WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 15 |

В целом работы по бихевиористской теории финансов можно разделить на две группы. Первая – более обширная – группа работ исследует взаимодействие между опытными рациональными инвесторами и непрофессионалами, которые могут вести себя иррационально. Ко второй группе относятся несколько исследований феномена «излишней уверенности», когда инвесторы считают свои суждения о рынке наиболее соответствующими действительности, в то время как решения других воспринимаются как неверные.

Понятие «иррациональные инвесторы» появилось довольно давно. В одной из первых работ в этом направлении Де Лонг, Шляйфер, Саммерс и Вальдман (см. De Long, Shliefer, Summers, Waldman, 1990) так называют инвесторов, которые действуют на основании беспорядочной и бессистемной информации – шума, как если бы это были реальные данные. Как отмечают авторы, «иррациональные трейдеры неверно полагают, что у них есть особая информация о будущей цене рискового актива. Они основываются на сигналах технического анализа, на советах брокеров или консультантов и иррационально верят в то, что эти сигналы дают им всю необходимую информацию».

Авторами строится модель перекрывающихся поколений с двумя типами инвесторов: рациональными (доля 1 - µ ) и иррациональными (доля µ ). Для простоты в модели отсутствуют предположения о структуре потребления в первом периоде и о предложении труда, а ресурсы, которые агенты инвестируют, задаются экзогенно. Таким образом, единственное решение, которое принимают агенты, состоит в выборе инвестиционного портфеля в момент времени t. В момент времени t + 1 они продают свои активы более «молодым» инвесторам. Портфель может состоять из активов двух типов: безрискового, предложение которого эластично и неограниченно, и рискового, который существует в ограниченном количестве.

Неверная оценка цены безрискового актива репрезентативным иррациональным инвестором задается i.i.d. случайной величиной:

* t ~ N(, ). (22) * Математическое ожидание этой случайной величины характеризует среднюю склонность иррациональных инвесторов к завышению цены, а – среднюю дисперсию их неверных оценок.

Необходимость максимизировать свое конечное богатство рациональными (индекс i) и иррациональными (индекс n) инвесторами приводит к двум целевым функциям ожидаемой полезности:

E(U) = w - y = c0 + i(r + Et ( pt+1) - pt (1+ r))w t - (i )2 Et ( ), t p+(23) 2 n E(U ) = w - y = c0 + t (r + Et ( pt+1) - pt (1+ r))w n 2 n - (t )2 Et ( ) + t (t ).

p+Здесь w представляет собой ожидаемое конечное богатство, а – его дисперсию. Кроме того, c0 обозначает трудовой доход в w первом периоде, – количество рискового актива, которое приобрели инвесторы, а Et ( ) = Et[( pt +1 - Et ( pt +1))2] – однопериодp+ная дисперсия цены актива. Видно, что единственным различием между двумя функциями является последнее слагаемое во втором n уравнении – t (t ), которое отражает неверное представление ирn рациональных инвесторов об ожидаемом доходе от владения t единицами рискового актива.

Нахождение максимума полезности для обеих функций дает в результате спрос на рисковый актив:

r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) ti =, 2 Et ( ) p+(24) r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) t ti =+.

2 Et ( ) 2 Et ( ) p+1 p+С учетом того, что суммарный спрос инвесторов на рисковый актив составляет единицу (по условиям нормировки в модели), из формулы (24) можно получить формулу для текущей стоимости рискового актива:

(2 )µµ(t - *) µ * pt = 1+ + -. (25) 1+ rr r(1+ r)Полученная формула интерпретируется следующим образом.

Второе слагаемое отражает движение цены рискового актива из-за изменений в ожиданиях иррациональных инвесторов. Третье слагаемое передает отклонение цены pt от фундаментального уровня вследствие того, что среднее ожидаемое значение цены для иррациональных инвесторов отлично от нуля. Четвертое слагаемое является центральным местом модели. Рациональные инвесторы не будут держать рисковый актив, если не получат премию за риск снижения цены из-за игры на снижение иррациональных инвесторов.

Таким образом, в момент t обе группы инвесторов знают о расхождении цены актива с фундаментальным показателем. Тем не менее никто не готов сверх меры играть против этого расхождения. Соответственно наличие иррациональных инвесторов может привести к значительному расхождению между рыночной и фундаментальной ценами.

Другой подход к моделированию поведения рациональных и иррациональных инвесторов продемонстрирован в работе Абрю и Бруннермайера (см. Abreu, Brunnermeier, 2003). Авторы создают модель «пузыря», который существует или прекращается в зависимости от спекулятивного поведения агентов.

До некоторого момента цена актива отражает динамику фундаментальных показателей и растет с темпом, равным норме доходности r по безрисковому активу. Изменение цены актива начиная с некоторого момента t0 задается формулой pt = egt, (26) где g – новый, более высокий темп изменения цены актива.

Рост темпов изменения цены на актив может объясняться теми или иными положительными шоками, имеющими фундаментальный характер. Тем не менее с момента времени t0 некоторая часть отклонения наблюдаемой цены от ее фундаментального уровня (при темпе r) – (1 - (t)) – уже не может быть объяснена произошедшими шоками и текущими фундаментальными показателями. При этом функция (t) в рамках модели является строго возрастающей по (t – t0) и, таким образом, задает «пузырь» в цене актива.

В рамках предложенной модели любое несоответствие цены актива фундаментальным значениям может корректироваться рациональными инвесторами. Однако вероятность, с которой каждый отдельный инвестор узнает об этом несоответствии, задается индивидуальными функциями распределения. Поэтому у большинства рациональных инвесторов моменты, в которые они распознали отклонение цены, будут различаться. Тем не менее для конечного числа рациональных агентов существует некоторая дата t0 +, после которой все они знают об отклонении цены. После этого количество инвесторов, которые осознают факт наличия отклонения фактической цены от фундаментального уровня, достаточно для того, чтобы скорректировать значение до фундаментального. Именно с этого момента авторы рассматривают разницу между фундаментальной и рыночной ценами как «пузырь».

С использованием некоторых предположений о поведении агентов авторы показывают в модели, что рациональным инвесторам невыгодно играть против «пузыря» в тот же момент, как только они узнали о его существовании. Более того, из-за отсутствия синхронизированности в поведении агентов «пузырь» может существовать достаточно долго до того момента, пока не исчезнет сам по причинам экзогенного характера.

Эмпирическое исследование выводов, полученных в моделях второй группы, проводилось, например, в работе (Vissing-Jorgensen, 2003), где приводятся результаты исследования по данным телефонных опросов, проводимых среди индивидуальных инвесторов. Регрессионный анализ этих данных свидетельствует о наличии некоторых закономерностей в ожиданиях инвесторов и об их несоответствии теории рациональных ожиданий. Так, чем богаче инвестор, тем более завышенными оказываются его ожидания относительно роста рынка в будущем. Аналогично чем моложе инвестор и чем лучше его предыдущие доходы от инвестирования в финансовые активы, тем более оптимистично он оценивает будущие перспективы динамики цен рассматриваемого актива.

На настоящий момент бихевиористская теория финансов только развивается, и пока не существует признанных методов тестирования финансовых данных на наличие на рынке «пузырей». В связи с этим нами будут исследоваться только рациональные «пузыри».

1.3. Меры экономической политики при наличии «пузырей» и их влияние на основные макроэкономические показатели Значительная часть исследований в отношении «пузырей» на фондовом рынке посвящена ответу на вопрос: необходимо ли вмешательство монетарных властей, если рост на фондовом рынке превышает границы разумного Полемика по этой проблеме значительно активизировалась в последнее время в связи со сдутием «пузыря» на рынке акций высокотехнологичных компаний в 2000 г. и последовавшей за этим рецессии в США.

Влияние «пузырей» на экономику необязательно только негативное. Резкое падение влекут за собой не все периоды роста на фондовом рынке. Однако в основном образование и сдутие «пузыря» влекут за собой отдельные неприятные последствия для экономики. Как указывается в публикации МВФ (OECD World Economic Outlook, 2003), «пузыри» часто ассоциируются со снижением экономической активности, с финансовой нестабильностью и иногда с высокими бюджетными издержками рекапитализации банковской системы.

Для отражения динамики основных макроэкономических показателей на фоне поведения финансового рынка в работе ОЭСР рассматриваются фондовые индексы 19 стран за период с 1959 по 2002 гг. Определенным образом идентифицируются периоды роста и периоды падений, причем они необязательно связаны между собой, т.е. за ростом может и не последовать падение. Так, за указанный период падения происходили 52 раза, что соответствует примерно одному падению в 13 месяцев.

Исследуемые данные четко демонстрируют, что падение фондового рынка является причиной значительных потерь в выпуске. В среднем уровень выпуска в течение 3 лет после падения оказывается на 4% годовых ниже, чем он мог быть при продолжении роста экономики со средним темпом, наблюдаемым в течение 3 лет до падения. Снижение демонстрировали также такие показатели, как частное потребление и частные инвестиции. Кроме того, ухудшались основные финансовые показатели: сокращались темпы роста частных кредитов, уменьшалась денежная масса и росла краткосрочная процентная ставка.

С указанными закономерностями в основном согласуются и результаты, полученные в работе Деткина и Смитса (Detken, Smets, 2004). По словам авторов, «поведение темпов роста реального ВВП зеркально отражает поведение цен на активы: высокий рост наблюдается в течение бума на фондовом рынке и сразу же после него (около 3,5% в год) и падает до 1,3% после бума». После падения фондового рынка снижается рост потребления, а инвестиции, в том числе в жилье, падают довольно значительными темпами – около 3% в год. Кроме того, уменьшается кредитование и растет инфляция.

Основные причины отрицательного воздействия «пузырей» на экономику включают: эффект богатства, излишнее инвестирование, бюджетные дисбалансы. Остановимся подробнее на каждом из них.

В период формирования «пузыря» на фондовом рынке стоимость активов растет, и инвесторы делают выводы о росте своего благосостояния. Эффект богатства делает возможным значительное расширение расходов на текущее потребление, создавая инфляционное давление.

Высокие ожидания относительно доходности и дешевизна заемных средств для компаний делают очень привлекательными вложения в активы одного из секторов или всей экономики в целом. Это приводит к слишком большому объему инвестиций — переинвестированию (overinvesment). Тем самым значительная часть инвестиций уходит из одних секторов в другие, что создает дисбаланс в экономических и финансовых решениях агентов. Когда «пузырь» лопнет, окажется, что большая доля средств была потрачена на ненужное наращивание производственного капитала. Этот капитал будет затем простаивать, в результате вложения станут неэффективными. Так, в конце 1990-х годов многие компании осуществили слишком боль шие инвестиции в ИТ-сферу, включая компьютеры, сетевое оборудование и программное обеспечение. По прошествии времени стало понятно, что часть этого капитала так никогда и не была введена в эксплуатацию.

Кроме этого, высокие налоговые поступления создают у государственных органов иллюзию того, что можно повысить расходы бюджета или сократить налоги (Lansing, 2003). После сдутия «пузыря» возможно возникновение дефицита бюджетов всех уровней, и власти оказываются перед сложным политическим выбором: увеличивать налоги или ликвидировать многие новые бюджетные программы.

Тем не менее, несмотря на существование множества причин для того, чтобы считать влияние «пузырей» в целом негативным, монетарные власти большинства развитых стран предпочитают не вмешиваться прямо в ситуацию на фондовом рынке. Одна из причин этого – отрицательный опыт вмешательства ФРС США в первые годы Великой депрессии.

Кроме того, монетарные власти предпочитают не учитывать индикаторы финансового рынка или, по крайней мере, не придавать того значения, с которым они обычно относятся к показателям денежных агрегатов. Финансовые показатели ведут себя очень нестабильно, что крайне затрудняет разделение «верных» и «ложных» сигналов (Mylonas, Schich, 1999).

В последние годы было проведено несколько исследований эффективности монетарной политики при воздействии на «пузыри». В работе Бернанке и Гертлера (Bernanke, Gertler, 2001) использовалась новая кейнсианская модель равновесной экономики. Главная особенность модели заключается в том, что цены на активы могут значительно отличаться от своего равновесного уровня. Иными словами, авторы допускают возможность существования «пузыря» на фондовом рынке. Полученные Бернанке и Гертлером выводы свидетельствуют о том, что следование специфической политике в отношении «пузырей» на фондовом рынке не дает ощутимых преимуществ относительно политики таргетирования инфляции. С другой стороны, установление и жесткое выполнение целей по инфляции позволяют минимизировать последствия «пузырей».

Чеккетти, Генберг, Липски и Вадхвани (Checchetti et al, 2000) также используют модель Бернанке–Гертлера, однако приходят к противоположным выводам. Проведенные ими симуляции показывают, что в большинстве случаев политика, направленно воздействующая на фондовый рынок, оказывается более эффективной, чем любые монетарные правила. Авторы рекомендуют представителям монетарных властей реагировать изменением учетной ставки на ситуацию с ценами на активы. Реакция необязательно должна быть значительной, но она должна присутствовать. Одновременно подчеркивается, что ни в коем случае нет необходимости устанавливать цели по размеру фондового рынка или целенаправленно сдувать «пузырь».

Еще одна концепция монетарной политики в свете реакции на «пузыри» высказывается в работах Мишкина, Уайта (Mishkin, White, 2002) и Швартца (Schwartz, 2002). Утверждается, что центральный банк должен следить за устойчивостью финансовой системы и воздействовать на отклонения цен на активы только в том случае, когда они угрожают стабильности на финансовом рынке. Иными словами, авторы призывают подходить к каждому случаю неравновесия на финансовых рынках индивидуально, оценивая вероятность возникновения на рынке серьезных проблем.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.