WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 20 |

Как отмечает Бин, решение описанной проблемы может быть осуществлено посредством установления прямой зависимости между размером обязательных платежей в единый бюджет валютного союза (при условии централизации фискальной системы союза) и величиной бюджетного дефицита и государственного долга.

Вместе с тем гипотеза о влиянии политических аспектов на процесс ослабления фискальной политики не получила эмпирического подтверждения. В частности, Андрикопулос, Лоизидес и Продромидис (Andrikopoulos, Loizides, Prodromidis, 2004) попытались идентифицировать циклы политической активности на основе динамики фискальных и макроэкономических переменных для проверки гипотезы о том, что правительства стран Европы на протяжении 1970– 1998 гг. использовали фискальную политику для достижения политических целей по переизбранию на последующие сроки. Эмпирическая проверка показала, что данный эффект не наблюдается. Более того, было показано, что правительства стран в большей степени использовали фискальную политику для целей макроэкономической стабилизации.

Важным вопросом также является результативность формальных ограничений для размера бюджетного дефицита и/или государственного долга. Несмотря на то что такого рода ограничения могут устанавливаться в законодательном порядке, в случае возникновения проблем правительства будут искать способы обойти законодательство. Например, в работе Фон Хагена (Von Hagen, 1992) на примере США было показано, что в тех штатах, где установлены законодательные ограничения на размер бюджетного дефицита или региональной задолженности, в случае возникновения проблем с исполнением бюджета часть расходов финансируется во внебюджетном порядке, что позволяет формально соответствовать параметрам бюджета. Таким образом, было показано, что законодательные ограничения практически не оказывают никакого влияния на величину бюджетного дефицита штатов в США и поэтому на практике оказываются неэффективны.

В ряде других работ ставится под сомнение эффективность фискальных ограничений в странах валютного союза и, в частности, в ЕВС и механизмов контроля за их исполнением (см., например, (Corsetti, Pesenti, Blinder, 1999); (Feldstein, 2005); (Baldwin, Wyplosz, 2004)). Это объясняется тем, что существующая система управления и принятия решений в ЕВС зависит от политической роли стран, имеющих в Совете по экономике и финансам Европейского валютного союза значительное влияние. В качестве подтверждения данной гипотезы Фельдстайн приводит два аргумента. Во-первых, с момента подписания Маастрихтского соглашения и Соглашения о стабильности и росте отдельные страны нарушали и нарушают ус тановленные правила, однако до сих пор в отношении данных стран не были приняты соответствующие санкции. Во-вторых, Фельдстайн обращает внимание на решение Европейского совета, который в марте 2005 г. оставил в силе определенные ранее значения фискальных критериев, но внес дополнительные разъяснения относительно возможных исключений из правил. Теперь страна имеет 5 лет с момента превышения установленного норматива на то, чтобы вернуть дефицит бюджета на приемлемый уровень. Кроме того, страна имеет право нарушить критерии, если рост дефицита обусловлен увеличением расходных статей, которые можно трактовать как «расходы на достижение общеевропейских целей» или «стимулирующие международную солидарность». Очевидно, что в такой редакции под эти определения можно подвести практически любую статью расходов.

Данное решение вызвало довольно резкую критику со стороны представителей ЕЦБ и банков стран ЕС, а также рейтинговых агентств. Например, агентство Standard&Poor’s предупредило правительство Франции, что может понизить рейтинг государственных облигаций до «бросового уровня», если текущий уровень дефицита и долга не уменьшится. В настоящее время многие из 12 стран ЕВС нарушают критерии, что, однако, никак не отражается на котировках их облигаций. Таким образом, финансовый рынок не «наказывает» страны, имеющие проблемы в бюджетной сфере, как и не «поощряет» тех, кто не имеет существенных проблем.

В то же время существуют работы, в которых показывается эффективность фискальных ограничений с точки зрения повышения бюджетной дисциплины в странах валютного союза. В частности, Алесина и Байоми (Alesina, Bayoumi, 1996) проанализировали эффективность правила сбалансированного бюджета на данных по отдельным штатам США и показали, что оно способствует повышению фискальной дисциплины правительств штатов.

Различия описанных результатов могут быть обусловлены тем, что в рамках эмпирического анализа в качестве объекта исследования использовались либо группы стран Европы или ОЭСР, либо отдельные штаты или регионы США. Несмотря на то что США являются одним из примеров действующего валютного союза (в терминах единой валюты), наблюдаемые отличия эмпирических результатов могут быть вызваны значительными институциональными отличиями США от стран Европы. В частности, Фельдстайн (Feldstein, 2005) обращает внимание на большую потребность Европы в дискреционной фискальной политике по сравнению с США, что обусловлено институциональными различиями между этими странами в части фискальной политики, а также различиями в уровне мобильности труда и степени гибкости заработных плат. Проблема заключается не в том, что в данных условиях использование фискальной политики в странах Европы для целей стабилизации приводит к возникновению бюджетного дефицита, а в том, что дефицит не компенсируется через некоторое время профицитом, а начинает накапливаться.

Кроме того, среди критиков фискальных ограничений довольно широкое распространение получила точка зрения, заключающаяся в том, что устойчивость единой валюты и всего валютного союза будет зависеть не столько от наличия или отсутствия фискальных ограничений и обоснованности их численных значений, сколько от степени гармонизации фискальных систем стран-участниц. В частности, во многих работах утверждалось, что странам ЕВС необходимо стремиться к повышению степени гармонизации фискальных систем (см., например, (Masson, 1996); (Eichengreen, 1993); (Sala-IMartin, Sachs, 1991)).

В первую очередь это касается налоговой системы, поскольку в условиях достаточной мобильности труда и капитала может наблюдаться эффект мобильности налоговой базы из регионов или стран с более высокими налогами в регионы или страны с более мягким налоговым режимом. При этом, по-видимому, введение ограничений на величину фискальных показателей и гармонизация налоговых систем должны осуществляться одновременно, поскольку сокращение бюджетного дефицита в связи с введением ограничений на фоне изначально существенных различий в налоговых режимах в странах – потенциальных участницах валютного союза приведет к перемещению налоговой базы еще до образования союза. В результате может существенно уменьшиться эффективность не только фискальной политики с точки зрения ее стабилизационных свойств, но и государственной политики снижения бюджетного дефицита и государственного долга, и это может сказаться на соотношении выгод и издержек валютной интеграции для рассматриваемой страны. Айхенгрин (Eichengreen, 1993) дополнительно предлагает другой аргумент в пользу большей фискальной координации –интернализацию экстерналий, обусловленных влиянием фискальной политики одной страны на выпуск и уровень занятости в других странах.

Вместе с тем, как отмечает Айхенгрин, актуальность эффекта мобильности налоговой базы в странах Европы может быть существенно меньше, чем, к примеру, в США. Это объясняется гораздо меньшей мобильностью труда на территории стран Европейского сообщества, которая оставляет возможность для сохранения некоторой независимости при проведении фискальной политики. Более того, аргумент интернализации экстерналий также может быть подвергнут критике, поскольку фискальная политика может иметь не только положительное (рост потребления товаров внутреннего производства и импорта), но и отрицательное влияние на экономику стран-партнеров (повышение процентной ставки). Как показал в своей работе Брайант (Bryant, 1988), данные эффекты могут компенсировать друг друга. Поэтому, по-видимому, выигрыш от координации фискальной политики может быть не столь существенным.

Эмпирические результаты, полученные рядом авторов при исследовании характеристик фискальной политики стран ЕВС после введения евро, в целом свидетельствуют о повышении степени ее координированности. Вместе с тем по-прежнему наблюдаются существенные различия в степени гармонизации налоговых систем и основных направлений государственных расходов. Например, Де Бандт и Монгелли (De Bandt, Mongelli, 2000), проанализировав величину коэффициентов корреляции и дисперсии для рядов чистых государственных заимствований, а также доходов и расходов в странах ЕС, показали, что к моменту проведения исследования наблюдалось повышение степени коррелированности и снижения дисперсии фискальных показателей. Кроме того, коинтеграционный анализ свидетельствовал о наличии коинтеграции между переменными бюджетных доходов различных стран и – в заметно меньшей степени – расходов. Одним из объяснений такого рода результатов, по мнению авторов, является ориентированность стран ЕС на гармонизацию налоговых систем, чего нельзя сказать о структуре бюджетных расходов.

Корсетти, Песенти и Блайндер (Corsetti, Pesenti, Blinder, 1999) предполагали, что наличие бюджетных ограничений отодвигает на второй план актуальность повышения степени координированности фискальной политики и анализа структуры бюджетных доходов и расходов в странах ЕВС. Несмотря на то что приведенные выше примеры частично опровергают данное предположение, необходимость большей синхронизации расходов стран – членов ЕВС попрежнему остается актуальной.

1.3. Роль финансовых рынков и внешнеторговых отношений в процессе валютной интеграции Как было отмечено выше при описании основных положений теории ОВЗ, интенсивность внешнеторговых отношений между странами валютного союза и уровень интеграции финансовых рынков – факторы, позволяющие смягчить негативные последствия от воздействия на экономику асимметричных шоков. Первый фактор был достаточно подробно проанализирован в предыдущей работе авторов (Дробышевский, Полевой, 2004), поэтому в данном исследовании будут лишь очерчены основные аспекты взаимозависимости между интенсивностью торговли и валютной интеграцией. Напротив, второй из факторов – интеграция финансовых рынков – до этого практически не рассматривался, несмотря на его значимость. Однако далее будут представлены лишь основные теоретические гипотезы относительно роли финансового сектора экономики в процессе валютной интеграции, поскольку из-за отсутствия необходимых данных эмпирическая оценка каких-либо гипотез в данном исследовании не предполагается.

1.3.1. Роль финансовых рынков Одним из вероятных последствий валютной интеграции является ускорение процессов финансовой интеграции. Основная причина этого состоит в том, что валютная интеграция сопровождается устранением валютного риска, который можно рассматривать в качестве одного из барьеров для свободного обращения финансовых активов и услуг. В качестве примера можно рассмотреть ситуацию, когда производители схожей продукции, расположенные в разных странах, выпускают корпоративные облигации на собственный финансовый рынок (например, автопроизводители Франции и Германии). Можно предположить, что процентные ставки по этим облигациям, несмотря на схожие корпоративные риски, будут различными, отражая риски колебаний двустороннего валютного курса для этих стран. Иная ситуация будет наблюдаться, если страны, являясь членами валютного союза, будут выпускать корпоративные облигации в единой валюте, поскольку стоимость заимствований для обеих компаний будет уже отражать исключительно корпоративный риск заемщика. По-видимому, это будет способствовать интеграции национальных рынков облигаций в единый рынок корпоративного долга. Довольно схожие аргументы можно привести в отношении других сегментов финансового рынка – рынка государственных облигаций, рынка акций, рынка страховых и банковских услуг.

Подтверждением этому, например, является доклад представителей Европейского центрального банка (см. (Tumpel-Gugerell, 2005)).

Существенное повышение финансовой интеграции на территории ЕС рассматривалось авторами как одно из важных следствий введения евро. В частности, было отмечено увеличение «глубины» и «ширины» финансовых рынков, а также снижение премии за валютный риск и частично макроэкономических рисков вследствие стабилизации экономической политики. Кроме того, наблюдался значительный рост отдельных сегментов финансового рынка и, в частности, рынка корпоративных еврооблигаций, объем торгов которыми вырос с 400 млн евро в 1998 г. до более 1 трлн евро в 2004–2005 гг.

Вместе с тем введение единой валюты не приводит к устранению всех барьеров на пути финансовой интеграции (De Grauwe, 2003).

По-прежнему будут присутствовать различия в законодательстве стран, относящемся к финансовому сектору. Поэтому полезно проанализировать каждый из сегментов финансового сектора отдельно.

Можно предположить, что наименьшие проблемы будут возникать с интеграцией рынка государственных заимствований. Например, долговые бумаги Германии и Франции после завершения интеграционных процессов можно рассматривать в качестве субститутов.

По-видимому, больше сложностей может возникнуть с интеграцией рынка корпоративного долга. Несмотря на устранение валютного риска, законодательство стран в отношении корпоративного сектора будет различаться (стандарты отчетности, принципы налогообложения, защита прав инвесторов, законодательство в области слияний и поглощений и т.д.). По этой причине облигации производителей схожей по своим характеристикам продукции, вероятно, нельзя рассматривать как схожие активы. Поэтому наличие расхождений в динамике цен таких активов будет объясняться лишь риском непредсказуемых изменений в законодательной базе, регулирующей налогообложение корпоративного сектора или другие аспекты деятельности компаний. Схожие сложности будут наблюдаться на рынке акций: существующие различия в нормативно-правовой базе и других областях будут препятствовать проведению адекватной оценки акций эмитентов из разных стран.

Таким образом, по-прежнему будет присутствовать страновой риск, связанный с вероятностью изменения законодательных норм, несмотря на то, что риск обменного курса (типичный страновой риск) будет элиминирован.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.