WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 12 |

Одним из значимых событий, оказавших влияние на рынок государственного долга в течение года, стало одобрение в январе правительством программы внутренних заимствований на 2006 г., в соответствии с которой общий объем ОФЗ был запланирован на уровне 186 млрд руб. (на 2005 г. объем внутренних заимствований прогнозировался на уровне 258,9 млрд руб., тогда как фактически было размещено бумаг на 182,3 млрд руб.). Затем состоялось совещание участников рынка, организованное Минфином РФ и ММВБ при участии Национальной фондовой ассоциации, на котором Минфин подтвердил приверженность политике, направленной на развитие рынка внутренних заимствований за счет выпуска 3-, 5-, 10- и 15-летних ОФЗ. При этом также было заявлено о готовности отказаться от практики искусственного завышения доходности по размещаемым бумагам, которая может оказаться даже ниже заложенной в федеральный бюджет. Кроме того, в марте в целях снижения инфляционных ожиданий МЭРТом была осуществлена коррекция целевых показателей потребительских цен до 8–9%, а также предложен правительством перечень антиинфляционных мер для сдерживания относительно более высокого, чем предполагалось ранее, роста цен в экономике. Поддержку рынку также оказала информация в июне о полном погашении долга РФ перед Парижским клубом кредиторов. В качестве дополнительного фактора стабилизации рынка рублевого государственного долга с июля можно рассматривать либерализацию валютного законодательства РФ. В сентябре свою роль сыграл факт повышения суверенного рейтинга РФ. Определенное влияние на соотношение спроса и предложения в октябре оказали коммента рии ряда официальных лиц о неблагоприятном влиянии чрезмерного укреплении рубля на экономику РФ. В частности, министр финансов РФ заявил, что дальнейшее укрепление рубля негативно скажется на российской экономике и может привести к девальвации рубля после 2009 г.

В 2007 г. ситуация на рынке характеризовалась невысокой волатильностью, оставаясь в целом достаточно стабильной, и средневзвешенная доходность находилась в пределах от 5,9 до 6,6% годовых. Активность инвесторов в 2007 г. существенно увеличилась по сравнению с показателями за 2006 г. и в том числе отразилась на повышении показателей максимального оборота торгов по сравнению с 2006 г. Среди основных событий, оказавших влияние на рынок в течение года, кроме существенных факторов внешнего фона, следует отметить:

- решение ЦБ РФ в начале февраля об изменении состава бивалютной корзины – увеличении доли европейской валюты, что автоматически привело к заметному номинальному укреплению рубля по отношению к доллару США;

- сообщения Минфина РФ в мае о намерении разместить в ближайшее время значительный объем облигаций, способствовавших увеличению доходности рублевых облигаций;

- а также предпринятые действия ЦБ РФ во второй половине года в целях улучшения ситуации с ликвидностью, в частности, объявление ЦБ РФ в ноябре о начале проведения сессии прямого РЕПО под фиксированную ставку 8% на день, что позволило банкам привлекать средства не только на аукционах, но и в течение дня.

В 2008 г. на рынке рублевого государственного долга в целом наблюдалась восходящая динамика средневзвешенной доходности.

Так, по данным на закрытие торгов 31 декабря 2008 г., средневзвешенная доходность возросла в 1,5 раза – до 9,46% годовых против 6,14% годовых на начало 2008 г. При этом вплоть до сентября ситуация на рынке оставалась достаточно стабильной, тогда как на протяжении последних четырех месяцев волатильность резко возросла. Если до сентября средневзвешенная доходность колебалась в среднем от 5,96 до 6,87% годовых и характеризовалась постепенным повышением доходности, то в сентябре–декабре диапазон изменения сильно расширился, составив 7,33–13,72% годовых, и характеризовался как резкими снижениями доходности, так и ее сильным ростом.

Отдельно отметим, что активность инвесторов в 2008 г. существенно уменьшилась по сравнению с показателями за 2007 г. Так, суммарный оборот торгов рынка ГКО-ОФЗ в 2008 г. составил около 584,36 млрд руб. против 1 405,13 млрд руб. в 2007 г. Таким образом, рынок «упал» за этот период почти в 2,5 раза в номинальном выражении.

В мае на рынке преобладали негативные тенденции. Усиление неблагоприятных инфляционных ожиданий, а также негативная конъюнктура на ведущих мировых площадках на фоне корпоративных новостей международных компаний о списании убытков в I квартале 2008 г. способствовали умеренно понижательной динамике доходностей рублевых облигаций и снижению активности на вторичном рынке. Однако к середине месяца скорость падения котировок сбавилась отчасти вследствие повышения ЦБ РФ ставки рефинансирования. В начале третьей недели мая рынок продолжил снижение вслед за американскими облигациями и российскими еврооблигациями, но к концу месяца ситуация стабилизировалась, и котировкам удалось частично восстановиться.

На протяжении следующих двух месяцев ситуация на рынке стабилизировалась, что было обусловлено улучшением ситуации с ликвидностью, действиями ЦБ РФ по принятию ряда антиинфляционных мер (в том числе по увеличению ЦБ РФ объема валютных интервенций и повышению ставки рефинансирования и ставки однодневного РЕПО), а также укреплением рубля по отношению к доллару США. В июне значительная часть операций инвесторов сместилась на первичный рынок, вследствие чего активность на вторичном рынке сократилась, а в результате существенного уменьшения предложения государственных ценных бумаг по сравнению с маем спрос на размещаемые бумаги на первичном рынке превысил предложение, что способствовало размещению практически всего предложенного объема бумаг. Однако в июле, несмотря на то что по размещенным на аукционах выпускам ОФЗ Министерство финансов предоставило премию к их доходности на вторичном рынке, интерес инвесторов к первичному рынку ОФЗ значительно снизился, и объем размещения составил всего 43% планируемого объема выпуска.

В августе рынок рублевых облигаций также показал растущую динамику доходностей, но скорость роста немного увеличилась, а среднедневной оборот снизился по сравнению с предыдущими месяцами на фоне негативной внешней и внутренней конъюнктуры рынков и снижения уровня инфляции в Российской Федерации. Так, по итогам месяца средневзвешенная доходность выросла с 6,5 до 6,81% годовых. При этом объем предложения государственных ценных бумаг остался на уровне предыдущего месяца, из которого было размещено около 60%.

В сентябре ситуация на российском фондовом рынке ухудшилась на фоне углубления мирового финансового кризиса. Котировки резко упали под давлением внешних факторов вкупе со значительным ухудшением рублевой ликвидности в банковском секторе, что негативно отразилось на активности участников на первичном рынке внутреннего облигационного долга. Из-за отсутствия спроса на гособлигации по предложенной доходности несколько объявленных Минфином России аукционов были отменены или признаны несостоявшимися. В итоге в сентябре состоялся только один аукцион.

При средневзвешенной доходности на уровне 8,37% годовых и с учетом премии к вторичному рынку объем размещения составил более 75% планируемого объема. Вместе с тем в это время рынок рублевого государственного долга характеризовался резко повышательной динамикой доходности: средневзвешенная доходность выросла почти на 3% – до 9,72% годовых. Более того, с целью обеспечить себе необходимый уровень ликвидности российские банки также стремились продавать бумаги, что оказывало дополнительное давление на рынок.

На протяжении первой недели октября доходность в рамках коррекции существенно упала – до уровня 7,5% годовых. Начиная со второй недели октября и до конца месяца российские рублевые облигации опять продемонстрировали резко повышательную динамику доходностей (до 10,9% годовых) вследствие уменьшения спроса на рынке государственных облигаций на фоне продолжающегося обвала российского рынка акций в связи, с одной стороны, с негативными внешними новостями, а с другой – с усилившимся кризисом ликвидности и дефицитом платежеспособности, несмотря на ряд принятых правительством антикризисных мер по поддержке банковского сектора и фондового рынка. При этом в октябре, как и месяцем ранее, состоялся только один аукцион по доразмещению ОФЗ. Из выпуска объемом 9,57 млрд руб. было размещено всего 0,25 млрд руб., размещение происходило с дисконтом к доходности на вторичном рынке. Кроме того, ввиду несостоявшихся в сентябре аукционов Минфин России решил приостановить до конца 2008 г.

проведение аукционов по размещению ОФЗ.

Аналогичные тенденции по динамике доходности наблюдались на рынке рублевого долга и в течение ноября. После значительного увеличения доходности в предыдущем месяце на протяжении первой недели ноября наблюдалось падение доходности на 2% в рамках технической коррекции. В дальнейшем тренд опять сменился на резко возрастающий, и к концу месяца доходность достигала 11% годовых. В течение ноября сохранялись сильный дефицит рублевой ликвидности и негативные инфляционные тенденции. В целях сглаживания ситуации ЦБ РФ повысил ставку рефинансирования, а также продолжил предоставление посредством операций рефинансирования денежных средств банковскому сектору. Аукционы по размещению ОФЗ в ноябре не проводились.

В декабре российские рублевые облигации демонстрировали разнонаправленную динамику доходностей на фоне негативной внешней конъюнктуры, сохранения острого дефицита рублевой банковской ликвидности и принятых правительством РФ антикризисных мер. Однако валютная политика ЦБ РФ на ослабление курса рубля и повышение ключевых ставок не способствовала повышению инвестиционной привлекательности государственных облигаций, в связи с чем ликвидность рынка государственных облигаций находилась на низком уровне, а оборот вторичного рынка ОФЗ сократился почти в 3 раза. Аукционы по размещению ОФЗ в декабре, как и месяцем ранее, не проводились.

* * * В данном разделе мы представили общую картину развития ситуации на рынке внутреннего государственного долга РФ в 1999– 2008 гг. В качестве наиболее характерных тенденций на рынке в этот период можно выделить следующие:

1) в условиях устойчивого профицита федерального бюджета потребность в привлечении дополнительных средств в бюджет отсутствовала, поэтому рынок внутреннего долга в реальном выражении значительно сократился. Рост объема рублевого долга в номинальном выражении был вызван на начальном этапе политикой замещения внешнего долга внутренним, а впоследствии – эмиссией долговых обязательств для инвестирования пенсионных накоплений;

2) значительное снижение и стабилизация на крайне низком уровне номинальной средневзвешенной доходности по облигациям.

При этом реальные доходности практически на всем рассматриваемом периоде, за исключением 1999–2000 гг., находились в отрицательной зоне;

3) объем торгов оставался на достаточно низком (относительно общей суммы долга) уровне, однако волатильность данного показателя нарастала, что было связано с расширением операций с облигациями как средства регулирования объема ликвидности у банков.

Далее в работе будет проведен подробный анализ динамики временной структуры процентных ставок по облигациям. Однако, прежде чем перейти к такому анализу, мы кратко рассмотрим основные понятия и положения теории временной структуры процентных ставок, а также гипотезы, объясняющие вид и изменения временной структуры, которые будут проверяться эмпирически на данных по рынку ГКО–ОФЗ в 2000–2008 гг.

2. Гипотезы и модели, объясняющие поведение временной структуры процентных ставок В данном разделе нами будут рассмотрены основные гипотезы, объясняющие форму и изменения временной структуры процентных ставок, а также теоретические модели, связывающие изменение макроэкономических факторов с движением кривой доходности по облигациям. Рассмотренные гипотезы и модели лягут в основу эмпирического раздела нашего исследования (см. раздел 3).

Введем ряд определений, которые в дальнейшем будут использоваться в нашей работе.

Дисконтная облигация – ценная бумага, доход по которой определяется за счет разницы (дисконта) между ценой покупки (размещения) облигации и ее номиналом, уплачиваемым при погашении.

Дата погашения (maturity) – установленная при выпуске (размещении) облигации дата выплаты номинала облигации, T.

Срок до погашения (term, time to maturity), или дюрация (duration), – временной интервал от текущей даты до даты погашения данной облигации, m = T – t.

В каждый момент времени t дисконтная облигация с датой погашения T (со сроком до погашения m) имеет рыночную цену p(t, T), или p(t, m), которая определяется в результате достижения равновесия между спросом и предложением. Если принять номинал облигации за единицу, то, очевидно, в любой момент времени t' < T цена облигации p(t, T) < 1 и постепенно увеличивается по мере приближения даты погашения. В этом случае доходность к погашению (yield to maturity) равна темпу роста цены облигации от текущего уровня до единицы к дате погашения.

Отсюда следует, что цена облигации в каждый момент времени t', t t' T, должна определяться из условия p (t©,T ) = p (t,T )e(t © -t )r (t,T ), где r(t, T) – доходность к погашению (ставка процента) в момент t дисконтной облигации с датой погашения T. Приравняв цену облигации в момент погашения к единице, т.е. p(t' = T, T) = 1, мы получаем:

- ln[ pt,T )] ( r(t,T ) =.

T - t В данной форме записи доходность к погашению будем называть спот-ставкой (spot-rate) по облигации.

В каждый момент времени на рынке наблюдается множество спот-ставок по облигациям с различными датами погашения (сроками до погашения).

Временной структурой процентных ставок (term structure of interest rates) называется функция, связывающая доходность к погашению каждой из облигаций с ее сроком до погашения, т.е. r(t, m) = F(t, m), или - ln[pt, m)] ( F(t, m) =.

m Таким образом, временная структура доходности облигаций в каждый момент времени задается множеством цен облигаций с различными сроками до погашения. Если срок до погашения облигации относительно мал, то спот-ставка по такой облигации называется краткосрочной ставкой (short-term rate), если срок – большой, то – долгосрочной ставкой (long-term rate).

Кривая доходности (yield curve) – график, отображающий соотношение между доходностью облигаций с различными сроками до погашения и сроком до погашения.

Процентный спред по облигациям (yield spread) – разность между доходностью облигации со сроком до погашения m и доходностью облигации, погашаемой в момент n, т.е. st(m,n) = r(t, m) – r(t, n).

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.