дынниковой (2002), оценивающей среднесрочную зависимость равновесного реального курса от таких экзогенных параметров, как рост цен на нефть, повышение регулируемых тарифов на энергию и изменение баланса капитальных потоков в процентах ВВП. Первые две переменные приводят к укреплению рубля, тогда как рост оттока капитала снижает курс национальной валюты.

В результате в лучшей модели (см. табл. П3 Приложения) мы получили адекватные знаки реакции роста денежной базы отклонения инфляции, выпуска и реального курса от своих целевых значений.

Однако, к сожалению, переменная корректировки инфляции оказалась незначимой. Это может быть связано с тем, что подобный метод оценки правила обладает явным недостатком в том смысле, что здесь неявно предполагается, что Центральный банк, принимая решения в отношении денежно-кредитной политики, использует модели целевых переменных точно такой же спецификации, какую использовали мы, что, очевидно, имеет небольшие шансы оказаться истиной. Тем не менее, результаты этой части исследования все же интересны, поскольку в целом не противоречат выводам, полученным на других этапах: при проведении денежно-кредитной политики Банк России стремится сгладить рост денежной массы, и, кроме того, контролировать динамику реального курса, выпуска и, возможно, инфляции. Еще одним примечательным результатом является то, что все целевые переменные, входящие в модель, указывают на горизонт перспективного планирования вплоть до шести месяцев, тогда как лучшее правило, оцененное нами GMM, ориентируется не более чем на трехмесячный сдвиг. Это наблюдение дает направление дальнейшим исследованиям, целью которых может быть оценка правила с большим горизонтом планирования путем подбора лучших инструментов в ходе процедуры GMM.

4. ОЦЕНКА ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ Интервенции и операции по стерилизации. На третьем этапе нашего исследования мы построили правило денежно-кредитной политики в виде системы двух одновременных уравнений, первое из которых описывает реакцию на состояние экономики такого инструмента ЦБ, как операции на открытом валютном рынке, или интервенций, тогда как второе уравнение стремится оценить процесс стерилизации избыточного роста денежной массы. Таким образом, мы определили две функции реакции, соответствующие вышеуказанным инструментам Банка России. Традиционным способом оценки системы одновременных уравнений на небольших выборках является двушаговый метод наименьших квадратов (TSLS), который также предполагает использование инструментальных переменных.

В результате подбора различных показателей интервенций и стерилизаций, а также различных индикаторов отклонений инфляции, выпуска и реального курса от целевых значений, нами был получен вид модели, имеющий "правильные" знаки значимых коэффициентов (см. табл. П7 Приложения). В качестве инструментальных переменных нами был выбран тот же набор, который был использован в первоначальной модели, оцененной GMM (см. табл. П1 Приложения).

Переменная интервенций, оцененная в виде роста золотовалютных резервов с учетом выплат по внешнему долгу и коррекции взаимной динамики курсов доллара США и евро, в процентах от денежной базы, реагирует только на колебания реального валютного курса, стремясь их стабилизировать по отношению к долгосрочному тренду, оцененному HP-filter: если национальная валюта укрепляется слишком быстрыми темпами, Банк России предъявляет дополнительный спрос на валюту на открытом рынке, наращивая золотовалютные резервы, что приводит к снижению темпов укрепления рубля. Попытки добавить в первую функцию реакции отклонения инфляции и выпуска от своих целевых значений не увенчались успехом, таким образом, ни повышение цен потребителей, ни ситуация с экономическим ростом фактически не является ограничением для Банка России при проведении валютной политики.

Для оценки переменной стерилизаций мы использовали данные по годовому объему депозитов Банка России и Правительства, отнесенному к объему денежной базы. Согласно нашим оценкам, фактически инструмент стерилизации избыточного роста денежной массы направлен на сглаживание колебаний инфляции и выпуска, т.е. превышение роста потребительских цен ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ над планируемым коррелирует с ростом остатков на счетах в Банке России как со стороны коммерческих банков, так и органов государственного управления. С другой стороны, когда соответствующая индикативная переменная демонстрирует затухание экономической активности, интенсивность стерилизационных операций снижается. Наконец, объем стерилизации пропорционален объему интервенций.

Таким образом, последний этап также подтверждает наши предположения о том, что, во-первых, основными целевыми переменными Банка России на пост-кризисном периоде являлись инфляция, уровень экономической активности и обменный курс. Во-вторых, реагируя на отклонения целевых переменных от своих целевых значений, Центральный Банк проводил политику, направленную на снижение инфляции, поддержание экономического роста и сглаживание колебаний реального обменного курса под действием внешних факторов.

5. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Результаты оценки правила денежно-кредитной политики в случае России, полученные с использованием обобщенного метода моментов, свидетельствуют о том, что регулирование Центральным банком денежного предложения носило активный характер, в то время как процентная политика была скорее адаптационной. Такие результаты соответствуют нашим представлениям о свойствах денежно-кредитной политики Банка России на пост-кризисном периоде и подтверждаются официальными заявлениями представителей последнего.

Также в ходе анализа было выявлено, что, несмотря на формально декларируемую приоритетность задачи снижения инфляции, на практике при проведении денежно-кредитной политики Банк России в значительной степени ориентировался на поведение реального обменного курса, явным образом сглаживая колебания его динамики, а на отдельных этапах, возможно, воздействуя и на его равновесный в среднесрочной перспективе уровень. В качестве третьего ориентира Центральный Банк использует индикаторы экономической активности, стремясь поддержать темпы экономического роста.

Эти выводы подтверждаются эмпирическими оценками соответствующих моделей правила всеми использованными нами методами.

Новым в мировой практике является то, что впервые правило де5. ЗАКЛЮЧЕНИЕ нежно-кредитной политики было оценено в виде системы двух одновременных уравнений, где инструментами Центрального Банка являются показатели интервенций на открытом валютном рынке, направленные на сглаживание реального обменного курса, и, с другой стороны, операции по стерилизации, проводимые Банком России совместно с Министерством финансов, с целью снижения избыточного роста денежной массы, возникающего вследствие этих интервенций, стремясь поддержать инфляцию и реальный выпуск на должном уровне.

За рамками нашего исследования осталось обсуждение вопроса о том, какими именно должны быть параметры функции реакции Банка России, т.е. соответствуют ли эмпирические показатели правила денежно-кредитной политики Центрального Банка оптимальным значениям, и какими, учитывая специфику ситуации в России, могут быть последние.

ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ ПРИЛОЖЕНИЯ П1. Описание переменных Показатель Описание Источник 1. baseygr(hp) Темпы роста реального выпуска ГКС, базовых секторов экономики расчеты (промышленность, торговля, авторов строительство, транспорт, сельское хозяйство) по отношению к соответствующему месяцу год назад (сглаженный HP-filter) 2. bmygr Темпы роста денежной базы ЦБР по отношению к аналогичному месяцу год назад 3. brent Уровень мировых цен на нефть марки Всемирный Brent ($/bl) банк 4. brentygr Темпы роста мировых цен на нефть Всемирный марки Brent по отношению банк к аналогичному значению год назад 5. cpitwygr Целевой показатель инфляции ЦБР, в годовом выражении, расчеты интерполированный из годовых авторов ориентиров, указанных в ежегодных «Основных направлениях денежно-кредитной политики» Банка России, скорректированный с учетом внутригодовых заявлений официальных лиц 6. cpiygr Темпы роста потребительских цен ГКС по отношению к соответствующему месяцу предыдущего года 7. cpiygrf Прогноз годовой инфляции по модели, Расчеты приведенной в табл. П4 Приложения авторов ПРИЛОЖЕНИЯ Продолжение Показатель Описание Источник 8. elygr Темпы роста цен производителей ГКС в электроэнергетике по отношению к соответствующему месяцу год назад 9. emplygrsa(hp) Прирост числа занятых по отношению ГКС, к аналогичному месяцу предыдущего расчеты года, очищенный от сезонности авторов (сглаженный HP-filter) 10. gap_base Разность показателей baseygr Расчет и baseygrhp 11. gap_cpiw Разность показателей cpiygr и cpitwygr Расчет 12. gap_cpiw_f Разность показателей cpiygrf и cpitwygr Расчет 13. gap_emply Разность показателей emplygrsa Расчет и emplygrsahp 14. gap_gdp Разность показателей gdpygr и gdptygr Расчет 15. gap_gdp_f Разность показателей gdpygrf и gdptygr Расчет 16. gap_rera Разность показателей reraygr Расчет и reraygrhp 17. gap_rera_f Разность показателей rerafygr Расчет и reraygrhp 18. gdptygr Целевой показатель прироста реального ЦБР, ВВП по отношению к соответствующему расчеты месяцу год назад, интерполированный авторов из годовых ориентиров, указанных в ежегодных «Основных направлениях денежно-кредитной политики» Банка России 19.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.