WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 20 |

Первая из экстерналий связана с взаимной зависимостью циклов деловой активности стран валютного союза. Болдуин и Виплош (Baldwin, Wyplosz, 2004) отметили, что валютная интеграция сопровождается увеличением объемов взаимной торговли. По этой причине необходимо учитывать циклические колебания дохода в странах валютного союза, поскольку они передаются между странами посредством экспортных и импортных потоков. Когда деловые циклы двух стран валютного союза синхронизированы, и, например, страны находятся в стадии рецессии, правительства обеих стран будут вынуждены проводить политику бюджетной экспансии. Если одна из стран будет игнорировать действия другой, то эффект от их совместных действий может оказаться слишком сильным. Напротив, если каждая из стран будет надеяться на действия партнера, то результирующий эффект может оказаться значительно слабее желаемого. При асинхронности деловых циклов бюджетная экспансия в стране, находящейся в стадии рецессии, вызовет дополнительный рост экономики страны, переживающей экспансию. Напротив, сдерживающая фискальная политика страны, находящейся в фазе роста, будет приводить к углублению рецессии в стране, переживающей экономический спад.

Более того, Андерсен и Спанж (Andersen, Spange, 2005) с помощью теоретической модели не только продемонстрировали способность фискальной политики оказывать стабилизирующее воздействие на экономику стран-партнеров, но и отметили зависимость данного эффекта от структурных свойств экономики. Было показано, что стабилизационные свойства фискальной политики в большей степени проявляются при недостаточной гибкости заработных плат и внутренних цен. При этом из-за отсутствия координации в действиях партнеров может снижаться эффективность стабилизационной политики, которая при достаточной гибкости заработных плат будет приводить к излишней стабилизации и, напротив, недостаточной стабилизации в условиях жесткости заработных плат.

Другой негативный эффект связан с тем, что увеличение бюджетного дефицита и государственного долга в одной из стран валютного союза может отразиться на величине процентных ставок на территории союза и, таким образом, издержек по привлечению заимствований для других его членов (см., например, (Baldwin, Wyplosz, 2004); (De Grauwe, 2003); (Inman, 1996); (Dornbusch, 1997);

(Kenen, 2002)).

Во-первых, страна, имеющая неограниченно растущий бюджетный дефицит, будет вынуждена размещать долговые бумаги на фи нансовом рынке союза, что будет оказывать давление на цены облигаций и, таким образом, вызывать рост рыночных процентных ставок. Это, в свою очередь, приведет к увеличению расходов других стран союза по обслуживанию их собственных долговых обязательств и потребует ужесточения фискальной политики.

Во-вторых, возникновение проблемы устойчивости бюджетного дефицита у одной из стран валютного союза требует от инвестора проведения оценки риска дефолта и выплаты соответствующей премии за данный вид риска. Для этого инвесторы должны понять, в какой степени изменяется вероятность наступления дефолта по обязательствам страны, являющейся членом валютного союза. В настоящее время страны могут объявить дефолт по своим обязательствам либо явно, прекращая осуществление платежей по существующему долгу (outright default), либо неявно за счет неожиданной инфляции и девальвации национальной валюты (De Grauwe, 2003).

При этом, как правило, второй способ используется намного чаще независимыми государствами, контролирующими деятельность национального центрального банка.

Если страна вступает в валютный союз, то она более не может влиять на деятельность центрального банка и, таким образом, теряет возможность использовать инфляцию для снижения реальной стоимости долговых обязательств. В результате вступление в валютный союз может сопровождаться повышением риска возникновения полного дефолта, на что обращается внимание, например, в работе МакКиннона (McKinnon, 1996). Автор делает вывод, что данные замечания справедливы в отношении некоторых стран зоны евро, которые имели заметный уровень государственного долга и в отсутствии возможности использования инфляционных и девальвационных каналов снижения его реальной стоимости с большей вероятностью могли столкнуться с невозможностью обслуживания своих обязательств.

Вместе с тем, как отметил Де Граув (De Grauwe, 2003), наличие описанной экстерналии в значительной степени зависит от предположений относительно роли финансовых рынков и эффективности финансовых ограничений (enforcement of fiscal policy rules). Предположение об эффективности финансовых рынков позволяет сделать вывод, что инвесторы будут рассматривать проблему устойчивости бюджетного дефицита отдельной страны как ее собственную проблему, а не проблему всего валютного союза, поэтому стоимость заимствований возрастет только для данной страны и останется неизменной для всех остальных стран союза. Иными словами, в случае эффективного финансового рынка для каждой страны союза будет существовать своя процентная ставка, отражающая риски данной страны как заемщика. Кроме того, при условии эффективности финансового рынка инвесторы будут осознавать, что возможность занимать в текущем периоде ограничена возможностью собирать налоги в будущем, поэтому они будут ограничивать займы странам, которые имеют избыточный объем долгового портфеля (Eichengreen, 1993).

Существующие эмпирические оценки свидетельствуют о том, что процентные ставки по государственным облигациям отражают не только бюджетные проблемы отдельных стран, но и агрегированные бюджетные показатели стран-партнеров. В частности, в работах Байоми, Голдстайна и Воглом (Bayoumi, Goldstein, Woglom, 1993) было показано, что существует зависимость между доходностью по государственным облигациям отдельных штатов Америки и отношением долга к ВРП, а региональные правительства эффективно «рационируются» рынком при достижении данным показателем значения около 9%. Кроме того, проанализировав зависимость между величиной бюджетного дефицита и государственного долга и долгосрочными процентными ставками в 16 странах ОЭСР на протяжении 1960–2002 гг., Ардагна, Каселли и Лейн (Ardagna, Caselli, Lane, 2004) обнаружили, что рост отношения первичного дефицита к ВВП на 1% приводит к повышению номинальной процентной ставки по десятилетним государственным облигациям на 10 базисных пунктов. При этом зависимость между объемом государственного долга и процентными ставками оказалась также положительна, но нелинейна: значимость зависимости возрастала с ростом величины государственного долга. Проведенный анализ свидетельствовал о том, что долгосрочный эффект устойчивого бюджетного дефицита оказывается намного сильнее краткосрочного влияния на процентные ставки, обусловленного временным дефицитом бюджета. Более того, авторы проанализировали влияние мировой фискальной политики и показали, что увеличение агрегированного показателя долга по странам ОЭСР приводило к повышению процентных ставок на уровне отдельных стран. Однако даже после учета международного агрегированного дефицита и госдолга национальная фискальная политика продолжала оказывать влияние на уровень процентной ставки, что свидетельствовало о неполной интеграции финансовых рынков. Согласно заключению авторов, ослабление фискальной политики в некоторых странах ОЭСР может привести к довольно существенным последствиям.

Инман рассматривал проблему зависимости уровня процентных ставок от бюджетного дефицита и объема государственного долга несколько с другой стороны (см. (Inman, 1996)). Если существует асимметрия и неполнота информации относительно действительного финансового положения стран валютного союза, то инвесторы могут закладывать повышенную премию за риск дефолта по облигациям этих стран. Поэтому страны – участницы валютного союза могут добровольно прибегать к фискальным ограничениям, сигнализируя о приверженности курсу сбалансированного бюджета и выигрывая от снижения премии за дефолтный риск и, таким образом, процентной ставки. Байоми, Голдстайн и Воглом (Bayoumi, Goldstein, Woglom, 1993) получили эмпирическое подтверждение описанной гипотезы, показав, что в США штаты, использующие правило сбалансированного бюджета (СБ), имеют более низкую процентную ставку по долговым обязательствам.

Что касается адекватной оценки премии за риск дефолта, то, например, Де Граув (De Grauwe, 2003) приводит данные о величине спреда по десятилетним государственным облигациям стран ЕС по отношению к немецким облигациям до и после образования зоны евро. Так, в 1996 г. спред итальянских долговых бумаг, номинированных в лирах, составлял 444 процентных пункта (4,44%). Такую разницу можно интерпретировать как сумму премий за риск обесценения лиры (неявный дефолт) и непосредственно премию за кредитный риск итальянских бумаг (полный дефолт). Были также рассчитаны спреды в единой валюте (немецкой марке), которые отражают только риск полного дефолта. В результате разницу между спредами облигаций в национальной валюте и в единой валюте можно рассматривать как оценку премии за риск неявного дефолта (инфляции и обесценения национальной валюты). Было отмечено, что величина спреда по гособлигациям в единой валюте до и после образования зоны евро для ряда стран практически не изменилась, что может расцениваться как относительная стабильность рыночной премии за риск полного дефолта. Для оставшихся стран ее величина снизилась после вхождения в зону евро. Иными словами, статистические данные, по-видимому, не подтверждают гипотезу МакКиннона о повышении дефолтного риска после образования валютного союза (McKinnon, 1996).

Таким образом, представленные результаты подтверждают наличие связи между уровнем бюджетного дефицита и/или государственного долга и процентными ставками отдельных стран или регионов одной страны. Вместе с тем недостаточная эффективность финансовых рынков, их несовершенная интеграция приводят к тому, что может также присутствовать зависимость между уровнем процентных ставок отдельных стран и суммарными фискальными показателями рассматриваемой группы стран.

При анализе возможных последствий ослабления фискальной политики описанная экстерналия должна приниматься во внимание и из-за существования другого эффекта, связанного с тем, что рост процентной ставки внутри валютного союза может привести к повышению давления на центральный банк валютного союза (см., например, (De Grauwe, 2003); (Masson, 1996); (McKinnon, 1997)). Страны, пострадавшие от повышения процентной ставки, могут потребовать от ЦБ смягчения денежно-кредитной политики, что является негативным фактором с точки зрения стабильности инфляции и курса единой валюты. Таким образом, непродуманная фискальная политика будет иметь негативные последствия для денежно-кредитной политики. Более того, значительный рост заимствований всего валютного союза может вызвать приток капитала и привести к обесце нению единой валюты, что отразится на конкурентоспособности товаропроизводителей и темпах экономического роста.

Однако кредиторы не всегда смогут определить справедливую рисковую премию по обязательствам страны с неустойчивым бюджетным дефицитом, в результате чего фактическая рисковая премия по ее обязательствам будет ниже оптимального уровня. Данное предположение лежит в основе третьей экстерналии, связанной с возможностью предоставления членами союза финансовой помощи партнерам, оказавшимся не в состоянии обслуживать свои обязательства (см., например, (De Grauwe, 2003); (Baldwin, Wyplosz, 2004); ( Inman, 1996; Dornbusch, 1997)).

Разница между фактической и оптимальной величинами премии за риск возникает тогда, когда страны-заемщики уверены, что в случае долгового кризиса остальные члены валютного союза или единый центральный банк предоставят им свою финансовую помощь, выкупив вновь выпущенные долговые обязательства, несмотря на то что такие действия будут связаны с существенными издержками для валютного союза. Поскольку риск полного дефолта никогда не бывает нулевым, не будет нулевым и риск необходимости предоставления помощи странам, столкнувшимся с финансовыми проблемами. При повышении степени финансовой интеграции многие институциональные инвесторы на территории валютного союза будут держать в своих портфелях долговые обязательства странпартнеров, поэтому дефолт по бумагам одной из стран повлечет за собой дефолт по другим обязательствам финансовых институтов.

Очевидно, что в этой ситуации любой стране будет выгоднее предоставить финансовую помощь, поскольку негативные последствия от интервенций будут заведомо ниже негативных последствий финансового кризиса в случае невмешательства.

Из-за невозможности полного устранения риска необходимости предоставления взаимопомощи странам валютного союза обсуждались возможные способы его снижения и, таким образом, снижения расхождений между фактическим и оптимальным уровнями процентных ставок на территории стран валютного союза. Например, по мнению Бина (Bean, 1992), риск возникновения коллапса всей финансовой системы союза из-за трудностей одной из стран может быть существенно снижен за счет введения формальных ограничений на размер государственных обязательств, находящихся во владении финансовых посредников, и других финансовых институтов.

Существующие экстерналии описывают довольно существенные риски для стран валютного союза, обусловленные возникновением повышательного давления на уровень процентных ставок при неконтролируемом росте бюджетного дефицита и государственного долга, а также взаимозависимостью динамики деловых циклов в условиях высокой степени экономической интеграции. Поэтому, с одной стороны, введение фискальных ограничений можно рассматривать в качестве одного из способов их существенного снижения. С другой стороны, по целому ряду причин может либо снижаться роль таких ограничений, либо они вовсе не смогут гарантировать достижение заявленных целей.

1.2.3. Критика фискальных ограничений и основные способы повышения эффективности бюджетной политики на территории валютного союза Прежде всего, на недостатки формальных ограничений фискальной политики стран – участниц валютного союза указывали многие авторы, критикующие положения Маастрихтского соглашения и Соглашения о стабильности о росте. При разработке ограничений правительства стран-членов вынуждены балансировать между двумя противоположными целями. С одной стороны, вводимые ограничения должны предоставлять достаточно свободы для использования фискальной политики в стабилизационных целях при невозможности применения денежно-кредитной и валютной политики. С другой стороны, излишняя независимость фискальной политики на уровне отдельных стран может иметь крайне негативные последствия для других стран союза из-за возможности возникновения целого ряда экстерналий.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.