WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 8 |

Что касается темпов экономического роста, то здесь зависимость от обменного курса является еще более сложной и неоднозначной. Укрепления рубля, во-первых, снижает относительные цены на импортные товары, во-вторых, уменьшает издержки российских производителей при использовании импортных сырья, комплектующих и оборудования, и, в-третьих, увеличивает покупательную способность внутреннего спроса. Кроме того, реальное укрепление рубля вызывает переток ликвидных ресурсов от секторов, более подверженных международной конкуренции, к секторам, менее подверженным такой конкуренции. Соответственно, его эффект на выпуск может быть как положительным, так и отрицательным.

Политика сдерживания укрепления рубля посредством наращивания резервов имеет значительные побочные эффекты в среднесрочной перспективе. Тем не менее, волатильность реального обменного курса скажется на долгосрочном экономическом росте определенно негативно. Поэтому временные колебания курса, связанные с краткосрочными изменениями капитальных потоков и мировых цен на нефть, необходимо сглаживать, ни в коем случае не допуская кризисов.

Итак, основные выводы, которые можно сделать по результатам настоящего проекта, состоят в следующем:

• На протяжении 1999–2003 гг. регулирование Центральным банком денежного предложения носило активный характер, в то время как процентная политика была скорее адаптационной. В то же время практика показала, что эффективность управления динамикой денежной базы с использованием имевшихся инструментов оставалась относительно низкой. В связи с этим Центральному банку следует предпринять дополнительные меры по расширению набора инструментов денежно-кредитного регулирования и повышению роли процентных ставок с тем, чтобы повысить результативность своей работы и, в частности, усилить контроль над состоянием денежной сферы и динамикой инфляционных процессов.

• Несмотря на формально декларируемую приоритетность задачи снижения инфляции, на практике при проведении денежнокредитной политики Банк России в значительной степени ориентировался на поведение реального обменного курса, явным образом сглаживая его динамику, а на отдельных этапах, возможно, воздействуя и на его равновесный уровень. При этом целеПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ сообразность активного вмешательства Центрального банка в динамику курса рубля может быть поставлена под сомнение.

Сглаживание резких колебаний и обеспечение стабильной динамики валютного курса в долгосрочной перспективе, безусловно, остается в числе основных задач Банка России, но воздействие на уровень реального обменного курса с целью его занижения для повышения конкурентоспособности российской экономики едва ли является оправданным. Таким образом, Центральному банку имеет смысл еще раз оценить последствия, связанные с его действиями на валютном рынке, и уточнить свою позицию в отношении регулирования поведения обменного курса.

1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ 1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ Всплеск интереса, отмечаемый в последнее время к исследованиям, посвященным моделированию поведения центральных банков, был вызван работой Taylor (1993). Предложенное им правило денежнокредитной политики в большой степени в простой форме объясняло фактическую динамику краткосрочной ставки процента. В последующие годы множество исследований, проведенных для различных стран, подтвердили, что на практике центральные банки действительно во многом следуют некоторому набору предопределенных заранее правил, реагируя на различные шоки макроэкономики.

Наличие правила не подразумевает жесткое его выполнение. Поведение, похожее на предопределенное правилом, как было указано в McCallum (1997), просто предлагает применение на неком множестве периодов метода принятия решений, который бы следовал некой стандартной формуле определения значения инструмента, в качестве альтернативы динамической оптимизации в каждом периоде.

Другими словами, правило денежно-кредитной политики было задумано как формула, которая явным образом задает некое значение инструмента, при условии сохранения колебаний динамики целевых переменных вблизи определенных целевых траекторий.

Наиболее привлекательной целевой переменной для денежных властей является инфляция. Другой традиционно используемый ориентир — это размер агрегированного потребления, такой, как ВВП. В качестве инструмента в стандартном случае берется краткосрочная ставка процента.

В простом правиле Тэйлора ставка центрального банка линейно зависит от отклонения фактической или ожидаемой инфляции и фактического или ожидаемого выпуска от своих целевых значений (т.е. некой меры отклонения выпуска от потенциального уровня, либо тренда).

a * Rt = r + pt + 1(pta - ) + 2yt.(1) Здесь Rt — краткосрочная номинальная ставка процента, которую центральный банк использует в качестве инструмента или "оперативной цели", т.е. такая ставка, на ежедневные или еженедельные значения которой он может оказывать давление. r — средняя реПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ a альная ставка процента в долгосрочном периоде, pt — среднее или текущее значение инфляции (или ее прогноз) и * — целевое значение инфляции для центрального банка. Наконец, yt — мера отклонения фактического выпуска от потенциального, выраженная в процентах.

a Согласно исследованию Taylor (1993), мерой для pt является средний темп роста дефлятора ВВП на протяжении последних четырех кварталов, тогда как потенциальный уровень выпуска представлен линейным трендом для логарифма реального ВВП, оцененного по квартальным наблюдениям в период 1985–1992 гг. В Taylor (1999) в качестве yt берется отклонение от целевого уровня, рассчитанного с использованием фильтра Ходрика–Прескотта (Hodrick– Prescott (HP) filter). Согласно правилу, денежная политика должна ужесточаться (что выражается повышением Rt) в тех случаях, когда инфляция превышает целевое значение и/или выпуск превышает потенциальный уровень.

Последующие исследования правила Тэйлора в различных направлениях модифицировали или расширяли форму (1). Одни исследователи использовали альтернативные показатели ожидаемой инa фляции вместо pt, другие вводили новые определения yt или использовали вместо этого yt -1. Частным случаем правила Тэйлора является "таргетирование инфляции" (inflation targeting): денежнокредитные власти реагирует только на динамику инфляции, соответственно, вес при переменной отклонения выпуска от потенциального принимается равным нулю.

Одной из широко распространенных модификаций правила Тэйлора является включение частичной корректировки инструмента, т.е. Rt–1, в правую часть правила в качестве объясняющей переменной для Rt. Подобная процедура отражает практику сглаживания динамики процентных ставок, которая, по широкому убеждению, общепринята в поведении многих центральных банков.

Важное направление исследований было положено Orphanides (1998), осуществившего вычисления правила на данных pt (инфляции) и yt, которые были фактически доступны центральному банку в момент определения значения инструмента. Orphanides указал на то, что текущие значения yt не могут быть известны денежным властям ранее, чем в начале следующего после t периода, и также на то, что ряды макроэкономических показателей часто 1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ существенно пересматриваются после публикации предварительных данных.

В правиле, предложенном McCallum (1993), в качестве инструмента вместо процентной ставки использовалась денежная база:

a bt = x* - vt + (x* - xt -1).(2) Здесь bt — темп роста денежной базы от периода t–1 к t. x — целевое значение темпов роста номинального ВВП, xt — разность логарифмов номинального ВВП. Целевое значение x определено как *+ y, где y — средние темпы роста реального ВВП в долa госрочном периоде. Второй член правой части (2), vt, представляет собой средние темпы роста скорости обращения денежной базы. Предполагается, что данная переменная отражает долгосрочные изменения в спросе на деньги, которые происходят вследствие технологического прогресса, а также изменений в управлении инструментом, но не отражает циклических колебаний. За это ответственно последнее слагаемое, которое и предписывает рост денежной базы (т.е. политика расширения денежного предложения и снижения процентных ставок) в случае, когда xt -1становится меньше, чем x.

Альтернативой простому правилу Тэйлора для закрытой экономики является правило для открытой экономики, предложенное Ball (1999). В качестве инструмента был взят индекс условий денежнокредитной политики (Monetary Conditions Index — MCI), который представлял собой взвешенное среднее ставки процента и обменного курса (вместо использования только процентной ставки). Также в правой части правила текущая инфляция была заменена долгосрочной, очищенной от эффектов изменения обменного курса.

Попытки оценки правила денежно-кредитной политики в российском случае были предприняты Дробышевским, Козловской (2002). Следуя методологии Clarida, Gali, Gertler (1998), авторы использовали обобщенный метод моментов, при этом, в отличие от нашего исследования, в качестве инструмента денежно-кредитной политики была выбран только один показатель — краткосрочная ставка денежного рынка (МБК). В целом, для пост-кризисного периода авторам удалось оценить адекватный отклик в динамике процентной ставки на изменение инфляции и обменного курса, однако, попытки авторов получить "правильный" (положительный) знак при переменной выпуска потерпели неудачу. Однако надежПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ ность полученных оценок для пост-кризисного периода ограничивается критичным для выбранного метода малым числом наблюдений (последнее наблюдение относится к декабрю 2001 г.), и, возможно, недостаточно адекватным выбором множества инструментов (см. разд. 4.2).

Функциональные формы оценки правила, используемые целевые переменные и их целевые траектории или значения в исследовании Дробышевского и Козловской значительно отличались от выбранных нами, однако выводы в целом не противоречат нашим результатам.

2. ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ Основной задачей института центрального банка, максимально отвечающей интересам экономики и возможностям самих денежных властей, является достижение и поддержание низкого уровня инфляции. Признание этого факта привело к тому, что за последние двадцать лет десятки стран в разных концах света, различных по уровню и характеру экономического развития, перешли к модели денежно-кредитной политики, основанной на выборе в качестве целевого ориентира темпов инфляции.

Успех антиинфляционной политики зависит от многих факторов, которые, в свою очередь, определяются в том числе параметрами макроэкономической ситуации и особенностями развития той или иной страны. Так, развитые и ориентированные преимущественно на внутренний рынок экономики функционируют принципиально иначе, чем небольшие, характеризующиеся высоким уровнем открытости развивающиеся страны. Если первые могут позволить себе абстрагироваться от динамики обменного курса и ориентироваться преимущественно на темпы инфляции и экономического роста, то вторые — нет.

Различия в характере денежно-кредитного регулирования определяются также выбором инструмента (или промежуточной цели) денежно-кредитной политики. Центральные банки развитых стран используют для этого главным образом процентные ставки. Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой по-прежнему во многом опираются на контроль денежного предложения, что связано с недостаточным уровнем развития их финансовых рынков и банковских систем.

2. ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ Центральный банк России также пока придерживается монетарного таргетирования. В последние годы все более активно начинают использоваться элементы политики целевой инфляции, тем не менее, в качестве промежуточного ориентира по-прежнему выступают денежные показатели. Формально для этой цели служит агрегат М2, однако, Банк России имеет больше возможностей контролировать денежную базу. Отметим, что динамика двух указанных показателей, по крайней мере, на всем пост-кризисном периоде, была тесно связана.

Что же касается процентной политики Центрального банка, то она осуществлялась в крайне урезанном формате и была недостаточно эффективной: вдобавок к отсутствию зрелого, конкурентного финансового рынка, набор инструментов денежно-кредитного регулирования, находившийся в эти годы в распоряжении Центрального банка, был резко ограничен.

Так, ставка рефинансирования носила в большей степени номинальный характер. Сразу после кризиса она находилась на уровне 60% годовых. Политику снижения учетной ставки Центральный банк стал проводить с начала 2000 г., тогда в течение года она менялась пять раз, в результате чего ее значение было снижено с 55% до 25%. Более чем двукратное сокращение стало возможным благодаря заметному падению на протяжении всего 1999 и начала 2000 г. темпов инфляции, общего уровня процентных ставок и стабилизации валютного рынка. Смягчением денежной политики, удешевлением стоимости заимствований Центральный банк старался передать позитивные изменения в реальный сектор, подтолкнуть кредитование производства и стимулировать рост экономики.

В конце 2000 г. — впервые после кризиса 1998 г. — основная ставка финансового рынка была приведена в относительное соответствие с макроэкономической ситуацией, хотя характерное превышение ее над темпами инфляции было сохранено (на тот момент инфляция составляла 20% в годовом выражении). Но, как показал опыт, и это более важно, номинальный статус ее в денежнокредитной политике Центрального банка также сохранился.

Далее на протяжении всего 2001 г. ставка не менялась, и очередная коррекция вниз была предпринята лишь в 2002 г., когда за два шага ставка была снижена еще на 4 процентных пункта. Тем не менее, функциональное значение ставки рефинансирования в России по-прежнему было не столь велико, как в других странах, так как с ней не были связаны реальные операции кредитования коммерческих банков Центральным.

ПРАВИЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ Ставка рефинансирования Банка России и инфляция 50% Ставка рефинансирования 40% Инфляция (год к году) 30% 20% 10% Рис. 1. Динамика ставки рефинансирования и инфляции в 2000–2003 гг.

В секторе государственных ценных бумаг ставка в большей степени закрепляла достигнутый уровень доходности, чем формировала новые тенденции. Уровень ставки рефинансирования лишь условно мог быть назван ориентиром для депозитных ставок коммерческих банков, поскольку последние скорее реагировали на общее состояние экономики и конъюнктуру денежного рынка.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.