WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 8 |

Согласно заявлениям самого Банка России, он намерен перейти к системе управления, опирающейся преимущественно на процентную ставку лишь через несколько лет. В настоящее время в качестИюль-Июль-Июль-Июль-Июль-Январь-Январь-Январь-Январь-Январь-ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ ве ориентира пока выступают денежные агрегаты, а основными инструментами контроля над ними служат: со стороны Центробанка — интервенции на валютном рынке и депозитные операции по привлечению средств банков на счета в Банке России, со стороны Правительства — регулирование величины остатков средств расширенного правительства на счетах в ЦБР.

Выбор инструмента и эффективность реализации денежно-кредитной политики полезно проанализировать также исходя из того, каким образом действия Центрального банка оказывали влияние на денежный рынок и экономику в целом, т.е. исходя из преобладающего механизма денежной трансмиссии. Наиболее часто выделяют три канала: процентный, кредитный и цен активов.

Так, в первом случае проводником являются процентные ставки. Их уровень определяется решениями Центрального банка в отношении объема ликвидности в экономике что, в свою очередь, определяет объем инвестиций, других компонентов совокупного спроса и, как следствие, ВВП. Механизм кредитного канала является более разнообразным, в частности, выделяют следующие варианты: банковского кредитования, балансовый, денежных потоков, неожиданных изменений в уровне цен и ликвидности домохозяйств. В любом случае, этот канал наиболее активно работает в экономике, где банки являются основным источником заемных средств для реального сектора, и действует он через рост объемов банковского кредитования. Канал роста цен активов также имеет ряд разновидностей.

Наиболее применимым к случаю России является курсовой, который в наибольшей степени проявляется в условиях режима свободно плавающего обменного курса, когда изменение внутренних процентных ставок ведет, в краткосрочной перспективе, к коррекции обменного курса. Так, следствием мягкой денежно-кредитной политики является снижение процентных ставок, что, в свою очередь, вызывает падение спроса на национальную валюту и ее девальвацию. Результатом такой ситуации становится рост экспорта и совокупного выпуска.

Глубоких исследований, посвященных выявлению механизма денежной трансмиссии, действующего в России, к сожалению, пока нет. Интересная работа была проведена Институтом переходной экономики (Дробышевский, Козловская, 2002), однако, она носила обзорный характер, и пост-кризисным годам было уделено не слишком много внимания, в том числе, по причине отсутствия достаточного объема наблюдений (работа датирована началом 2002 г.).

Исходя из анализа принципов и условий проведения денежнокредитной политики Центральным банком и наблюдающихся в эко2. ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ номике процессов, можно предположить, что на пост-кризисном периоде наиболее выраженным являлся кредитный канал денежной трансмиссии, действующий, однако, в значительной степени в обход банковской системы. Особенностью последних лет стала исключительно благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура.

Высокие цены на нефть и относительно низкий курс национальной валюты привели к возникновению сверх доходов в экспортном секторе. Именно с масштабным притоком в страну иностранной валюты в форме экспортной выручки и попытками Центрального банка противостоять повышательному давлению на рубль и было связано увеличение денежного предложения. Рост же доходов нефтяных компаний вел к тому, что последние начинали активно вкладывать средства как в собственное развитие, так и в другие отрасли.

Курсовой канал также присутствует, правда характер взаимосвязей в случае России несколько меняется в сравнении со стандартной цепочкой, приведенной выше. Так, Центральный банк влияет в первую очередь именно на уровень обменного курса, сдерживая темпы его укрепления и обеспечивая его недооцененность. Таким образом поддерживается конкурентоспособность отечественных производителей на внешнем рынке, рост чистого экспорта и ВВП.

Расширение денежного предложения здесь является производным.

Что касается процентной политики Центрального банка, то здесь ситуация, как уже отмечалось выше, была крайне сложной. Процентный канал, без сомнения, действовал в России в 1995–1998 гг., когда операции Центрального банка на рынке государственного долга определяли уровень процентных ставок в этом секторе финансового рынка и, как следствие, влияли на распределение ресурсов коммерческих банков между вложениями в ценные бумаги и кредитованием.

В период после кризиса, емкость рынка государственного долга резко снизилась4. Но самое важное то, что вплоть до начала 2003 г.

Центральный банк не проводил операций в этом сегменте финансового рынка.

На протяжении большей части 1999 г. рынок оставался низко ликвидным (оборот составлял от 0.3 млрд. рублей в месяц в первой половине года до 8–14 млрд. во второй, после проведения первого этапа реструктуризации) и не рассматривался кредитными организациями как механизм инвестирования свободных средств. В 1999–2001 гг. проводилась политика последовательного сокращения объема государственного внутреннего долга, в результате, по состоянию на начало 2002 г., его величина составляла лишь 5.9% ВВП.

ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ В ходе проведения исследования мы попытались оценить правило денежно-кредитной политики в его классическом виде, т.е. с использованием процентных ставок в качестве инструмента, однако более адекватные результаты нам удалось получить, когда в качестве инструментальной переменной Банка России рассматривался рост денежной базы.

3. ВИД ПРАВИЛА БАНКА РОССИИ Для начала нами было построено правило в его стандартной формулировке, определенной для модели маленькой открытой экономики, базирующейся на работах Clarida, Gali, Gertler (1998, 2000) и Cuche (2000). Этот вид правила является модификацией классического правила Тэйлора. Основополагающими здесь выступают два уравнения: правило поведения центрального банка и уравнение денежной составляющей агрегированного спроса.

Первое уравнение устанавливает правило, в соответствии с которым должно изменяться значение инструмента в ответ на отклонения инфляции, уровня экономической активности y и реального обменного курса rer от своих целевых значений (или тренда). Пусть bt обозначает целевое изменение инструмента денежно-кредитной политики в момент времени t, выраженное в форме номинальной ставки процента или темпа роста денежной базы по отношению к предыдущему периоду. Тогда:

bt = + (E[t, k|t] – t, k ) + (E[yt, q|t] – yt, q ) + +(E[rert, l|t] – rert ), (3), l где t, k обозначает средний темп роста цен между периодами t и t + k; * — декларируемое Центральным банком целевое значение инфляции на этот период; yt, q — средний темп роста реального ВВП или другого показателя экономической активности от значений периода t к t + q; y* — целевое значение роста экономики для этого промежутка времени; rert, l — средний темп роста реального курса от периода t к t + l; rer* — целевое укрепление/обесценение национальной валюты за этот период. E — оператор ожиданий, и t — информационное множество на момент t. — желаемое или долгосрочное значение инструмента денежно-кредитной политики при том условии, что инфляция, экономическая активность и реальный курс находятся на своих целевых уровнях.

3. ВИД ПРАВИЛА БАНКА РОССИИ Второе уравнение устанавливает простой механизм частичной коррекции, связывающий фактическое и целевое значения оперативного инструмента центрального банка:

bt = (1 – ) bt + bt–1 + t,(4) где [0,1) — индикатор степени сглаживания колебаний инструмента, t — экзогенный шок с нулевым средним, а целевое значение инструмента bt задается уравнением (3). Для шоков можно дать две различных, но вполне совместимых интерпретации. Во-первых, такого рода шоки могут отражать неспособность центрального банка удерживать значение инструмента на уровне, предписываемом правилом, например, в случае шоков спроса на деньги. С другой стороны, шоки могут также отражать преднамеренные решения денежных властей о временном отклонении политики от систематического правила (т.е. "шоки политики" как таковые).

Объединение уравнения частичной коррекции (4) с целевой моделью (3) дает нам вид правила, которое мы оценивали эмпирически:

bt = (1 – ) + (1 – )(t, k – t, k ) + (1 – )(yt, q– yt, q ) + + (1 – )(rert, l – rert ) + bt–1 + t,(5), l где t –(1 – ){(t, k – E[t, k|t]) + + (yt, q – E[yt, q|t]) + (rert, l – E[rert, l|t]} + t.

Учитывая особенности условий проведения денежно-кредитной политики и задач, стоящих перед денежными властями, при попытке построения правила поведения Банка России нами использовалось несколько альтернативных агрегатов в качестве инструментов:

ставки Банка России по привлекаемым депозитам на различные сроки, ставка межбанковского рынка, а также агрегат денежной базы. В качестве целевых переменных, во первых, выступала инфляция как индекс потребительских цен, рассчитываемый Госкомстатом. Целевой показатель валютного рынка — темпы реального укрепления рубля по отношению к доллару США — первоначально был рассчитан на основе официальных данных Центрального банка в различных модификациях (по отношению к доллару США на базе номинального обменного курса на конец месяца или среднемесячного значения, реальный эффективный курс, а также реальный курс, построенный на базе ИПЦ, дефлированного по ценам импорта и экспорта).

ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ В качестве показателей, отражающих состояние и динамику реального сектора экономики, на первоначальном этапе нами были использованы индексы ВВП и промышленного производства.

Первый из них дает самое полное представление об экономической динамике: так, сектор промышленности составляет лишь около 30% в составе ВВП, в то время как сектор услуг — более 50%. Очевидно, что в отдельные периоды динамика сектора услуг может оказаться доминирующей, определяющей темпы роста экономики в целом, и поэтому аппроксимировать темпы экономического роста динамикой промышленного производства не вполне корректно. В то же время сложности, связанные с использованием индекса ВВП, заключаются в том, что этот показатель рассчитывается лишь на квартальной основе, а официальные месячные данные не публикуются. Фактически, они рассчитываются ГКС, но исключительно для индикативных целей. Кроме того, ряд ВВП регулярно пересматривается и, в этом смысле, данные, которые имеются на момент проведения исследования и используются в расчетах, в большой степени не соответствуют тем данным, на которые ориентировался Центральный банк, принимая решения в прошлом. С этой точки зрения ряд, характеризующий промышленное производство, является более адекватным: официальные данные, с одной стороны, публикуются на месячной основе, с другой, являются относительно точными и пересматриваются в малой степени.

Что касается еще одного "реального" показателя, а именно, уровня безработицы, то он, во-первых, также является квартальным (месячные данные хотя и публикуются, но носят весьма условный характер, и по итогам квартальных обследований очень сильно корректируются), и, во-вторых, его значимость до сих пор остается относительно низкой: он не имел такого широкого использования как в Европе или США. Экономические агенты и Правительство следят за его изменениями, но далеко не так пристально, как за динамикой ВВП, промышленного производства, инфляции или золотовалютных резервов. Тем не менее, мы все же попытались использовать данный показатель в наших моделях. Кроме того, на заключительном этапе мы оценили уравнение, где переменная экономической активности была выражена в виде выпуска продукции и услуг базовых отраслей экономики. Этот показатель, с одной стороны, отражает значительно большую часть экономики, чем промышленное производство, а, с другой стороны, он довольно корректно рассчитывается на месячной основе и пересматривается в меньших масштабах, чем ВВП.

4. ОЦЕНКА ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В заключение необходимо отметить, что мы не включили в состав целевых переменных уровень золотовалютных резервов. Объясняется такое решение следующим. Во-первых, объем резервов был понастоящему критическим лишь в 1999 г., и уже по итогам 2000 г. резервы достигли величины, покрывающей 3 месяца импорта, и на столько же превышали краткосрочные обязательства России по внешнему долгу. Таким образом, задача наращивания резервов, даже если таковая и стояла ранее перед денежными властями, перестала быть довлеющей. Но даже на протяжении 1999–2000 гг. регулирование резервов имело скорее второстепенное значение для Центрального банка, а основное внимание уделялось динамике обменного курса и инфляции. Подтверждением этому служит тот факт, что Банк России всегда старался сгладить колебания курса, даже если это стоило ему потери части резервов.

Для каждого инструмента и для каждой целевой переменной мы оценивали уравнения при различных вариациях временного горизонта таргетирования.

4. ОЦЕНКА ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ 4.1. Описание данных Мы оценивали модели на помесячных данных периода 2000–2003 гг., который характеризовался, с одной стороны, относительной стабильностью целей и инструментов денежно-кредитной политики, а, с другой стороны, наличием в нашем распоряжении необходимых статистических рядов. С целью повышения меры приближения моделью оцениваемых данных, т.е. объясняющих характеристик уравнения, мы перешли к переменным в виде не помесячных, а годовых приростов, сохраняя при этом априорное представление о стационарности наблюдаемых переменных. Кроме того, подобный формат данных снимает проблему сезонности. К сожалению, хорошо известная низкая мощность тестов на наличие единичного корня для малых выборок не позволила нам достоверно исследовать соответствующий вопрос, и мы ограничились априорными предположениями о стационарности переменных годовых приростов.

Каждая переменная в уравнении была приведена к виду годового процентного изменения, т.е. прироста по отношению к аналогичному наблюдению год назад5 — так, например, переменная инфляции Подробнее спецификация переменных приведена в Приложении П1.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.