WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 15 |

Наряду с термином «пузырь» в довольно большом числе работ используется термин «ценовой бум», который означает несколько более ровный процесс роста цены и, таким образом, носит несколько менее негативный оттенок.

В случае с акциями концепция «пузырей» тесным образом связана с базовой формулой ценообразования на активы, которая определяет справедливую стоимость актива, т.е. стоимость, основанную на фундаментальных показателях. В более широком смысле базовая формула ценообразования показывает, что текущая стоимость актива отражает всю имеющуюся на текущий момент информацию относительно величины дисконтированных денежных потоков по активу в будущем, – утверждение, которое является базовым в рамках гипотезы эффективных рынков (Fama, 1970). Справедливость данной гипотезы, исключающая возможность существования «пузырей» в ценах на активы, во многих работах была поставлена под сомнение (Basu, 1977; Rosenberg, Rudd, 1982), что послужило основанием для развития теории «пузырей» на рынках финансовых и нефинансовых активов.

Таким образом, проблема определения ситуации, согласующейся с гипотезой «пузыря», связана с концепцией фундаментальной стоимости. Очевидно, что невозможно с определенностью утверждать о наличии «пузыря», не имея понятного экономического объяснения, поскольку резкий рост цен на активы может быть лишь естественным следствием приобретенного компанией-эмитентом потенциала для активной экспансии на рынке. Также невозможно понять причину, по которой инвестор принимает решение о приобре тении актива: это может быть как ожидание заметного улучшения условий ведения бизнеса, так и ожидание простого спекулятивного повышения цены на актив без какого-либо фундаментального объяснения. Поэтому резкий рост спроса на актив и, как следствие, повышение его стоимости свидетельствует лишь о том, что инвесторы по тем или иным причинам ожидают дальнейшего роста цены.

Именно поэтому в существующей литературе по исследованию «пузырей» широко используется концепция рациональных ожиданий.

На текущий момент можно условно выделить три вида «пузырей» исходя из условий их образования и дальнейшей динамики.

Первый вид – это спекулятивные, или традиционные, «пузыри». В этом случае актив приобретается потому, что инвестор ожидает дальнейшего роста цен, но его ожидания не основаны на объективных изменениях в фундаментальных показателях. Иными словами, первоначальное повышение стоимости актива приводит к дальнейшему росту цен и т.д. Возможными объяснениями данной зависимости является гипотеза адаптивных ожиданий, или зависимость между степенью уверенности инвесторов в продолжении роста и непосредственной динамикой цены. Одним из ограничений для изучения данного вида «пузырей» является невозможность определения вероятности продолжения роста цены. Примерами работ по анализу спекулятивных «пузырей» являются исследования Гамильтона (Hamilton, 1986), где рассматриваются самореализующиеся спекулятивные «пузыри», Сигеля (Siegel, 2003), где предлагается функциональное определение «пузырей».

Появление гипотезы о рациональных ожиданиях, предложенной в известной работе Лукаса (Lucas, 1972), стало основой для развития теории рациональных «пузырей», которые можно отнести ко второму виду. В рамках этой гипотезы стало возможным определение «пузыря» как некоей измеримой величины. В большинстве исследований, которые основываются на рациональных ожиданиях, приводится довольно короткое определение: «пузырь» – это разница между рыночной ценой и ценой, которая основывается на фундаментальных составляющих. В одной из первых работ по данной тематике (см. Blanchard, Watson, 1982) авторы показали, что возможны рациональные отклонения наблюдаемой цены активов от фундаментально обоснованного уровня. Современный вариант определения «пузыря», основанного на гипотезе о рациональных ожиданиях, приводится в работе Гюркайнака (Gurkaynak, 2005): «Цена акции содержит рациональный «пузырь», если инвесторы желают платить за нее больше, чем, как они знают, величина дисконтированного потока дивидендов. Они рассчитывают, что смогут продать ее по более высокой цене в будущем, делая текущую более высокую цену равновесной ценой». Важным является то, что такая цена по-прежнему остается рациональной, а арбитражные возможности отсутствуют.

Несмотря на то что рациональные «пузыри» в значительной степени схожи с «пузырями» спекулятивными, между ними существует небольшое отличие. Как отметил Эванс в своем исследовании (см. Evans, 1991), как только цены актива превышают фундаментально обоснованный уровень, происходит повышение вероятности схлопывания «пузыря». В свою очередь, риск финансовых потерь приводит к росту рисков владения активом с «пузырем» в цене, что оправдывает ускорение роста его цены. Рациональность в данном случае заключается в том, что инвесторы по предположению знают о наличии «пузыря» в цене актива. Но, несмотря на это, рациональный инвестор может приобретать такой актив, поскольку он уверен в способности реализовать его до начала резкого падения котировок, а повышение стоимости актива является достаточной компенсацией за рост риска.

Помимо спекулятивных и рациональных «пузырей», в существующей литературе упоминаются так называемые комиссионные «пузыри» (churning bubble) и внутренние «пузыри» (intrinsic bubble).

Первые обусловлены наличием асимметрии информации между клиентами управляющих компаний и портфельными менеджерами, вследствие чего у менеджера возникает стимул к проведению большого числа спекулятивных сделок для максимизации комиссионного вознаграждения, зависящего от числа сделок. Поэтому цены могут не отражать фундаментальные показатели компании-эмитента (см., например, Allen, Gorton, 1993).

Внутренние «пузыри» формально являются подгруппой рациональных «пузырей», особенность которых – зависимость «пузыря» от размера дивидендных выплат (см. Froot, Obstfeld, 1991). Примечательность данной группы «пузырей» заключается в том, что если фундаментальные показатели компании стабильны и устойчивы во времени, то любая недооцененность или переоцененность акций также будет стабильна и устойчива во времени. Более того, эта особенность приводит к излишней чувствительности цен к изменению фундаментальных показателей. Например, хотя согласно теореме Модильяни–Миллера дивидендная политика компании не должна влиять на стоимость ее акций, в реальности увеличение размеров дивидендов, как правило, приводит к повышению цены акций компании.

Существует еще один подход к определению «пузырей». Он характерен для исследований рынков активов, проводимых центральными банками различных стран для собственных целей. Они пользуются сравнительно более слабым определением бума, а не «пузыря». За бумом, в отличие от фазы роста «пузыря», не обязательно следует обвал1. Такой подход менее обоснован теоретически, однако позволяет выделять и исследовать периоды значительных колебаний на рынках активов. В качестве критерия для определения бума в таких работах обычно выбирается величина разброса между максимальным и минимальным значениями цены актива в течение некоторого, обычно очень короткого, периода. Числовое значение границы между бумами и менее значимыми колебаниями обычно выбирается по усмотрению автора. Например, в работе Международного валютного фонда (IMF, 2003) бум определяют как «рост цены от минимума к пику, который попадает в 25% перцентиль самых больших изменений».

В работе Мишкина и Уайта (Mishkin, White, 2002) дается схожее определение для обвалов на фондовом рынке (в данном случае обвал можно рассматривать как обратную сторону бума). Основываясь на том, что октябрь 1929 г. и октябрь 1987 г. широко признаются как Проводимое здесь различие между терминами «бум» и «пузырь» довольно условно, и в литературе они часто используются в качестве синонимов.

обвалы рынка акций в США, авторы выбирают 20%-е снижение фондовых индексов в качестве критерия. Кроме того, еще одной характеристикой обвала авторы считают его скорость, поэтому измерения проводятся для периодов от 1 дня до 1 года. Уайт в своем исследовании (White, 2006) приводит в качестве критерия наличие длинных периодов положительной доходности по акциям. Установив в качестве критерия получение доходности свыше 10% в течение 3 лет, он заявляет о редкости такого феномена, как бум.

Вариантом подобного подхода можно также считать соотнесение резких скачков цен с их долгосрочным трендом. Например, Дэткен и Сметс (Detken, Smets, 2004) в своей работе определяют «пузырь»как «положительное отклонение агрегированного индикатора цен на активы от своего рекурсивно (последовательно) рассчитанного тренда более чем на 10%». При этом используются данные не только о ценах на финансовые активы, но и о динамике цен на жилую и коммерческую недвижимость.

В заключение отметим, что некоторые исследователи – например, Тироль и Гарбер (Tirole, 1982, 1985; Garber, 1990) – отвергают само понятие «пузырь» в отношении любых скачков цен на активы.

Так, Тироль справедливо заметил, что в модели дискретного времени и конечного горизонта планирования цены активов не должны отклоняться от фундаментального уровня, если только инвесторы не иррациональны или «близоруки». Это объясняется тем, что, вопервых, при таких предпосылках «пузырь» вообще не может начать формироваться, поскольку инвестор не купит актив дороже, чем приведенная стоимость платежей по нему, в противном случае он понесет убытки. Используя обратную индукцию, можно показать, что «пузырь» никогда не появится. Во-вторых, не все инвесторы, живущие конечное число периодов, могут рационально ожидать выигрыша от таких операций, поскольку при указанных предпосылках торговля таким активом представляет собой игру с нулевой суммой.

Если инвесторы негативно относятся к риску, то некоторые из них обязательно окажутся в худших условиях, так как они принимают Они используют термин «boom» вместо «bubble».

риск, и не каждый из них получит положительную ожидаемую доходность.

Формирование цены, с точки зрения Гарбера, всегда объясняется рациональными ожиданиями инвесторов в отношении тех или иных финансовых активов. Положительные ожидания могут быть обусловлены общими позитивными тенденциями в национальной или мировой экономике, благоприятными финансовыми показателями деятельности компаний-эмитентов, надеждой на получение таких же высоких доходов, что и некоторое время назад, мошенническими действиями инсайдеров или другими подобными факторами. То есть цена, которая существует на рынке в каждый момент времени, задается обоснованными ожиданиями и предпочтениями инвесторов, и они действительно могут аргументировать свои расчеты в отношении будущих доходов от инвестиций в финансовые активы. По мнению Гарбера, в таком случае не должно смущать даже то, что эти ожидания, в конечном счете, не реализовались. Направление изменения цены модифицируется в соответствии с реальной действительностью и новыми пересмотренными ожиданиями.

Таким образом, на текущий момент существуют два вида определений «пузыря» на рынке активов и две группы «пузырей». Первый тип определений представляет «пузырь» как устойчивый рост цены на рассматриваемый актив в течение довольно длительного периода времени вследствие повышенного спроса инвесторов на данный актив, определяемого ожиданиями более высоких цен на актив в будущем, за которым следует резкое падение стоимости актива. Определения второго типа предлагают численные критерии для выявления «пузырей», основанные на величине отклонения фактической цены на рассматриваемый актив от некоторой фундаментальной оценки его стоимости или долгосрочного среднего значения. В свою очередь, две группы «пузырей» – это рациональные и иррациональные «пузыри» (не согласующиеся с гипотезой рациональных ожиданий).

1.2. Модели «пузырей» на рынках финансовых и нефинансовых активов Несмотря на наличие столь отличных друг от друга точек зрения, большинство исследователей все же считают «пузыри» реальностью. Существует мнение, что, как минимум, в краткосрочном периоде инвесторы могут проявлять благоприятствующее образованию и росту «пузыря» поведение. В числе причин, способствующих образованию «пузырей», в литературе (см., например, Sornette 2003;

Herrera, Perry, 2003; Shiller, 2000; Allen, Gale, 2000; Kindleberger, 2000) выделяют заметные изменения в правилах функционирования рынков, сложности в оценке перспектив роста как в отдельных секторах, так и в экономике в целом, изменение в экономической политике (налоговой, денежно-кредитной и т.д.), существенные изменения инфраструктуры финансовых рынков, а также повсеместное вовлечение широкого круга частных инвесторов в спекулятивные операции на финансовом рынке (overtrading).

Как было отмечено выше, существуют рациональные «пузыри», т.е. основанные на гипотезе рациональных ожиданий, и иррациональные, т.е. основанные на иррациональном ценообразовании и бихевиористской (behavioral) теории финансов. Ниже каждый из подходов к определению и анализу «пузырей» будет рассмотрен более подробно.

1. 2. 1. Фундаментальная цена активов и рациональные «пузыри» Финансовые активы. Гипотеза о рациональных ожиданиях экономических агентов предполагает, что при прогнозировании будущих показателей агенты не делают систематических ошибок. То есть прогнозное значение показателя, которое пытается предсказать агент, в среднем будет равно фактическому. Также предполагается, что для составления своего мнения относительно перспектив на будущее агенты используют всю доступную и имеющую отношение к делу информацию. Если на рынке отсутствует неопределенность и доступна полная информация, то гипотеза о рациональных ожиданиях сводится к гипотезе совершенного предвидения. Гипотеза о рациональных ожиданиях вместе с гипотезой эффективного финансового рынка позволяют объяснить, что такое фундаментальная цена, и дать определение рациональных «пузырей», которые могут присутствовать на рынке и отклонять цену от фундаментальной.

Мы будем концентрировать внимание на отличии фактических цен на активы от тех уровней, какими они должны быть в соответствии с теоретическими предпосылками. Как правило, в теории фундаментального анализа основой для определения стоимости актива является некоторый фундаментальный показатель, характеризующий величину доходов от владения этим активом. К примеру, при оценке обыкновенных акций в качестве такого показателя обычно используется величина ожидаемых дивидендов по акции3.

Наиболее распространен подход: определение «пузыря» исходя из модели эффективного финансового рынка. Отметим, что такой подход используется в большинстве рассматриваемых ниже вариантах эмпирических тестов на наличие «пузыря».

Рассмотрим определение доходности актива в период t+1:

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.