WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 22 |

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т.е. выпускает несколько видов товаров или услуг.

Бизнес-линия, или продуктовая линия, при этом представляет собой совокупность:

1) сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него) линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки);

2) доступных ему технологий выпуска продукта;

3) имущества, необходимого для ведения бизнеса;

4) обученного персонала, право на наем которого как-либо закреплено за предприятием.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами, либо подобными подготовленными контрактами, либо явно выраженными конкурентными преимуществами в их будущем заключении (перезаключении). Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующим, часто секретным, ноу-хау.

Бизнес-линия может быть представлена как находящийся на определенной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который предполагал ранее или еще будет предполагать в будущем капиталовложения по приобретению и созданию собственными силами всех необходимых для выпуска рассматриваемого продукта активов (включая нематериальные).

Отдачей с этих капиталовложений выступают тогда чистые доходы (положительные денежные потоки) предприятия, возникающие в связи с продажами продукции.

Необходимо отличать инвестиционные проекты оцениваемого предприятия, когда оно само делает капиталовложения в освоение и поддержание выпуска и продаж продукции (такие инвестиционные проекты можно называть продуктовыми), и инвестиционные проекты инвесторов предприятия, чьи капиталовложения выражаются в форме приобретения акций предприятия, а отдача с этих капиталовложений происходит в виде получения доходов с акций. Инвестиционные проекты, где осуществляется движение средств акционеров предприятия, а не самого предприятия, можно называть финансовыми.

Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке его бизнес-линии (бизнес-линий), осуществляемой на основе суммирования чистых доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, получит предприятие за так называемый остаточный срок полезной жизни бизнеса (с учетом фактора времени получения этих доходов или денежных потоков) и которые в той или иной форме смогут уже в качестве собственных доходов изъять с предприятия его акционеры.

Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный цикл включает в себя стадии: создание продукта (разработка изделия, технологических процессов производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирование и создание, включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы, соответствующих производственных мощностей);

освоение продукта (освоение производства, продвижение товара на рынок, организация системы сбыта), рост выпуска и продажа продукта; зрелость продукта (замедление, а потом стабилизация его продаж); упадок или уменьшение продаж и прибыльности продукта (исчерпание резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

В некоторый момент n, становящийся все менее прибыльным, продукт прекращают выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприятия (ликвидируя его) в другое. На многопродуктовых предприятиях вместо этого будет осуществляться переключение накопленных для самофинансирования фондов на расширение выпуска нового продукта, который должны начинать разрабатывать и осваивать уже на стадии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стартовых инвестиций до момента n называют сроком полезной жизни проекта.

Остаточный срок полезной жизни бизнеса (n), в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, остающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия.

При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок, в течение которого еще можно было бы продавать профильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) горизонт времени, присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот горизонт времени определяется субъективным абсолютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пределами такого горизонта времени. При оценке предприятия, согласно стандарту инвестиционной стоимости, чем меньше присущий конкретному инвестору указанный горизонт времени (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем при прочих равных условиях для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого бизнеса.

Если предположить, что рассматриваемый бизнес обеспечит его владельцу серию доходов А1 (через 1 год), А2 (2 года), А3 (3года), Аt (t лет), Аn (n лет – остаточный срок полезной жизни бизнеса), тогда максимально приемлемая для инвестора цена Цmax за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен х, которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы Аt (t = l,..., n) по отдельности:

n n t Цmax = xt = At /(1+ R).

t=1 t=Если величины хt – текущие стоимости будущих доходов с бизнеса (PV(Аt ), Цmax – остаточная текущая стоимость бизнеса (PVост), тогда n n PVост= x = PV /(A ).

t t t=1 t=Пересчет будущих доходов Аt на их текущую стоимость с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта) называется дисконтированием.

На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций, покупка которых и есть форма приобретения бизнеса, с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать Цmax = Ц, где Ц – рыночная цена за бизнес.

Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться:

• на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса). При определении стоимости бизнеса будут учитываться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциальный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше срока полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что год с номером t = 0 – это год проведения оценки) и начинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца);

• на будущий момент времени, к наступлению которого предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса). Соответственно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий момент), начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий (год, квартал или месяц). По состоянию периода прогнозируют остаточную стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что год с номером t = 0 – это год проведения оценки, год с номером tкпп – последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно будет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером tкпп+1 – это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.

Для оценки прогнозируемой текущей остаточной стоимости бизнеса все ожидаемые от него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который и является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право получить к ним доступ.

Если по какой-либо причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится применять формулу Фишера. Через нее выражается норма безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r+ s+ r-s.

5.1.2. Метод дисконтированного денежного потока Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов Аt от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Денежный поток (за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитывают просто как показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируют на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток) позволяет оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) учтены в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (рыночной стоимости предприятия) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером шага во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток в определенном будущем периоде может быть выражен так:

денежный поток в период t – прибыль (убыток) за период t + + износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) – процентные выплаты в период t по кредитам – налог с прибыли – инвестиции в период t + + прирост долгосрочной задолженности за период t – – уменьшение долгосрочной задолженности за период t – – прирост собственных оборотных фондов в период t.

Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формуле с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

5.2. Тесты 1. Верно ли утверждение, что оцениваемая стоимость бизнеса равна доходу, который можно было бы получить за время его полезной жизни, вложив ту же сумму инвестиций в сопоставимый по рискам доступный инвестору бизнес а) да;

б) нет;

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.