WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 15 |

Таким образом, главным моментом в политике центральных банков в отношении финансового рынка является максимально возможное и осторожное наблюдение. Например, Рудебуш (Rudebush, 2005) выступает за осторожность в выборе специальной политики для воздействия на «пузырь». С его точки зрения, такой переход может быть обусловлен тремя условиями:

• Есть ли возможность определить, присутствует «пузырь» на рынке или нет • Станет ли «пузырь» причиной серьезных макроэкономических проблем • Является ли монетарная политика подходящим инструментом для воздействия на «пузырь» Только если все три условия выполняются, можно использовать вариант политики, направленный на борьбу с «пузырями».

Более полно варианты проведения монетарной политики в отношении «пузырей» на фондовом рынке описывает председатель Европейского центрального банка Ж.-К. Трише (Trichet, 2005). Он выделяет следующие возможные действия для реагирования на «пузыри».

Отсутствие особой роли у цен фондового рынка. Этот взгляд на проблему считается ортодоксальным. Если центральному банку удается создать и поддерживать стабильную и предсказуемую экономическую среду, то финансовые кризисы маловероятны. То есть, сохраняя стабильность цен, центральный банк сохраняет финансовую стабильность.

Таргетирование цен финансового рынка. Ценам на активы присваивается большая значимость в проведении монетарной политики. Общая идея заключается в том, что центральный банк должен стабилизировать не только текущие цены, но и цены будущего потребления. Так как финансовые активы представляют собой средства, потребляемые в будущем, цены этих активов должны быть включены в целевой показатель индекса цен, на который ориентируется в своей политике центральный банк.

Прокалывание «пузыря». Подразумевает под собой аккуратно рассчитанные и нацеленные действия по устранению «пузырей» на наиболее раздувшихся сегментах финансового рынка.

«Наклон против ветра» (Leaning against the wind). Описывает принцип осторожного повышения процентных ставок на величину чуть большую, чем это необходимо для поддержания только лишь стабильности текущих цен. Таким образом, центральный банк проводит монетарную политику чуть более строгую, чем требует текущий уровень инфляции, чтобы обеспечить ценовую стабильность по более широкому кругу экономических благ (включая цены финансовых активов) на более длинном временном горизонте.

2. Эмпирические методы идентификации «пузырей» 2.1. Тест на границу дисперсии Основная идея тестов на границу дисперсии заключается в сравнении величин дисперсии для цен на активы, фактически наблюдаемых на фондовом рынке, и цен, рассчитанных с помощью модели дисконтированных дивидендов. Впервые логика данного теста была использована в работе Шиллера (Shiller, 1981). Автор не ставил своей целью выявление «пузырей» на фондовом рынке США, а пытался проанализировать реалистичность традиционной модели оценки финансовых активов. Рассчитав на основе фактических дивидендных выплат ex post стоимость акций, используемых для расчета индексов Standard&Poor’s и Dow Jones Industrial Average, и сравнив ее с фактически наблюдаемой ценой на рынке, он заметил, что фактически наблюдаемые значения индекса существенно более волатильны, чем значения, рассчитанные исходя из модели дисконтированных дивидендов. Многочисленные изменения в направлении движения индексов и широкий размах колебаний отчетливо свидетельствовали о том, что значения цен на активы, по-видимому, определятся не только одними дивидендами. И хотя Шиллер не делал предположения, что это происходит из-за присутствия «пузыря», в более поздних работах делалось именно такое заключение.

Нулевой гипотезой в рамках данного теста является предположение о том, что цены акций на рынке определяются по стандартной модели дисконтированных ожидаемых дивидендов:

i Pt =. (27) 1+ r Et (dt+i ) i=В то же время ex post рациональная цена акции может быть определена исходя из фактически выплаченных дивидендов:

Variance bounds test.

i Pt * =. (28) 1+ r dt+i i=При условии справедливости гипотезы рациональных ожиданий разница между фактически наблюдаемыми и ожидаемыми дивидендами является случайной величиной с нулевым математическим ожиданием. Обозначая эту величину t, можно записать:

i i 1 Pt * =.

1+ r [Et (dt+i )+ i]= Pt + 1+ r t+i i=1 i=Поскольку t не коррелирует с любой переменной, известной в момент t, включая Pt, дисперсия Pt * может быть записана в следующем виде:

V (Pt* ) = V (Pt ) + V (t ) V (Pt ), (29) где = [1/(1+ r)]2 /[1- (1/(1+ r))2 ]. Именно данное выражение является основой теста на границу дисперсии, определяя верхнюю границу дисперсии наблюдаемой цены активов при предположении о справедливости модели фундаментальной оценки активов. Рассчитанная ex post цена актива должна быть не менее волатильна, чем наблюдаемая цена, поскольку последняя определяется величиной ожидаемых дивидендов и, таким образом, не содержит ошибок прогнозирования. Если граница дисперсии нарушается, то это может быть следствием наличия «пузыря» в ценах акций.

Недостатком работы Шиллера является невозможность проверки статистической значимости полученных результатов, поскольку его анализ подразумевал расчет только «точечной» оценки дисперсии.

Данный недостаток был учтен в работе ЛеРоя и Портера (LeRoy, Porter, 1981), где авторы тестировали и статистическую значимость полученных результатов. Одной из особенностей данной работы является использование не дивидендов, а доходов по активу (earnings).

При этом подразумевается, что доходы выступают как переменная, аппроксимирующая дивиденды в модели эффективных рынков. Авторы дополнительно указывают на возможность двойного счета при определении цены таким образом, так как часть доходов обычно реинвестируется, поэтому поступления следующих после момента инвестирования периодов было бы некорректно считать каждый раз заново. Для преодоления этого недостатка ЛеРой и Портер проводят необходимую корректировку на сумму реинвестированных средств.

Отметим, что данный подход к определению ex post цены актива может быть единственно возможным при отсутствии достаточных данных по дивидендам. Например, в случае российского фондового рынка статистическая информация по дивидендам за продолжительный отрезок времени недоступна.

Несмотря на достаточную простоту описанного теста, его практическое применение затруднено вследствие невозможности точного определения цены Pt *, поскольку величина дивидендов по акциям на бесконечно длительном периоде времени неизвестна. Поэтому на практике при определении Pt * обычно задавалась терминальная стоимость акции2 PT * для текущего момента времени, после чего рекурсивно определялось непосредственное значение Pt *. В частности, в качестве терминальной стоимости Шиллер использовал среднюю реальную цену по выборке без учета тренда. Несмотря на то что, как уже было сказано выше, нарушение представленного выше неравенства Шиллер объяснил неадекватностью традиционной модели оценки акций, ряд других авторов, использующих данную методологию анализа, на основе аналогичных результатов сделали вы Стоимость, определяемая дивидендными выплатами, начиная с некоторого момента времени и до бесконечности.

вод о возможности присутствия «пузырей» в ценах американских акций на протяжении анализируемого периода времени3.

Описанная методология тестов на границу дисперсии практически сразу после ее появления была подвергнута серьезной критике.

Несмотря на то что нарушение основного неравенства теста могло свидетельствовать в пользу наличия «пузыря» на рынке акций, оно также могло нарушаться вследствие неадекватности используемой для расчета ex post цены модели. В частности, в работах Флейвина, Марша и Мертона (Flavin, 1983; Marsh, Merton, 1986) было показано, что использование средней цены в качестве терминальной приводит к смещению оценки теста при относительно небольших выборках.

Клейдон (Kleidon, 1986) подвергает сомнению саму логику теста Шиллера. Выводы об обязательно большей вариации фактической цены относительно моделируемой только на основании графика представляются, по его мнению, слишком поспешными, поскольку само неравенство выведено для структурного статистического анализа (cross-section), а не для анализа временных рядов. Так как Pt является лишь прогнозируемым в момент времени t значением потока дисконтированных дивидендов, Pt * может иметь множество реализаций. Следовательно, основное неравенство теста верно именно в том смысле, что для каждого отдельного момента времени t дисперсия всех возможных значений Pt * будет больше, чем дисперсия прогноза. Одновременно исследователь обладает информацией только об одной-единственной реализации прогноза, рассчитанной по имеющимся реальным данным. Таким образом, в реальном мире невозможно проверить выполнение неравенства теста, так как невозможно рассчитать дисперсию, обладая лишь одним наблюВ работе Шиллера используются два набора данных по фондовому рынку США.

Во-первых, ежегодные данные на конец года по индексу Standard and Poor’s за период с 1871 по 1979 г., а также соответствующая информация по дивидендам за этот же период. Во-вторых, ежегодные данные на конец периода по индексу Dow Jones Industrial Average за период с 1928 по 1979 г. и данные по дивидендам за этот же период.

дением для переменной. Это тем не менее можно сделать с помощью симуляций. Клейдону удается показать, что для моделируемых ситуаций неравенство, устанавливающее границы дисперсии, выполняется. Вместе с тем автор показал, что искусственно сконструированные данные на основе стандартной модели дисконтированных дивидендов не удовлетворяют основному неравенству теста, если ряд, для которого рассчитывается значение дисперсии, нестационарен. Марш и Мертон в своей работе также привели пример нарушения границы дисперсии при использовании нестационарных временных рядов дивидендов и рыночных котировок.

Другая критика данного теста содержалась, например, в работе Менкью, Ромера и Шапиро (Mankiw, Romer, Shapiro, 1985). По мнению авторов, сама логика данного теста не позволяет идентифицировать «пузыри» в ценах акций. Были представлены новые версии тестов на границу дисперсии, которые работают, даже если процесс, описывающий дивиденды, нестационарен. При условии введения в модель терминальной стоимости акции выражение для ex-post оценки может быть переписано в виде:

i-t T -t T ~ Pt = (30) 1+ r di + 1 r PT.

1+ i=t+При выполнении нулевой гипотезы отсутствия «пузырей» в цене акций второе слагаемое вносит дополнительное возмущение в expost оценку, но не приводит к нарушению основного неравенства теста. Однако более важно то, что даже при условии наличия рационального «пузыря» в цене акции тестовое неравенство нарушаться по-прежнему не будет. Из стандартной модели ценообразования следует:

Et (dt+i ) Pt = + Bt, (1+ r)i i= i-t i-t T ~ 1 Pt = Pt + 1+ r i + 1+ r [ET (di ) - Et (di )]+ (31) i=t+1 i=T ++[(1/(1+ r)T -t )BT - Bt].

Последние 3 слагаемых в правой части представляют собой ошибки прогноза и, таким образом, не коррелируют с Pt. Иными словами, основное неравенство вновь можно записать в виде:

~ V (Pt ) V (Pt ). (32) Поскольку неравенство (32) получено в рамках предположения о наличии рационального «пузыря» в цене, нарушение данного неравенства не может говорить в пользу наличия рационального «пузыря». Таким образом, тест на границу вариации является тестом моделей чистой приведенной стоимости, и нарушение основного тестового неравенства (даже при условии отсутствия эконометрических проблем) может быть следствием неадекватности используемой модели.

Несмотря на продемонстрированную несостоятельность первоначальной методологии теста, до сих пор предпринимаются попытки модифицировать тест на границу дисперсии. В одной из сравнительно недавних работ (Engel, 2005) проблему несостоятельности теста на границу дисперсии при нарушении предположения о стационарности ряда дивидендов предлагается решать с помощью рассмотрения основного неравенства теста в разностях. Энгель показывает, что первоначальное неравенство может быть переписано в следующем виде:

Var(Pt - Pt-1) Var(Pt * - Pt-1*). (33) Неравенство (33) выглядит несколько странно по отношению к исходному неравенству, предложенному Шиллером. Объясняется это тем, что в период времени t – 1 рынок лучше предсказывает разность (Pt - Pt -1), чем (Pt * - Pt-1*). В работе доказывается, что ошибки прогноза для Pt * и Pt-1* высококоррелированны. Таким образом, в то время как дисперсия ошибок для Pt * больше дисперсии ошибок для Pt, дисперсия ошибок (Pt * - Pt-1*) намного меньше, чем для соответствующего прогноза уровневого значения.

В заключение данного раздела еще раз выделим основные недостатки исходного теста на границу дисперсии:

• в существующей литературе пока нет определенности по поводу возможности применения теста на границы дисперсии к временным рядам (см. критику Клейдона выше), т.е. вполне возможно, что неравенство (29) не выполняется для временных рядов;

• в общем случае тесты на границу вариации, скорее, являются тестами на адекватность стандартной модели дисконтированных дивидендов и лежащих в ее основе предположений, т.е. нарушение границы дисперсии может происходить вследствие не наличия «пузырей» на рынке, а неправильной спецификации модели.

2.2. Тест Веста Как было показано в предыдущем разделе, основным недостатком теста на границу дисперсии является то, что нарушение установленной границы необязательно происходит из-за наличия «пузыря». Причиной может быть также неправильная спецификация модели. Таким образом, для непосредственного тестирования «пузырей» на фондовом рынке «пузырь» должен быть в числе возможных альтернатив при отвержении тестом стандартной модели ценообразования. Эта идея впервые была реализована Вестом (West, 1987).

Тест Веста дает ответ на вопрос: что же является причиной отклонения фактических рыночных цен от фундаментальных – спекулятивный «пузырь» или неверно специфицированная модель Для этого одновременно тестируются две отдельные гипотезы: гипотеза правильной спецификации модели и гипотеза отсутствия «пузырей».

Следовательно, если в результате тестирования первая гипотеза не отвергается, то отвержение второй гипотезы должно свидетельствовать о присутствии «пузыря».

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.