WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 15 |

Чтобы далее проинтерпретировать эти результаты, Керл рассчитывает эластичности начального взноса и эффективного времени выплаты кредита по номинальной ставке процента. Обе эти эластичности нелинейны, причем первая возрастает, а вторая убывает по ставке процента. Нелинейность этих эластичностей влечет за собой нелинейное поведение эластичности относительных цен на недвижимость, поведение которой указано на рис. 7. Вначале эластичность растет, а затем при достаточно высоких ставках по ипотечному кредиту начинает падать, приближаясь к нулю.

Рис. Керл приводит четыре эффекта, которые могут возникнуть в экономике с инфляцией и постоянными номинальными выплатами по ипотечным кредитам. Во-первых, согласно законодательству США проценты, выплачиваемые по ипотечному кредиту, вычитаются из налогооблагаемой базы при уплате подоходного налога, поэтому более высокие номинальные ставки могут приводить к снижению реальных издержек владения недвижимостью. Во-вторых, средства, идущие на приобретение других активов, как правило, не являются исключаемыми из налогооблагаемой базы, это отличает жилье от других активов, т.е. делает его более привлекательным при высоких ставках процента. В-третьих, из-за государственного регулирования ставок по ипотечным кредитам в периоды высокой инфляции11 некоторые домохозяйства могут найти ипотечное кредитование выгодным решением своих финансовых проблем. Наконец, при высоких темпах инфляции большинство домохозяйств переходит на вещественные активы, среди которых недвижимость – один из наиболее популярных. Таким образом, можно заключить, что при высоких темпах инфляции спрос на недвижимость, возможно, будет расти.

Также стоит заметить, что в оцененных регрессиях переменная перманентный доход домохозяйств оказалась значимой лишь в одной из оцениваемых спецификаций.

В работе была проведена оценка функции инвестиций в жилищное строительство, где наряду с относительными ценами в качестве непосредственных издержек C (краткая спецификация) как объясняющие переменные были использована те же переменные, что и при оценке функции спроса (развернутая спецификация). Перемен ные, представляющие наибольший интерес, – Q и T оказались значимыми, причем, как и в случае функции спроса, первая отрицательна, вторая положительна, что, по всей видимости, свидетельствует о наличии искажений, вызываемых инфляцией и на рынке строительства жилья. В частности, Керл делает вывод, что в указан Керл указывает на то, что в период высокой инфляции 1973 г. правительство США ввело ограничение на максимальную ставку по ипотечным кредитам.

ный период, с 1961 по 1974 гг., эти искажения привели к снижению темпов накопления жилищного капитала.

Среди особенностей этой работы можно выделить следующие.

Во-первых, не используются напрямую номинальные ставки процента, но не используются и ряды ожидаемой инфляции, как предписывает теория. Вместо этого Керл разбивает номинальную ставку процента на две переменные: первоначальный платеж и эффективный срок погашения ипотечного займа. Такое разбиение позволяет проследить более тонкие эффекты влияния ожидаемой инфляции на цены и предложение на рынке жилья. Во-вторых, напрямую оценивается функция спроса, т.е. делается предположение о том, что исключительно стороной спроса в краткосрочном периоде определяются цены, так как предложение считается фиксированным. Наконец, как в модель, так и в оценки, никак не включены ожидания агентов относительно будущих цен, точнее, считается, что номинальные ставки процента включают ожидание, причем предвидение агентов совершенно. Это предполагает постоянство реальных процентных ставок, что не всегда выполняется на практике.

В другой работе Керла (Kearl, 1978) анализируется влияние ожидаемой агентами в будущем инфляции на текущие цены на рынке недвижимости. В отличие от ряда других работ здесь рассматривается ожидаемый рост цен на все товары и услуги, а не только на недвижимость. Керл выдвигает на первый план именно общую инфляцию в экономике в силу искажений, которые могут порождаться несовершенным предвиденьем будущего роста цен, причем именно искажений спроса на недвижимость. Если считать, что реальная ставка процента постоянна, то с ростом ожидаемой инфляции банки поднимают номинальные ставки процента по кредитам. Следовательно, для домохозяйств уже сейчас увеличивается сумма выплат, как номинальная, так и реальная, в то время как доходы в номинальном выражении, если они будут проиндексированы с учетом инфляции, вырастут только в последующих периодах. Естественно, в таком случае домохозяйство вообще может отказаться от покупки жилья в текущем периоде.

В качестве основной модели используется модель, построенная по аналогии с кривой Филлипса:

ln PH = 1 ln ED + 0(ln P)e, где PH – уровень цен на недвижимость;

ED – избыточный спрос на недвижимость;

P – агрегированный индекс цен.

Данное уравнение оценивается эконометрически, при этом в качестве переменной, характеризующей избыточный спрос, рассматривается обратное время нахождения дома на рынке с момента выставления дома на продажу и до момента его покупки. Ожидания агентов предполагаются адаптивными, ряды ожидаемой инфляции были сконструированы из имеющихся рядов двумя способами, что позволило Керлу проверить устойчивость предложенной спецификации к выбору переменных. Основная гипотеза, которую проверяет работа, заключается в том, что 0 = 1, т.е. ожидания относительно будущей инфляции полностью включаются в изменение цен на недвижимость, следовательно, изменений ценовых пропорций не происходит. Однако в ходе эмпирической оценки эта гипотеза была отвергнута, и в среднем 0 составило 0,4. Таким образом, Керл утверждает, что инфляция приводит к изменению относительных цен, однако точного механизма, как это происходит, работа не описывает.

В статье Потербы, Вейла и Шиллера (Poterba, Weil, Shiller, 1991) рассмотрено большое количество эмпирических оценок, тогда как основные теоретические ее посылы схожи с теми, что были использованы в статьях Шваба (Schwab, 1983) и Керла (Kearl, 1978, 1979).

На основе квартальных данных по различным городам были оценены уравнения следующего вида:

pit = 0 + 1cit + 2dit + 3yit + 4uit + vit, где pit – логарифм реальной медианной цены дома; cit – логарифм реальных издержек строительства; dit – логарифм оценки спроса, основанный на возрастной структуре населения12; yit – логарифм реального подушевого дохода; uit – индикатор реальных издержек владения домом13.

Также в регрессии были включены такие переменные, как средняя предельная федеральная ставка налога и индекс цен на землю. В большинстве спецификаций переменные, отвечающие за демографический спрос и налоги, оказались незначимыми, в то время как подушевой доход и издержки строительства значимы во всех спецификациях. Также стоит заметить, что по сравнению с другими переменными коэффициент при индексе цен на землю достаточно мал, т.е. динамика цен на жилье лишь в малой степени зависит от цен на землю. Для проверки этой гипотезы Потерба строит отдельную регрессию – зависимость цен на дома от цен на землю (в логарифмах), где коэффициент при ценах на землю оказался значимым и равным 0,29.

Интересным в данной работе является эмпирический вывод, что поведение цен на жилье может обладать хорошей прогнозной силой относительно будущих доходов населения: «10%-й рост цен на жилье в текущем году предвосхищает 0,40%-й рост темпов роста доходов в будущем году». Иными словами, ожидая в будущем повышения своих реальных доходов, население уже сейчас предъявляет повышенный спрос на жилье. Вероятно, этот вывод применим только к рынку недвижимости США в силу хорошего развития ипотечного кредитования и рынка кредита, позволяющих агентам сглаживать свое потребление во времени и ориентироваться при принятии реОдин из возможных вариантов расчета: dt = log( Da ), где Na! – чисNa! ло жителей в возрасте a, живущих в городе в момент времени t ; Da – средний спрос на жилье со стороны человека в возрасте a, рассчитываемый с использованием возрастной структуры населения и структуры спроса со стороны различных групп населения для каждого SMSA (Standard Metropolitan Statistic Area).

Включает такие переменные, как номинальные процентные ставки и ожидаемый уровень инфляции.

шений в большей мере на суммарный дисконтированный доход, а не только на текущий.

* * * Проведенный обзор теоретических и эмпирических работ по изучению рынков недвижимости позволяет сделать ряд существенных выводов, на которых будет строиться дальнейший эмпирический анализ для российского рынка жилья.

1. Спрос на недвижимость Недвижимость, в частности жилье, нельзя рассматривать только как обычный товар или только как актив, так как она совмещает в себе качества и того и другого. С одной стороны, в большинстве случаев люди покупают недвижимость, дом или квартиру, чтобы там жить, т.е. потреблять услуги, предоставляемые этой недвижимостью. С другой стороны, если агент не нуждается в жилье, т.е., например, оно у него есть, тогда он может покупать недвижимость с целью вложения денег, например, для сдачи ее в аренду или для последующей перепродажи, при ожидаемом росте цен на недвижимость. Таким образом, на рынке недвижимости одновременно присутствуют два различных типа агентов, предъявляющих спрос на нее, – назовем их домохозяйства и инвесторы. Первые рассматривают недвижимость как благо и в конечном итоге предъявляют спрос не на саму недвижимость, а на ее услуги; вторые рассматривают недвижимость как актив, приносящий доход. Естественно, различные факторы могут различным образом влиять на спрос со стороны инвесторов и домохозяйств.

Недвижимость как благо. Жилье – одно из благ, потребление услуг которого увеличивает полезность домохозяйства, причем полезность может существенным образом зависеть и от количества, и от качества этих услуг. Если говорить о квартирах, то здесь основными характеристиками недвижимости, определяющими услуги, а значит, и влияющими на полезность домохозяйств, являются площадь, количество комнат, наличие поблизости необходимой инфраструктуры, например, парков, магазинов, поликлиник, школ и т.д. У различных домохозяйств предпочтения относительно этих характеристик могут быть различными, однако при прочих равных спрос на недвижимость со стороны домохозяйств положительно от них зависит.

Жилье является благом длительного пользования, поэтому при его покупке домохозяйство ориентируется не только на свое текущее бюджетное ограничение, но и на ожидаемые ограничения будущих периодов, а также на ожидаемые значения инфляции. Ожидаемый рост будущих доходов приводит к росту спроса при условии, что домохозяйства могут перераспределять свой доход между периодами с помощью ипотечного и краткосрочного кредитования.

Влияние ожидаемого увеличения инфляции на спрос со стороны домохозяйств неоднозначно. С одной стороны, согласно статьям Шваба и Стейна, в силу постоянства номинальных выплат по ипотечным кредитам и в предположении постоянства реальных процентных ставок при ожидаемом росте инфляции спрос на жилье будет падать, так как номинальные ставки процента будут подняты еще до реализации высокой инфляции. С другой стороны, согласно статье Потербы, если домохозяйство может исключить проценты, выплачиваемые по ипотечному кредиту из базы, облагаемой подоходным налогом, то при ожидаемом росте инфляции спрос будет расти, так как реальные издержки по владению жильем будут снижаться. Кроме того, согласно результатам имитационного анализа скачок спроса будет существенно зависеть от вида ожиданий – адаптивных или рациональных. Таким образом, остается неочевидным, какой именно из эффектов в конечном итоге будет доминирующим.

Тем не менее при прочих равных спрос на жилье падает при росте относительных цен на саму недвижимость. Во-первых, при росте относительных цен в силу эффекта замещения домохозяйства перераспределяют свое потребление в пользу потребления других благ.

Например, покупая жилье, домохозяйство выбирает дом или квартиру меньшей площади или, вообще, откладывает решение о покупке.

Во-вторых, при существенном изменении цен и отсутствии доступа к совершенным рынкам кредита меньшее количество домохозяйств может себе позволить купить жилье в силу эффекта дохода. Значит, спрос на недвижимость со стороны обычных домохозяйств, можно сказать, отрицательно зависит от относительной цены жилья.

Таким образом, основными факторами, влияющими на спрос со стороны домохозяйств, являются относительные цены на недвижимость, характеристики недвижимости, доход домохозяйства, ставки процента по ипотечным и краткосрочным кредитам и доступность этих видов кредитования для населения.

Недвижимость как актив. Как актив недвижимость также имеет ряд свойств, отличающих ее от других активов, соответственно эти особенности порождают особенности спроса со стороны инвесторов.

Во-первых, для покупки инвестором квартиры или дома необходимы большие финансовые вложения, чем для покупки, например, акции. Другими словами, недвижимость является дискретным активом с высокой стоимостью 1 единицы, поэтому инвестировать в недвижимость могут только состоятельные инвесторы. Во-вторых, недвижимость торгуется на локальных рынках и не может быть перенесена за их пределы, поэтому, скорее всего, инвесторы будут предъявлять больший спрос на больших рынках, например, в больших городах, где вероятность в дальнейшем перепродать жилье значительно выше. При наличии этого условия ясно, что даже небольшое число достаточно состоятельных инвесторов на рынке может составлять существенную долю спроса. В-третьих, по сравнению с финансовыми активами жилье обладает гораздо меньшей ликвидностью в силу как законодательно установленных сроков проведения сделок с недвижимостью, так и специфики данного рынка14. Вчетвертых, в отличие от ситуации финансовых активов существуют издержки владения недвижимостью, включающие затраты на ее содержание, текущий и капитальный ремонт, налог на имущество и т.д. Эти особенности должны учитываться инвесторами при формировании спроса.

Инвестор интересуется характеристиками недвижимости не как товара, а только как актива, т.е. ее ожидаемой доходностью по отношению к другим активам, ликвидностью, и рисками, связанными с инвестированием. Естественно, в расчетах ожидаемой доходности инвестор учитывает издержки по владению недвижимостью, а также Как правило, пребывание дома или квартиры «на рынке» составляет несколько месяцев.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.