WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 12 |
Институт экономики переходного периода Научные труды № 130Р Дробышевский С.М., Луговой О.В., Астафьева Е.В., Буркова Н.Ю.

Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000–2008 гг.

ИЭПП Москва 2009 УДК [336.763.331:336.781.5](470+571)(066)"2000/2008" ББК 65.264.11(2Рос)я54 М74 Моделирование временной структуры процентных ставок по рос сийским государственным облигациям в 2000–2008 гг. / Дробышев ский С.М. [и др.]. – М.: ИЭПП, 2009. – 112 с.: ил. - (Научные труды / Ин т экономики переходного периода; № 130Р). – ISBN 978-5-93255-280-03.

I. Дробышевский Сергей Михайлович.

Агентство CIP РГБ Работа посвящена проверке стандартных гипотез относительно поведения показателей, характеризующих временную структуру процентных ставок на российском рынке ГКО-ОФЗ, выявлению и анализу произошедших в период между кризисами (1998–2008 гг.)изменений во временной структуре процентных ставок, их реакции на трансформацию макроэкономических показателей в 1999–2008 гг.

Drobyshevsky S. M., Lugovoy O. V., Astafieva E. V., Burkova N. Yu.

Modeling the term structure of interest rates on Russian government bonds in 2000 – 2008 The study tests the standard hypotheses concerning the behavior of indices describing the term structure of interest rates on the Russian GKO–OFZ market, identifies and analyzes the changes in the term structure of interest rates that occurred in the period between two crises (1998–2008) and their response to the transformation of macroeconomic indices in 1999–2008.

JEL Classification: E43, E44, E52.

Настоящее издание подготовлено по материалам исследовательского проекта Института экономики переходного периода, выполненного в рамках гранта, предоставленного Агентством международного развития США.

УДК [336.763.331:336.781.5](470+571)(066)"2000/2008" ББК 65.264.11(2Рос)я54 ISBN 978-5-93255-280-03 © Институт экономики переходного периода, Содержание Введение............................................................................................. 1. Рынок внутреннего долга РФ в период между двумя кризисами (1998–2008 гг.)................................................... 2. Гипотезы и модели, объясняющие поведение временной структуры процентных ставок............................... 2.1. Гипотезы, объясняющие временную структуру процентных ставок................................................... 2.2. Макроэкономические подходы к анализу временной структуры процентных ставок............................... 3. Анализ временной структуры процентных ставок в 2000–2008 гг..................................................................... 3.1. Предпосылки и исходные данные...................................... 3.2. Анализ динамических свойств рядов ставок по ГКО–ОФЗ с разными сроками до погашения............................................................................... 3.3. Макроэкономический анализ временной структуры ставок по ГКО........................................................... 3.4. Проверка гипотезы ожиданий для рынка ГКО............................................................................ Выводы и рекомендации по экономической политике........................................................................................ Список литературы..................................................................... Введение В своих исследованиях специалисты Института экономики переходного периода уже обращались к изучению временной структуры процентных ставок по государственным ценным бумагам РФ (см.

(Энтов, Радыгин, Мау, Синельников и др., 1998; Дробышевский, 1999а, 1999б)). В их работах были представлены результаты изучения динамики и временной структуры доходности ГКО–ОФЗ в 1993–1998 гг., т.е. до начала финансового кризиса в России в августе 1998 г.

В 1997–1998 гг. российский рынок государственных ценных бумаг являлся одним из наиболее развитых рынков государственного внутреннего долга в странах с переходной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга, временная структура доходности), исследование влияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики на ситуацию на рынке позволили выявить основные особенности формирования финансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий участников рынка и эффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дало представление о рациональности поведения участников рынка и о возможностях применения различных инструментов экономической политики для макроэкономического регулирования в краткосрочном периоде.

Изучение динамики временной структуры ставок по ГКО показало значительные дополнительные возможности для понимания связи между изменениями доходности облигаций и динамикой макроэкономических переменных по сравнению с анализом временного ряда средневзвешенной доходности. Также были получены свидетельства выполнения условий гипотезы ожиданий, что позволяет (с приемлемой вероятностью ошибки прогноза) оценивать изменения будущих спот-ставок по государственным облигациям на основе наблюдаемой временной структуры форвардных ставок. Таким образом, гипотеза о наличии рациональных ожиданий у участников российского рынка государственных ценных бумаг и эффективности рынка не была отвергнута. В целом была выявлена возможность применения стандартных теоретических моделей для анализа российского рынка государственных краткосрочных облигаций.

Аналогичные результаты были получены при анализе рынка ГКО–ОФЗ и в работах других авторов (см. (Первозванский, Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999; Гурвич, Дворкович, 1999; Пересецкий, Ивантер, 1999) и др.).

После кризиса 1998 г. рынок государственного долга в РФ восстанавливался достаточно медленно, а с начала 2000-х годов его развитие сдерживалось устойчивым профицитом федерального бюджета. Тем не менее объемы торгов на рынке постепенно увеличивались, а уровень и временная структура процентных ставок стали больше зависеть от ожиданий экономических агентов и ситуации в денежной сфере.

До начала кризисных явлений осенью 2008 г. рынок государственного долга выполнял по крайней мере две макроэкономические функции:

1) способствовал выполнению операций ЦБ РФ по регулированию объема ликвидности в банковском секторе. Данная стандартная процедура (операции денежных властей на открытом рынке) в силу некоторых особенностей российского рынка, а именно относительно небольшого объема государственного внутреннего долга, в настоящее время осуществляется путем совершения операций прямого и обратного РЕПО Банка России;

2) уровень и временная структура процентных ставок по ГКО– ОФЗ служили ориентиром для ценообразования на быстро развивающемся рынке корпоративных облигаций.

Развитие кризисных явлений в мировой и российской экономике, падение цен на нефть и, как следствие, значительное сокращение доходов федерального бюджета в 2009 г. ставят вопрос о необходимости долгового финансирования дефицита бюджетной системы РФ, несмотря на накопленные финансовые резервы (Резервный фонд).

Таким образом, до момента активизации Министерства финансов РФ на рынке изучение существующего рынка рублевых государственных облигаций, поведения его участников представляется нам актуальным и позволяющим делать выводы относительно влияния на рынок (и связанные с ним сегменты финансового рынка в целом) различных мер экономической политики.

Данная работа, являясь продолжением предыдущего исследования, посвящена проверке стандартных гипотез относительно поведения показателей, характеризующих временную структуру процентных ставок на российском рынке ГКО–ОФЗ, выявлению и анализу произошедших в период между кризисами (1998– 2008 гг.)изменений во временной структуре процентных ставок, их реакции на трансформацию макроэкономических показателей в 1999–2008 гг. К сожалению, в силу относительно короткого временного периода нам не удалось отдельно исследовать поведение процентных ставок по ОФЗ осенью 2007 г. и в начале 2008 г., в условиях проблем с ликвидностью в банковском секторе и негативных ожиданий инвесторов, связанных с ухудшением ситуации на мировом финансовом рынке.

1. Рынок внутреннего долга РФ в период между двумя кризисами (1998–2008 гг.) После кризиса в августе 1998 г. рынок рублевых государственных ценных бумаг (ГКО–ОФЗ) начал постепенно восстанавливаться в 1999 г. Регулярные торги на вторичном рынке облигациями, погашаемыми после 31 декабря 1999 г., возобновились 15 января 1999 г.

С 28 января на рынке появились облигации, выпущенные в рамках новации государственных ценных бумаг, замороженных в августе 1998 г. С этого дня регулярные вторичные торги стали проходить раз в неделю. На протяжении всего года на торгах действовало ограничение верхнего предела доходности к погашению, равное удвоенной ставке рефинансирования ЦБ РФ, т.е. 110–120% годовых, из-за чего сделки по многим – преимущественно дальним – сериям ОФЗ признавались недействительными, и данные бумаги оставались фактически неликвидными.

Программа реструктуризации внутреннего долга Согласно Распоряжению Правительства РФ от 12 декабря 1998 г. № 1787-р «О новации по государственным ценным бумагам» новация (реструктуризация) по государственным облигациям, погашаемым в период с 17 августа 1998 г. по 31 декабря 1999 г., осуществлялась между 15 декабря 1998 г. и 15 марта 1999 г. Позднее период новации был продлен до 30 апреля 1999 г. Под реструктуризацию подпали ГКО и ОФЗ на общую сумму около 281 млрд руб. Доля нерезидентов в этих бумагах составляла 30,42%.

Правительство РФ разделило владельцев ГКО–ОФЗ на четыре категории с различными условиями новации по долгу:

1) физические лица – резиденты РФ, периодические печатные издания, фонды обязательного медицинского страхования, страховые компании;

2) владельцы ГКО–ОФЗ, для которых был установлен норматив обязательных вложений в государственные ценные бумаги;

3) все прочие инвесторы;

4) Центральный банк РФ.

Особые условия были предоставлены 1-й и 4-й категориям. Инвесторы из 1-й получали номинал облигаций в денежной форме в сроки, соответствующие дате погашения облигаций. Облигации, принадлежащие Банку России, не попадали напрямую под условия новации, и порядок их реструктуризации устанавливался путем отдельных договоренностей между Министерством финансов и ЦБ РФ.

Остальным инвесторам наряду с выплатой некоторой денежной суммы предлагались новые дисконтные и купонные облигации. В частности, основная масса инвесторов (3-я категория) получали 3,334% номинальной суммы облигаций в денежной форме, 6,666% – дисконтными облигациями (ГКО) со сроками погашения 3–6 месяцев, 30% – ОФЗ с нулевым купоном и сроком погашения 3 года, 70% – ОФЗ с фиксированной купонной ставкой 15–30% годовых и сроками погашения 4–6 лет. Вторая категория инвесторов 10% суммы получала деньгами, 20% – ГКО, 20% – ОФЗ с нулевым купоном и 50% – ОФЗ-ФД.

В рамках новации было выпущено облигаций на общую сумму 170,5 млрд руб., в том числе ГКО – 15,5 млрд руб., ОФЗ с нулевым купоном – 35 млрд руб., ОФЗ-ФД – 120 млрд руб. Таким образом, в результате новации объем внутреннего долга сократился примерно на 110,5 млрд руб. (4,12% ВВП за 1998 г.).

В 2000–2007 гг. рынок государственного долга РФ развивался в условиях устойчивого профицита федерального бюджета, увеличения дюрации портфеля ГКО–ОФЗ (с 488,13 дня в начале 2000 г. до 2104,30 дня на начало 2008 г.), существенного снижения номинальной доходности рублевых облигаций (почти в 10 раз), постепенного сокращения объема краткосрочных облигаций (ГКО) в структуре государственного долга до полного вывода их из обращения в 2006 г.

Эмиссия новых долговых рублевых обязательств объяснялась преимущественно привлечением средств для погашения внешнего государственного долга (в начальный период), а также необходимостью увеличения объема государственных ценных бумаг для инве стирования накопительной составляющей пенсионных сбережений граждан РФ. Соответственно внутренний госдолг в 2000–2007 гг.

увеличился в номинальном выражении с 529,8 млрд до 1248,9 млрд руб.

(почти в 2,5 раза), однако в реальном выражении объем рублевого долга РФ сократился с 11,0 до 3,8% ВВП. В то же время внешний государственный долг снизился за этот период и в номинальном выражении более чем в 3,5 раза (с 158,40 млрд до 44,9 млрд долл., см. рис. 1.1).

Источник: Министерство финансов РФ.

Рис. 1.1. Динамика внешнего и внутреннего долга РФ в 2000–2007 гг.

Анализируя погодовую динамику государственного внутреннего долга в 2000–2007 гг., отметим, что тенденция к существенному росту внутренней задолженности РФ стала отмечаться лишь с 2004 г. (см. рис. 1.2). В этот же период стала заметно меняться и структура внутреннего долга РФ в части, касающейся видов обращающихся на рынке ценных бумаг. В частности, данный период характеризовался как погашением всех выпусков/списанием внутреннего долга по некоторым видам государственных ценных бумаг (в частности, ГКО, ОГСЗ, ОФЗ-ПК), так и появлением новых видов долговых обязательств (в частности, ГСО, ОФЗ-АД, см. табл. 1.1).

1400,Внутренний долг РФ, млрд руб.

1200,1000,800,600,400,200,0,1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.Источник: Министерство финансов РФ.

Рис. 1.2. Динамика внутреннего долга РФ в 2000–2008 гг.

(по состоянию на начало года) За январь–сентябрь 2008 г. объем государственного внешнего долга РФ (органов государственной власти и органов денежнокредитного регулирования) уменьшился с 46,4 до 42,7 млрд долл.

(по данным ЦБ РФ). Таким образом, сокращение абсолютной суммы внешней задолженности органов власти России составило 7,97%. В то же время частный сектор (банки и прочие секторы) увеличил свою задолженность перед нерезидентами за этот же период с 417,до 497,8 млрд долл. (на 17,05%). В результате суммарный внешний долг России по итогам 6 месяцев 2008 г. вырос с 463,5 до 540,5 млрд долл. (на 16,61%).

Таблица 1.Объем государственного внутреннего долга РФ, выраженного в государственных ценных бумагах, в 2000–2007 гг., млрд руб.

Виды ценных 1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.бумаг ГКО 7,43 3,05 19,54 18,82 2,72 0,02 0,02 – – ОФЗ-ПК 0,04 24,11 24,10 24,10 24,10 0,001 0,001 – – ОФЗ-ПД 402,21 359,21 307,82 350,74 50,48 43,31 123,64 205,62 288,ОФЗ-ФК 112,43 122,77 138,53 207,07 199,31 171,22 131,13 94,83 51,ОФЗ-АД – – – 42,29 375,42 542,24 596,33 675,16 807,ОГНЗ 2,69 19,5 20,73 11,5 11,5 – – – – ГСО-ППС – – – – – – – 0,42 10,ГСО-ФПС – – – – – – – 52,00 91,ОРВВЗ 0,14 0,18 0,21 0,08 0,04 0,03 0,03 0,03 0,1992 г.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.