WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 15 |

При всей схожести вложения средств в недвижимость с финансовыми активами существуют значительные различия, которые делают необходимым отдельное рассмотрение рынка жилья. В литературе указывают на следующие основные особенности рынка недвижимости.

Барьер для входа на рынок коммерческой торговли жилыми помещениями довольно высок. Если сравнивать его с рынком финансовых активов, то для осуществления каждой сделки инвестору понадобятся значительные средства. Как указывает Стэйн (Stein, 1993), спрос на рынке недвижимости будет ограничен ликвидностью покупателей, ведь приобретение дома или квартиры требует значительно больших затрат, чем покупка нескольких акций. Более того, для высокоэффективного рынка с неограниченными возможностями для арбитража необходимо, чтобы актив был достаточно ликвидным. Однако рынок жилья этому условию не всегда отвечает. Ситуация, когда один инвестор будет владеть 10 домами сразу, наблюдается реже, чем ситуация, при которой 10 инвесторов будут стремиться приобрести по одному дому.

С точки зрения теории это происходит из-за уменьшающейся отдачи от владения каждым последующим домом. В то же время ситуация с уменьшающейся отдачей менее характерна для рынка финансовых активов, где несколько покупателей с неограниченной ликвидностью могут абсорбировать значительные финансовые потоки, требуя лишь небольших уступок в цене. Более подробное исследование об ограничениях ликвидности на рынке жилья можно найти, например, в работе Вигдора (Vigdor, 2004).

Также следует учитывать, что с покупкой и продажей недвижимости связаны значительные трансакционные издержки. Поиск продавца или покупателя, оформление документов, налоговые обязательства – все это делает торговлю недвижимостью более затратной по сравнению с рынками других активов. Более того, государственные органы стимулируют и поддерживают ситуацию, когда люди владеют домом в течение длительного времени. В работе аналитиков Европейского центрального банка (ECB, 2003) приводится пример Европейского союза, во всех странах которого существуют комплексные системы налогообложения и субсидирования, направленные на содействие гражданам в приобретении недвижимого имущества. Такие системы обычно стимулируют покупку недвижимости как альтернативу вложению средств в финансовые активы или съему жилья.

Важной особенностью является также сегментированность рынка недвижимости по региональному признаку. Многие авторы указывают на то, что этот рынок зачастую является локальным и слабо связан с общенациональными тенденциями. Яркие примеры зависимости от местного законодательства и демографической ситуации представляют собой рынки жилья в штатах Нью-Йорк и Калифорния (США) и в Лондоне (Великобритания). Подробное описание того, как местные законы и предпочтения коренных жителей могут повлиять на цены и предложение недвижимости, можно найти в работе (Glaeser, Gyuorko, Saks, 2003).

Следует отметить, что многие авторы подвергают сомнению предположение о рациональности ожиданий участников рынка недвижимости. Кейс, Куигли и Шиллер (Case, Quigley, Shiller, 2003) провели опросное исследование с целью выявить отношение покупателей недвижимости к ситуации на рынке. В результате выяснилось, что участники рынка слишком оптимистично относятся к будущей цене. При этом их ожидания, скорее, базируются на информации предыдущих периодов, нежели определяются результатами анализа текущей ситуации и возможных факторов динамики в будущем.

Поскольку, как было сказано выше, недвижимость представляет собой актив, необходимо рассмотреть основные подходы к формированию цен на недвижимость. Основное уравнение ценообразования на недвижимость может быть получено из стандартной модели потребительского выбора (см., например, Cochrane, 2001), в которой инвестор максимизирует некоторую функцию полезности U (ct,ct+1), зависящую от уровней потребления в текущем и будущем периодах. Его бюджетное ограничение задается доходом в текущем et и будущем et+1 периодах, а также расходами на потребление c и приобретение активов. Проблему потребительского выбора в данном случае можно записать следующим образом:

U (ct,ct+1) = u(ct ) + Et u(ct+1) max ( ) ct = et - pt (16) ct+1 = et+1 + ( pt+1 + IRt+1 - UCt+1) Из условия первого порядка можно получить:

Et u (ct+1) ( ) pt = ( pt+1 + IRt+1 - UCt+1). (17) u (ct ) Заменив дробь, описывающую дисконтирующий множитель, более компактным обозначением, получим:

1 + Et (rt+1) Et IRt+1 - UCt+1 + pt+() 1 + Et (rt+1) =. (18) pt Выражение (18) является более подробным вариантом (15), в котором учитывается распределение потоков платежей во времени.

Переписав (18) относительно цены актива, получаем формулу, которая является основной в базовой модели цен на рынке недвижимости.

Et IRt +1 - UCt +1 + pt +() pt =. (19) 1 + Et (rt +1) Однако для рынка недвижимости большее значение имеет формула, переписанная относительно соотношения «цена–рента» (priceto-rent ratio):

Et IRt+1 - UCt+() Et ( pt+1) 1 + Et (rt+1) = +. (20) pt pt Выделенное нами второе слагаемое должно подчиняться условию трансверсальности (transversality condition). Оно предполагает, что если стоимость актива изменяется темпами меньшими, чем величина дисконтного фактора, то цены текущего и будущего периодов будут примерно одинаковы. Иными словами, если ожидаемый рост стоимости недвижимости ниже ставки дисконтирования, то цена недвижимости, скорее всего, останется неизменной.

Таким образом, отношение цен будет стремиться к 1. Учитывая это, перепишем (20) в виде отношения «цена–рента»:

pt =. (21) Et IRt+1 - UCt+1 Et (rt+1) () Формула (21) является отправной точкой большинства современных работ по исследованию проблемы ценообразования на рынке недвижимости. Она показывает, что доходность от владения недвижимостью как активом должна быть сопоставима с доходностью других схожих активов.

С учетом этого из возможных вариантов эмпирического изучения цен на недвижимость, следующих из модели, чаще всего рассматривают два:

1. Отказ от моделирования потребления и изучение цены напрямую в зависимости от потоков платежей по активам исходя из уравнения (21), поскольку оно должно выполняться для любого актива. Это легко сделать, если принять дисконтирующий множитель постоянным.

2. Модель общего равновесия, в которой равенство (21) является лишь одним из условий этого равновесия. С одной стороны, описание поведения инвесторов на рынке недвижимости с помощью модели, основанной на потреблении, характеризует спрос. С другой стороны, моделирование поведения производителей показывает, какова ситуация со стороны предложения. В такой модели цена актива может быть связана со многими макроэкономическими переменными через величину потребления.

Это дает значительно больше возможностей для ответа на вопрос, как цены на активы будут реагировать на различные варианты экономической политики.

Таким образом, все работы по ценообразованию на рынке недвижимости можно разделить на две группы: основанные на финансо вом подходе, и те, которые основаны на общем равновесии (структурные модели). На это разделение указывает большинство обзорных работ. Например, в (ECB, 2005, 2006) и (Girouard et al., 2006) кратко описываются оба подхода к изучению цен на рынке недвижимости и характеризуются плюсы и минусы каждого.

Финансовый подход позволяет довольно просто оценить равновесный уровень цен на рынке недвижимости. Он не требует подробной спецификации множества переменных. Основные факторы, которые воздействуют на цену недвижимости, проявляют себя через влияние на спрос на жилищные услуги. Таким образом, для описания цены необходимы только данные о величине ренты, а также ставка дисконта и данные, которые характеризуют издержки использования недвижимого имущества.

Сложности с использованием этого подхода возникают вследствие описанных нами особенностей рынка недвижимости по сравнению с фондовым рынком. Из-за проблем, связанных с ликвидностью и барьерами для входа, могут возникать значительные диспропорции между ценами и платежами за аренду имущества. Так, в модели предполагается, что рента может довольно быстро изменяться для того, чтобы уравновесить движение цены. Однако владелец практически всегда живет в своем доме и не может мгновенно принимать решение о сдаче в аренду. Законодательство также может быть направлено на снижение гибкости арендных платежей. Кроме того, модель предполагает неизменность дисконтирующего фактора и премии за риск владения недвижимостью, тогда как в реальных экономических условиях данные параметры будут также изменяться.

Несмотря на простоту в использовании, финансовый подход применяется относительно реже в научных исследованиях рынка недвижимости. Свое развитие он получил, пожалуй, только в последнее время. Из основных работ можно выделить работы (Girouard et al., 2006; Himmelberg, Mayer, Sinai, 2005; Ayuso, Restroy, 2006).

Подход к изучению рынка недвижимости с точки зрения общего равновесия намного более популярен и дает больше возможностей для моделирования реальных экономических условий. В рамках данного подхода, как правило, отдельно специфицируются уравнения спроса и предложения на рынке недвижимости.

В качестве переменных, определяющих спрос на недвижимость, чаще всего используют располагаемый доход, численность населения, а также стоимость и доступность ипотечного кредитования.

Предложение характеризуется большей инертностью в коротком периоде. Необходимость значительных инвестиций, а также длительный период ввода в эксплуатацию делают детальное описание предложения недвижимости довольно трудоемкой задачей. Поэтому предложение зачастую предполагается экзогенно заданным. Кроме того, из-за сложностей в получении информации о рынке земельных участков (один из важнейших факторов ценообразования на рынке недвижимости) часто в качестве приближения приходится брать другие – более доступные – данные. В некоторых работах предлагается использовать издержки сооружения построек.

Например, в работе (Cameron, Muellbauer, Murphy, 2005) описание ценообразования на рынке недвижимости строится на трех уравнениях: спроса, предложения и выводимого из них уравнения для цены недвижимости. Сначала на основании данных об объемах недвижимого имущества, реальном доходе, процентной ставке и демографии строится уравнение спроса. Затем из выражения, аналогичного (21), выделяется переменная издержек использования и подставляется в основное выражение для спроса. Подобное исследование продолжает более раннюю работу (см. Muellbauer, Murphy, 1997), где более подробно описывались всевозможные эффекты, присущие рынку недвижимости, включая эффект богатства и спекулятивный эффект.

1.2.2. Иррациональные «пузыри» Основой стандартного неоклассического подхода к определению и моделированию «пузырей» является гипотеза рациональных ожиданий. Однако оказалось, что такой подход обладает существенными недостатками. Во-первых, как показал Тироль (см. Tirole, 1982), рациональные детерминированные «пузыри» теоретически не могут существовать на конечном горизонте (см. выше). Во-вторых, эмпи рические исследования, основанные на гипотезе о рациональных ожиданиях инвесторов, дают смешанные результаты, как будет показано ниже. И если некоторые из них подтверждают рациональность инвесторов и исключают наличие «пузырей», то значительное число работ показывает, что в отдельных случаях инвесторы действуют иррационально.

Поведение таких инвесторов описывается так называемой бихевиористской теорией финансов, которая довольно бурно развивается в последнее время. Она допускает иррациональность в поведении инвесторов и основывается на исследованиях в области психологии и социологии. В последнее время все больше работ моделирует «пузыри» на рынке активов, используя принципы поведения индивидов.

Несмотря на критику, довольно часто она помогает лучше понять причины отклонений цен на активы от своих фундаментальных показателей.

Существует значительное число работ, в которых рассматриваются модели «пузырей», которые не выводятся из предположения о рациональности ожиданий. Такие «пузыри» называются иррациональными. Например, Шиллер (Shiller, 2003) предлагает два подхода к иррациональному поведению экономических агентов: модель обратной связи (feedback model) и модель так называемых иррациональных инвесторов (noise traders).

В рамках модели обратной связи предполагается, что существуют инвесторы, которые уже приобрели активы в период появления и формирования «пузыря» на рынке, и прибыльность операций с активами на рынке очень высока. Такие инвесторы информируют других участников торгов о величине полученного дохода, привлекая, таким образом, дополнительные средства для вложения в активы. В этом смысле «пузырь» на рынке похож на финансовую пирамиду (рonzi scheme), когда наиболее осведомленные и опытные инвесторы получают большой доход, формируемый за счет средств остальных привлекаемых инвесторов.

Вторая модель иррационального поведения подразумевает, что в противовес профессиональным инвесторам существуют агенты, которые торгуют на рынке по причинам и правилам, не объясняемым стандартной моделью. Подобных агентов называют noise traders или, что эквивалентно, иррациональные инвесторы. Их поведение может создавать дисбалансы в уровне цены на рынке. Например, закон толпы (herd behavior) может заставить таких трейдеров покупать или продавать активы по ценам, которые не зависят от оптимально рассчитанных.

В настоящее время выделяется несколько причин, объясняющих наблюдаемые отклонения в поведении инвесторов от рационального:

– эффект обладания (инвесторы не продают актив, если по нему в текущий момент наблюдается убыток от вложений, ожидая последующего роста цен на него);

– ограниченная диверсификация портфеля (инвесторы тяготеют к вложениям в национальные или локальные активы);

– ограниченное использование рыночных активов (невозможность для индивидуальных инвесторов, таких как домохозяйства, в равной степени вкладывать средства в рисковые и безрисковые активы).

Иррациональные «пузыри» в таком случае определяются как разница между фактической ценой и ценой при отсутствии иррациональных инвесторов. В некоторых работах – например, Абрю и Бруннермайера (Abreu, Brunnermeier, 2003), описываются модели, которые предполагают присутствие на рынке как рациональных, так и иррациональных трейдеров. При этом интересно, что рациональным агентам выгоднее, скорее, следовать за «пузырем», чем играть против него.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.