WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |

2. Минимизация транзакционных издержек. В ситуации, когда некоторые товары/услуги покупаются только за определенную валюту (например, только рубли и только доллары для РФ) экономическим агентам выгодно держать часть средств на депозитных счетах в различных валютах для того, чтобы снизить издержки, связанные с конвертацией валют. В качестве примера товаров/услуг, которые покупаются только за национальную валюту, можно привести большинство товаров/услуг, продающихся внутри страны, а в качестве товаров/услуг, доступных только за иностранную валюту, – товары/услуги, продающиеся в других странах (это особенно актуально для домохозяйств, часто отправляющихся в заграничные путешествия), или внутренний рынок недвижимости, цены на котором во многих развивающихся странах номинируются в стабильной иностранной валюте.

3. Минимизация рисков. Данная ситуация характерна для случая, когда единственная цель экономического агента – надежное сохранение средств для совершения запланированной покупки или приобретения определенных услуг в будущем. В данном случае, в зависимости от желаемого срока размещения средств, агент будет в меньшей степени руководствоваться параметрами доходности вкладов. Скорее, на первый план выйдет показатель надежности валюты вклада и гарантированность совершения покупки, то есть стабильность валюты вклада в краткосрочной, долгосрочной или среднесрочной перспективах. Иными словами, агент в первую очередь заинтересован в разумной диверсификации портфеля и во вложениях в стабильную валюту.

В зависимости от сложившейся ситуации и отношения к риску экономических агентов, даже если каждый из агентов будет размещать средства в какой-то одной валюте, то на агрегированном уровне будет наблюдаться диверсифицированная структура депозитов.

Кроме того, даже в ситуации, когда стремление агента разместить средства на депозитном счете в банке определяется лишь какой-либо одной из перечисленных выше целей, конечным результатом инвестирования на агрегированном уровне может явиться размещение средств в различных видах валют и диверсифицированная структура вкладов.

Так, при первой цели – приумножение накопленных средств – агент в первую очередь ориентируется на доходность от вложений средств в национальную или иностранную валюту. Однако фактическая конечная покупательная способность средств на момент окончания действия вклада зависит не только от показателя текущей номинальной доходности (процентной ставки) вкладов. На ней так же отражается неопределенность, связанная с ожидаемой инфляцией и изменениями обменного курса. Если степень неопределенности достаточно высока и с какой-то вероятностью допускает равенство доходов от вложения средств в национальную и иностранную валюту или есть большая вероятность, что реальный доход в одной из валют может существенно варьироваться, то агент может предпочесть «смешанную» стратегию – вложение средств в оба вида депозитов.

В данном случае изменение соответствующих показателей доходности, ожиданий относительно уровня инфляции и динамики обменного курса будет влиять на то, как агент распределит средства между валютами, то есть на отношение вложений в отечественной валюте к иностранной. Таким образом, на фактическую структуру депозитов большое влияние оказывают ожидания экономических агентов относительно будущей макроэкономической конъюнктуры. При увеличении процентной ставки по одному из видов депозитов его доля в портфеле репрезентативного домохозяйства будет повышаться.

При возникновении негативных ожиданий, например, относительно повышения уровня национальной инфляции будет происходить снижение доли вкладов в национальной валюте.

Вторая и третья приведенные нами цели так же подразумевают, что на агрегированном уровне будут наблюдаться вклады в различные виды валют. Причем структура вкладов будет так же меняться (те же направления изменений) с изменением показателей доходности или при изменении ожиданий.

Диверсификация суммарных депозитов между различными видами валют следует так же из базовой модели CAPM17. Если с точки зрения домохозяйства имеется возможность вложить средства в депозиты различных валют, то, по сути, имеется несколько рисковых активов доступных для покупки. Подчеркнем, что, несмотря на то что это депозиты с заранее оговоренным процентом, по сути _– это рисковые активы, так как конечная реальная покупательная способность накопленных средств зависит от уровня инфляции и обменного курса, которые, с точки зрения агента, являются случайными величинами. Комбинируя с различными весами депозиты в разных валютах, можно построить в пространстве [дисперсия, доходность] активы доступные для выбора агента. Максимизируя на данном множестве свою полезность, которая отчасти определяется его от Capital Asset Pricing Model, см., например, Blume, Friend (1971).

ношением к риску, каждый агент будет определять оптимальный для него портфель, то есть оптимальное сочетание между вложениями в депозиты разных валют, характеризуемых разной степенью риска и доходностью. При добавлении в рассмотрение других рисковых активов или даже безрискового, все равно наличие на агрегированном уровне депозитов в различных валютах в рыночном портфеле остается весьма вероятным, то есть мы будет наблюдать некоторую диверсифицированную структуру депозитов. Изменение этой структуры под действием изменений в доходности ее составляющих или их плотности распределения так же предсказуемо, и находится в полном соответствии с выводами, основанными на рассуждениях, приведенных выше. Таким образом, мы получили еще одно объяснение того, что на агрегированном уровне в экономике формируется структура депозитов различных валютах, а так же показали от каких основных факторов данная структура зависит.

В продолжение данного раздела представим основную модель работы, на основании которой будет получено оцениваемое впоследствии эконометрическое выражение. Отчасти данная модель включает в себя высказанные ранее гипотезы и идеи, которые позволяют прийти к конкретной спецификации.

Мы будем полагать, что задача потребителя по выбору оптимального портфеля активов, которые он держит в виде вкладов на счетах в банках (депозитов), вытекает из максимизации производственной функции услуг от денег (money service). Данная функция зависит от объемов каждого из видов валют, которые потребитель получит по окончании действия вклада, при бюджетном ограничении (ограничение на допустимые структуры портфеля). Таким образом, с одной стороны, агент определенным образом максимизирует сумму денег, которую он получит в конце действия вклада, а с другой стороны, даже при существенных различиях в доходностях он может держать оба вида валют, как для снижения транзакционных издержек, так и для удобства, которые связаны с покупкой определенных товаров (например, при досрочном закрытии вклада). Все эти идеи отражаются в функции услуг от денег18, которая будет выписана нами ниже.

Задача потребителя по определению того, сколько всего денег держать в виде депозитов остается за рамками данной модели, как и задача определения срока вклада. Таким образом, представленная ниже модель относится к первому классу моделей, рассмотренных выше в кратком обзоре литературы.

В качестве производственной функции рассмотрим стандартную CES функцию (она используется во многих работах, но для реальных денежных остатков, которыми, по сути, становятся вклады после окончания своего срока действия):

j j MSt+ j (1 + i ) D 1 (1 + id ) Dd ) + 2 ( f f ) = ( (9) Pd,t+ j Pd,t + j Pf,t+ j, где j – срок вклада потребителя;

MSt+ j – уровень услуг от денег в момент времени t + j ;

Dd, D – вклады в национальной и в иностранной валютах;

f Pd,t, Pf,t – индексы цен в национальной и иностранной валютах в момент времени t;

id и i – процентные ставки по вкладам в национальной и иноf странной валютах;

1, 2 – веса, отражающие сравнительную эффективность, с которой каждый из видов валют предоставляет услуги от денег.

Таким образом, представленная производственная функция показывает как полученные по окончании срока действия вклады в национальной и иностранной валютах непосредственно трансформируются в услуги от денег. Определяем обменный курс по паритету См., например, Friedman and Verbetsky (2001) Pd покупательной способности как e =. Тогда из предыдущего Pf выражения, после алгебраических преобразований, мы получаем:

j j MSt+ j =(1((1+ id ) Dd ) + 2((1+ iа ) Dаet+ j )) (10) Далее для простоты анализа предположим, что потребители, решая задачу о структуре портфеля, на первом этапе принимают решение о том, сколько средств суммарно держать в виде вкладов в банке D0, то есть определяют сумму денег, которая будет участвовать в предоставлении услуг от наличных денег после срока истечения вклада, а на втором этапе они решают, каким образом распределить эти средства между национальной и иностранной валютами.

Итак, мы можем записать бюджетное ограничение домохозяйств в момент времени t в виде:

D0 Dd Df = + (11) Pd,t Pd,t Pf,t Переписывая данное выражение, с учетом введенного обменного курса получаем:

D0 = Dd + etDf (12) Таким образом, задача потребителя заключается в максимизации полезности (услуг от денег) при заданном бюджетном ограничении.

Не останавливаясь подробно на решении задачи максимизации, получаем из условий первого порядка следующее выражение:

et+ j Dd 1 1 j 1+ id log( ) = log( ) + log( ) - log( ) (13) eDf 1- 2 1- 1+ i 1- et f Представленное выше выражение показывает, что структура депозитов (отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной валюте) определяется 1) предпочтениями экономических агентов; 2) разницей процентных ставок19 по депозитам; 3) изменениями обменного курса.

Однако отметим, что введенный таким образом обменный курс сочетает в себе ожидания относительно как динамики номинального обменного курса, так и разницы в инфляциях в национальной и иностранной валютах. Более того, для объяснения ожиданий экономических агентов нужно также использовать ожидания изменения реального обменного курса, как переменную, отражающую изменения в покупательной способности каждой из валют. Таким образом, эконометрическая модель для проведения оценок имеет вид (преобразование выражения (13) путем введения коэффициентов i ):

Dd 1+ id log( ) = 0 + 1 log( ) + 2 log(EX ) + 3 log(EPt ) + 4 log(RERt ) (14) t et Df 1+ i f где EX – ожидаемое в момент времени t номинальное месячное t обесценение национальной валюты;

EPt – ожидаемый в момент времени t месячный уровень инфляции в национальной валюте относительно уровня инфляции в иностранной валюте;

RERt – реальный обменный курс национальной валюты в момент времени t.

Мы предполагаем, что коэффициенты имеют следующие знаки: 0,1 >0, 2, 3, 4 <0. Таким образом, чем больше разница депозитных ставок между вкладами в национальной и иностранной При значениях процентных ставок не сильно отличающихся от 1+ id 1+ id - if.

1+ if валюте, тем больше отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной; и чем больше ожидания относительно реального укрепления национальной валюты, тем больше отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной. В то же время при больших ожиданиях относительно обесценения национальной валюты и инфляционных ожиданиях депозитные вклады в национальной валюте будут относительно меньше.

То есть уравнение (14) следует интерпретировать следующим образом:

• при изменении разницы процентных ставок на 1% отношение депозитов в отечественной валюте к депозитам в иностранной валюте изменяется на 1 %;

• при изменении реального обменного курса на 1% отношение депозитов в отечественной валюте к депозитам в иностранной валюте изменяется на 4 %;

• при изменении ожидаемого месячного уровня обесценения национальной валюты на 1% отношение депозитов в отечественной валюте к депозитам в иностранной валюте изменяется на 2 %;

• при изменении ожидаемого месячного уровня инфляции на 1% отношение депозитов в отечественной валюте к депозитам в иностранной валюте изменяется на 3 %;

Для моделирования переменных ожиданий log(EX ) и j log(EPj ) в выражении (14) нами были сконструированы специальные асимметричные переменные. Выбор конкретных переменных для моделирования ожиданий агентов является самостоятельной задачей, процедура решения которой подробно описывается ниже. Заметим, что, по сути, конструирование и использование этих переменных является центральной особенностью примененного в данном исследовании подхода к изучению валютного замещения.

Особенностью представленной выше модели, в первую очередь, является ее относительная простота и интерпретируемость при оценивании. Представленное уравнение линейно по интересующим нас коэффициентам, и поэтому может быть оценено с помощью МНК с учетом проведения тестов на правильную спецификацию20. Модель позволяет одновременно рассматривать как реакцию экономических агентов на изменение процентных ставок, так и дает возможность отдельно моделировать ожидания. Эмпирическая верификация представленной модели будет рассматриваться нами ниже, после описания используемой статистики и обсуждения вопросов моделирования ожиданий с помощью асимметричных переменных.

*** В данном разделе нами были представлены модели и приведены гипотезы, устанавливающие основные детерминанты структуры депозитов. Кроме того, как в рамках простых рассуждений, так и в рамках математического моделирования нами получены результаты относительно вероятного направления влияния этих факторов на структуру депозитов. Следует отметить, что единой стройной модели для объяснения структуры депозитов предоставлено не было, однако различные предположения, по сути, приводят к одинаковому результату: основными детерминантами депозитной структуры являются процентные ставки, инфляция и обменный курс. Для полученного уравнения (14) в следующих разделах предлагается дополнительная спецификация. Уравнение (14) используется в данной работе как основное эконометрическое уравнение.

Описание используемой статистики В качестве источника статистической информации используется статистика МВФ, выходящая ежемесячно в сборниках IFS21. Оценки уравнения проводятся на месячных данных за период 1994–2007 гг.

Объем иностранных вкладов в данном сборнике отдельно прописывается строкой «Foreign Currency Deposits», в то время как для оценки суммарных депозитов населения нами была использована В оценках, представленных ниже, нами проводились проверки на наличие гетероскедастичности, мультиколлинеарности, нормальности и автокоррелированности остатков.

International Financial Statistics.

сумма строк «Demand Deposits» и «Time, Savings and Foreign Currency Deposits»22.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.