WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 |

–0,393 0,it+5 (3) – it+2 (3) ft (3, 6) – it+2 (3) 486,28 0,–3,464 4,0,024 –0,it+8 (3) – it+5 (3) ft (6, 9) – it+5 (3) 2230,03 –0,0,258 –0,–0,149 0,it+11 (3) – it+8 (3) ft (9, 12) – it+8 (3) 5891,41 –0,–1,681 0,–0,376 0,it+8 (6) – it+2 (6) ft (3, 9) – it+2 (6) 386,60 0,–2,869 3,–0,080 –0,it+11 (6) – it+5 (6) ft (6, 12) – it+5 (6) 2270,24 –0,–0,752 –1,0,082 –0,it+17 (6) – it+11 (6) ft (12, 18) – it+11 (6) 2540,28 –0,0,644 –3,–0,408 0,it+11 (9) – it+2 (9) ft (3, 12) – it+2 (9) 473,01 –0,–3,089 2,0,005 –0,it+17 (9) – it+8 (9) ft (9, 18) – it+8 (9) 2275,71 –0,0,047 –3,июль 2003 г. – май 2008 г.

–0,875 0,it+5 (3) – it+2 (3) ft (3, 6) – it+2 (3) 239,86 0,–8,473 10,–0,838 0,it+8 (3) – it+5 (3) ft (6, 9) – it+5 (3) 178,77 0,–9,526 21,–0,942 0,it+11 (3) – it+8 (3) ft (9, 12) – it+8 (3) 258,77 0,–12,477 37,–0,961 0,it+8 (6) – it+2 (6) ft (3, 9) – it+2 (6) 171,64 0,–11,587 23,–1,246 1,it+11 (6) – it+5 (6) ft (6, 12) – it+5 (6) 329,19 0,–17,676 57,Продолжение таблицы 3.1 2 3 4 5 –1,339 1,it+17 (6) – it+11 (6) ft (12, 18) – it+11 (6) 250,99 0,–15,633 30,–1,046 1,it+11 (9) – it+2 (9) ft (3, 12) – it+2 (9) 243,68 0,–15,146 32,–1,089 0,it+17 (9) – it+8 (9) ft (9, 18) – it+8 (9) 226,69 0,–13,790 25,* Для каждого уравнения указаны значения статистики 2.

Выводы и рекомендации по экономической политике В данной работе были изучены закономерности развития процессов, наблюдавшихся на российском рынке государственных ценных бумаг в 1999–2008 гг. Исследование проводилось на основе анализа реакции рынка на изменения макроэкономических параметров (в частности, инфляции) и на шоки экономической политики (на колебания денежного предложения) путем изучения динамики всей временной структуры процентных ставок по ГКО–ОФЗ. В рамках настоящего исследования были решены следующие основные задачи:

• проведен анализ истории развития рынка ГКО–ОФЗ в 1999– 2008 гг., выделены три подпериода, характеризующихся относительно устойчивыми тенденциями на рынке:

• январь 1999 г. – июнь 2000 г. – период восстановления рынка;

• июль 2000 г. – июнь 2003 г. – функционирование рынка в условиях сохранения роли рыночных заимствований как источника финансирования дефицита федерального бюджета;

• июль 2003 г. – май 2008 г. – функционирование рынка в условиях нефискального характера долговых заимствований государства;

• для выбора эконометрических методов проверки рассматриваемых гипотез, объясняющих динамику временной структуры доходностей, проанализированы статистические свойства временных рядов временной структуры ставок по ГКО–ОФЗ;

• изучено соответствие изменений инфляционных ожиданий у участников рынка, выраженных во временной структуре ставок по ГКО–ОФЗ, и динамики индекса потребительских цен;

• проведено исследование процессов, происходящих на рынке государственных ценных бумаг при шоках денежно-кредитной политики, получены статистические оценки реакции процентных ставок на рынке на увеличение денежного предложения;

• изучена адекватность российского рынка государственных облигаций гипотезе ожиданий временной структуры процентных ставок.

Полученные в ходе исследования результаты сопоставлялись с результатами, полученными авторами ранее для рынка ГКО–ОФЗ в 1993–1998 гг.

Как показывают приведенные результаты, на протяжении всего периода временная структура доходности ГКО–ОФЗ имела сложную форму: на коротком конце (до одного года) наклон кривой доходности положителен, далее следует почти горизонтальный участок от до 2,5 года, доходности серий с длительными сроками до погашения снижаются. Такая форма кривой доходности в целом соответствовала и периоду до августа 1998 г. и объясняется тем, что ее короткий и средний сегменты представлены ставками, формируемыми в значительной степени в ходе торгов на рынке с участием многих участников, а доходности по длинным облигациям определяются крупными институциональными инвесторами (Центральный банк РФ в 1993– 1998 гг. и Пенсионный фонд РФ – в 2003–2008 гг.).

Динамика волатильности доходности ГКО–ОФЗ с разными сроками до погашения во многом аналогична динамике кривых доходности. Волатильность ставок постепенно снижалась на рассматриваемом периоде вслед за снижением уровня доходности. Как на всем периоде, так и на отдельных подпериодах дисперсия ставок выше на коротком конце (до 1 года) и снижается для длинных серий облигаций. При этом надо отметить, что волатильность длинных ставок (особенно по облигациям со сроком обращения более 2,5 года) испытала наиболее резкое снижение на последнем подпериоде, после того как такие облигации стали покупаться в целях инвестирования пенсионных накоплений.

В ходе данного исследования были получены свидетельства в пользу гипотезы о том, что инфляционные ожидания, учитываемые при формировании номинальных процентных ставок на рынке ГКО–ОФЗ, отчасти соответствуют будущим значениям инфляции. Если в 1993–1998 гг. такие взаимосвязи прослеживались лишь для ставок на срок до 3 месяцев, то в период между кризисами (1998–2008 гг.) горизонт увеличился. Так, на всем периоде 1999–2008 гг. отмечена очень высокая положительная корреляция между уровнем доходности ГКО–ОФЗ к погашению и будущими темпами прироста индекса потребительских цен для всех предполагаемых временных горизонтов ожиданий, кроме одномесячных облигаций. При этом с увеличением временного горизонта в большинстве случаев увеличивается и значение коэффициента корреляции.

Кроме того, результаты тестов на коинтеграцию свидетельствуют в пользу наличия общего тренда для всех рассмотренных пар будущих приростов ИПЦ и доходностей облигаций на соответствующий период, за исключением доходности облигаций с максимальным (трехлетним) сроком до погашения и будущей инфляции на период в 1 и 3 года, что также интерпретируется нами как подтверждение близости инфляционных ожиданий, учтенных в номинальных ставках по ГКО–ОФЗ, фактическим последующим значениям инфляции.

Более строгий тест на основе оценки регрессий, связывающих первую разность доходности ГКО–ОФЗ определенной срочности и первую разность ряда будущей инфляции за разные периоды, свидетельствует о том, что в основном временной горизонт ожиданий роста цен, учитываемый в текущем уровне номинальной доходности ГКО–ОФЗ, составляет 6–12 месяцев. Для серий со сроком до погашения более 1 года связь между приростами доходности и темпов роста цен в большинстве случаев становится незначимой.

Таким образом, наши результаты в целом показывают, что экономические агенты лишь частично прогнозировали будущие инфляции и учитывали соответствующие ожидания при формировании номинальных доходностей ГКО–ОФЗ. В то же время, как и для 1993–1998 гг., полученные оценки противоречат гипотезе Фишера применительно ко всей временной структуре доходности ГКО–ОФЗ.

Результаты, аналогичные периоду 1993–1998 гг., были получены также и при анализе реакции доходностей по ГКО–ОФЗ с различными сроками до погашения на шоки денежного предложения.

Изменения доходности средне- и долгосрочных облигаций (со сроком погашения более 12 месяцев) отрицательно коррелированы с приростами всех денежных агрегатов, хотя абсолютные значения коэффициентов корреляции и невелики. Полученные знаки коэффициентов корреляции между длинными сериями ГКО–ОФЗ и всеми денежными агрегатами вызваны влиянием третьих переменных:

снижением процентных ставок по длинным бумагам вследствие роста предложения объема средств для инвестирования в них со стороны Пенсионного фонда РФ на фоне расширения кредитной экспансии банковского сектора и повышения уровня монетизации экономики РФ.

В большинстве случаев функция отклика доходности коротких облигаций (со сроком погашения до 12 месяцев) на колебания денежной базы имеет синусоидальную форму: ставки ГКО–ОФЗ убывают в первые 4 месяца, далее до 8–9 месяцев следует возрастающий участок, после чего на протяжении до 1 года ставки снова снижаются. При этом ставки по краткосрочным ГКО–ОФЗ (со сроком погашения 3 месяца) демонстрируют отрицательный отклик через 11–месяцев. Реакция средне- и долгосрочных облигаций по прошествии примерно 1 года после шока также приближается к нулю, но остается положительной.

Реакция доходности ГКО–ОФЗ на ускорение темпов роста более широких денежных агрегатов (денежной массы (М2) и широких денег) во многом схожа. Во всех случаях положительные шоки денежной политики приводят к снижению номинальных ставок ГКО– ОФЗ, что соответствует так называемому «эффекту ликвидности»:

расширение денежного предложения означает рост спроса на облигации как инструмент для размещения дополнительной ликвидности (скорее всего – на короткий период), тогда как последующие инфляционные последствия такого расширения денежного предложения не принимаются во внимание при определении приемлемого уровня доходности.

Реакция реальных ставок ГКО–ОФЗ с различными сроками до погашения при шоках денежной политики демонстрирует практически одинаковые результаты: реальные ставки снижаются на протяжении первых 2 месяцев, далее до 4–5 месяцев следует участок увеличения доходности, по прошествии 7–8 месяцев реальная доходность практически не реагирует на колебания темпов роста денежных агрегатов. Данные результаты могут объясняться тем, что в первый момент после расширения денежной массы вследствие «эффекта ликвидности» наблюдается заметное снижение номинальных доходностей, длящееся примерно 1–2 месяца, после чего номинальные доходности восстанавливаются, но рост денежной массы еще не вызвал ускорения инфляции. Доходности длинных облигаций, как было показано ранее, формируются под влиянием факторов, не связанных с инфляционными ожиданиями и краткосрочными колебаниями ликвидности, поэтому у них реакция на денежные шоки отсутствует.

В то же время в работе был получен ряд результатов, заметно отличающихся от выводов по итогам анализа рынка в 1993–1998 гг.

Основная часть таких выводов относится к результатам, характеризующим поведение собственно временной структуры (кривой доходности) процентных ставок, а не рядов доходности облигаций с определенным сроком до погашения.

В частности, анализ динамики доходностей ГКО–ОФЗ к погашению и форвардных ставок показывает, что взаимосвязь между рядами этих ставок значительно уменьшилась. Так, если в 1993–1998 гг.

статистические тесты не отрицали однородность распределений этих ставок, то на рассматриваемых в данной работе периоде и подпериодах не один из тестов не показал наличия тесных взаимосвязей между данными категориями ставок.

Соответственно проведенные исследования выявили, что выполнение гипотезы ожиданий для российского рынка государственных ценных бумаг отрицается как для всего периода с 1999 г. по май 2008 г., так и для его наиболее стабильного подпериода (с июля 2003 г.).

Единственным свидетельством в пользу справедливости данной гипотезы для рынка ГКО–ОФЗ стало выявление на всем периоде с 1999 г. по май 2008 г. во временной структуре доходности ГКО–ОФЗ трех общих стохастических трендов. Такой результат может означать наличие долгосрочной тенденции к сближению между доходностью ГКО–ОФЗ различной срочности, однако не соответствует требованиям гипотезы ожидания. Вместе с тем рассмотрение более коротких временных интервалов – в частности, периода с июля 2003 г. по май 2008 г. (периода стабильной динамики уровня доходности ГКО–ОФЗ различной срочности) – демонстрирует наличие лишь одного коинтеграционного соотношения, что может рассматриваться как свидетельство в пользу соответствия временной структуры ставок по ГКО гипотезе ожиданий на данном временном интервале. Для рынка ГКО в 1993–1998 гг. выполнение гипотезы ожиданий получило ряд подтверждений, что свидетельствовало о рациональном рыночном поведении его участников.

Аналогично, отрицательные результаты были получены и при анализе отклика кривой доходности на шоки денежной политики.

Статистически значимая реакция была отмечена только для уровня доходности, а наклон и кривизна кривой доходности практически не реагируют на шоки денежной политики.

Наиболее очевидным объяснением невыполнения гипотезы ожиданий на рынке государственных облигаций РФ в 1999–2008 гг. является, на наш взгляд, резкое усиление сегментации рынка, при котором доходности различных серий по отдельности могут содержать рациональные ожидания экономических агентов, однако взаимосвязь в ценообразовании между сериями с разными сроками погашения отсутствует. К сожалению, формальная проверка данной гипотезы требует большого объема информации относительно распределения облигаций между портфелями различных категорий инвесторов, которая не всегда доступна, и не может быть проведена в настоящее время.

Обобщая полученные в данной работе выводы, можно сформулировать следующие рекомендации по использованию информации, содержащейся в процентных ставках по ГКО–ОФЗ и кривых доходностей на рынке государственных облигаций.

1. Динамика и взаимосвязи между показателями рынка ГКО–ОФЗ в 1999–2008 гг. значительно отличаются от тенденций, наблюдавшихся на данном рынке до кризиса 1998 г. При этом во многих случаях отмечается, что формирование уровня и изменение процентных ставок на рынке в меньшей степени соответствуют тому, что следовало бы ожидать при конкурентном рыночном механизме ценообразования.

В целом ожидания участников рынка стали в большей степени соответствовать предположению о рациональном характере, в частности, удлинился горизонт инфляционных ожиданий, повысилась предсказуемость реакции процентных ставок на изменение денежного предложения Банком России. Поскольку рынок ГКО–ОФЗ в значительной степени определяет и уровень процентных ставок на рынках МБК и корпоративных облигаций, денежные власти получают дополнительную возможность оценки последствий своих решений для других сегментов финансового рынка РФ при учете реакции рынка ГКО–ОФЗ на предполагаемые решения в денежной сфере.

2. Рынок стал более сегментированным, соответственно на основе информации, содержащейся в динамике отдельных серий ОФЗ, денежные власти могут более точечно просчитывать воздействие своих решений на отдельные группы участников рынка либо использовать данную информацию для мониторинга ожиданий и состояния отдельных категорий инвесторов.

Список литературы 1. Баринов В., Первозванский А., Первозванская Т. (1999). Политика размещения государственного долга и поведение рынка государственных облигаций. Научный доклад РПЭИ, № 99/05. РПЭИ.

2. Гурвич Е., Дворкович А. (1999). Процентные ставки и стоимость внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. Научный доклад РПЭИ, № 99/08. М.: РПЭИ.

3. Дробышевский С. (1999а). Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели. Научные труды ИЭПП, № 14Р. М.: ИЭПП.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.