WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 | 19 |   ...   | 21 |

Особо следует остановиться на стратегиях, которые выше были названы динамическим хеджем. В ситуации, изображенной на рис. 12.2, -нейтральная позиция может быть получена покупкой соответствующего дополнительного количества фьючерсов, и тогда последующая коррекция фьючерсной позиции будет поддерживать стоимость портфеля на уровне ZZ. Возможен также вариант, когда опционы B колл покупаются не на количество долларов Der T, а на такое большее количество, при котором позиция сразу оказывается -нейтральной. Если в первом или втором случаях удается купить недооцененные опционы, то такая стратегия позволяет совместить хедж и спекуляцию на волатильности и получить результат, превышающий чисто «фьючерсный».

Существует понятие «управление хеджем», которое в простейшем варианте является ничем иным как спекуляцией. Этот вариант сводится к тому, чтобы при ожидании роста или падения фьючерсной котировки отходить от -нейтральности и занимать соответственно длинную или короткую суммарную позицию, тем большую, чем выше уверенность в правильности прогноза. Например, если на рис. 12.1 уменьшить количество фьючерсных позиций, возможно, до нуля, в расчете на падение фьючерсной котировки, то возникнет короткая позиция. Когда после некоторого периода движения котировки вниз наступает момент неопределенности, можно вновь купить фьючерсные контракты. Поскольку это произойдет по меньшей цене, суммарная горизонтальная позиция окажется выше первоначальной. Необходимость управления хеджем возникает также в связи с использованием опционов, так как поддержание -нейтральной позиции требует коррекций позиции.

А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» Рис. 12.3. Продажа путов против короткой спот-позиции Следует упомянуть еще об одной распространенной стратегии при короткой позиции на наличном рынке, хотя эта стратегия и не является хеджевой - продаже опционов пут. Суммарная позиция выглядит как проданный колл (рис. 12.3). Такая позиция характерна для участников торгов, которые не ожидают B существенного отклонения курса ST от F и, с одной стороны, продажей опционов пут отодвигают точку безубыточности B вправо, с другой, стремятся увеличить прибыль от операции. Чем меньше страйк продаваемого опциона пут, тем более агрессивной считается стратегия, поскольку это увеличивает максимальную потенциальную прибыль от позиции, но уменьшает защиту от роста курса. Такая позиция покупкой фьючерсных контрактов или увеличением количества проданных путов может быть сделана -нейтральной, но с отрицательной и риском неограниченных убытков, что не позволяет считать ее полноценным хеджем.

Выше речь шла о комбинациях с короткой позицией на спот-рынке. Соответствующие сочетания с длинной позицией на наличном рынке получаются продажей фьючерсов, покупкой опционов пут или продажей опционов колл.

Реально хеджирование не устраняет риск полностью, а лишь уменьшает его. Например, если в данном примере используется фьючерсный контракт, то при падении фьючерсных котировок существует вероятность невозможности выплаты отрицательной вариационной маржи с принудительной ликвидацией позиций. Не исключен до конца вариант неисполнения контрактов, особенно форвардных, когда хеджер не получает того, на что рассчитывал. Если при резком скачке курса доллара вверх контрагент лишь частично оплачивает свои потери, то для спекулянта это означает недополучение выигрыша, тогда как хеджер несет убытки. Еще одна, и самая существенная, причина сохранения неопределенности относительно результата хеджирования заключается в наличии базиса.

12.2. БАЗИС Понятие базиса было введено в разделе 4.4. Здесь оно рассматривается более подробно.

В приведенных выше примерах хеджирования фьючерсными контрактами считалось, что можно подобрать контракт, срок исполнения которого совпадает с датой возврата заимствованных средств, то есть точно соответствует потребностям хеджера. Это не всегда возможно. Более того, условия товарных фьючерсных контрактов, например, на поставку нефти, обычно оговаривают не точную дату исполнения, а некоторый интервал порядка месяца, в течение которого должна произойти поставка, причем право выбора даты поставки предоставляется продавцу. В товарных фьючерсных контрактах часто указывается вполне определенное место поставки/приема товара, которое может быть неудобным для хеджера. Может также оказаться, сорт или марка товара, с которым имеет дело хеджер, отличаются от оговоренных в спецификации биржевого фьючерсного контракта.

По этим причинам фьючерсные контракты обычно не доводятся до исполнения. Типичная схема хеджирования фьючерсами выглядит следующим образом. Предположим, что 1 сентября нефтедобывающее предприятие планирует продажу нефти 1 декабря. Для страхования от понижения цен к этому сроку сентября продаются фьючерсные контракты с датой исполнения 15 декабря по цене 20 долларов за баррель.

1 декабря эти контракты закрываются по цене 16 долларов за баррель, и одновременно продается нефть на спот-рынке по цене 15 долларов за баррель. С учетом полученных на фьючерсном рынке 20-16=4 долларов за баррель фактически нефть продана по цене 15+4=19 долларов за баррель.

К этому числу можно прийти иным способом. Разность между ценой фьючерсного контракта, который предполагается использовать для проведения хеджа, и спот-ценой товара называется базисом (часто под базисом понимают противоположную величину – рекомендуется уточнять, что условлено считать базисом в А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» том или ином случае). 1 декабря базис составил 16-15=1 доллар за баррель. Если бы еще 1 сентября удалось точно спрогнозировать базис на 1 декабря, то в начале операции можно было бы определенно утверждать, что окончательная цена нефти будет равна разности между фьючерсной ценой 1 сентября и базисом: 201=19.

В действительности базис заранее неизвестен, и возникающая из-за этого неопределенность в конечном результате называется риском базиса. Смысл данной схемы хеджирования заключается в том, что колебания базиса обычно существенно меньше колебаний собственно цены базисного актива, поэтому неопределенность снижается.

В первом приближении можно считать, что колебания базиса просто вносят неуправляемую составляющую в окончательный результат. На рис. 12.1 по горизонтальной оси одновременно были отложены ST и текущая фьючерсная котировка, поскольку предполагалось, что к моменту поставки эти величины совпадут. В данной схеме хеджирования на момент окончания операции между ними остается неизвестный заранее «зазор» - базис. Если считать, что по оси отложена фьючерсная котировка, то сдвиг ST приводит к понижению или повышению линии, изображающей короткую спот-позицию. При этом коэффициент этой позиции не меняется, поэтому с точки зрения динамического хеджа стратегия остается той же.

Более сложные стратегии получаются при учете статистических взаимосвязей между ценой хеджируемого товара и фьючерсными котировками. Следующий пример демонстрирует проблемы, которые возникают при отсутствии фьючерсного контракта на актив, с которым имеет дело хеджер. В этом случае приходится использовать срочный контракт на родственный базисный актив, цена которого по возможности максимально коррелированна с ценой хеджируемого актива. Хедж, в котором базисный актив срочного инструмента отличается от реального хеджируемого актива, называется перекрестным (кросс-хеджем).

Предположим, что в конце сентября принимается решение о закупке бензина 30 ноября того же года.

На рис. 12.4 изображены цены на бензин и фьючерсный контракт на нефть сорта WTI с окончанием торговли в конце декабря (по месяцу поставки называемый январским). Из графиков видно, что к концу сентября наметилась благоприятная тенденция падения цены на бензин, которая, однако, в первой декаде октября была нарушена. Для того, чтобы воспользоваться все еще сравнительно низкими ценами на бензин в этот период и застраховаться от возможного повышения цен в дальнейшем до уровня, при котором закупка бензина становится нерентабельной, хеджер предпринимает операции на срочном рынке, используя ближайший январский фьючерс на нефть (контракты с более отдаленными сроками обычно менее ликвидны и слабее связаны с ценами-спот).

Ясно, что на спот-рынке хеджер занимает короткую позицию, которую графически можно изобразить аналогично B линии «F = 5100» на рис. 12.1.

Для определения количества покупаемых фьючерсных контрактов необходимо проанализировать, как связаны изменения цен бензина и фьючерса. Простейший способ состоит в том, чтобы по данным за предшествующий период построить так называемую линию регрессии (рис. 12.5). Каждая точка здесь соответствует паре цен Рис. 12.4. Хеджирование операций с бензином фьючерсами на нефть {фьючерс на нефть, бензин}, а линия подбирается так, чтобы наилучшим образом «вписаться» в массив точек. Наклон этой линии приблизительно равен 2, то есть изменению цены фьючерса на нефть соответствует двукратное изменение цены бензина.

На рисунке 12.4 наряду с указанными выше реальными ценами изображена также расчетная линия “2Нефть-Const”, получающаяся двукратным увеличением цены фьючерса на нефть («растягиванием» колебаний цены) и смещением вниз на некоторую константу, не имеющую в данном случае значения.

Непосредственно из графиков видно, что покупка фьючерсных контрактов в удвоенном по отношению к объему планируемой бензиновой сделки количестве действительно компенсирует, хотя и с определенными погрешностями, последующий рост цены на бензин. Тем самым цель хеджирования достигается.

А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» В рассмотренном примере важное значение имеет анализ динамики двумерного случайного процесса и прогнозирование в каждый текущий момент направления вектора его наиболее вероятного изменения. Для этого могут применяться и более сложные статистические методы по сравнению с описанным выше.

Коэффициент хеджа подбирается так, чтобы вдоль линии наиболее вероятного изменения цен стоимость общей позиции не менялась. В любом случае найденный выше коэффициент пропорциональности между объемами позиций может пересматриваться, а это также влечет за собой необходимость Рис. 12.5. Определение коэффициента хеджа управления хеджем.

12.3. EFP - СДЕЛКИ EFP является сокращением для exchange of futures for physicals и означает «обмен фьючерсов на физический товар» (употребляются также выражения against actuals и versus cash). Такие биржевые сделки получили большое распространение. Их смысл состоит в объединении положительных сторон форвардной сделки (выбор контрагента, даты и места поставки, сорта базисного актива и т.п., отсутствие базиса) с преимуществами биржевой системы гарантий, устраняющей риск контрагента.

Предположим, что поставщик и потребитель нефти 1 января договариваются о сделке на 1 июля, причем в качестве цены нефти соглашаются принять официальную расчетную цену биржи на 1 июля по фьючерсному контракту на нефть, торговля которым заканчивается 20 июля. При этом может быть дополнительно согласован фиксированный дифференциал, учитывающий отличие условий данной конкретной сделки от тех, которые указаны в спецификации биржевого фьючерсного контракта (отличие времени, места поставки, сорта нефти и другие факторы). Обычная практика сторон далее состоит в том, что в течение оставшегося срока покупатель выбирает момент, когда, по его мнению, цена данного фьючерсного контракта наименьшая, и покупает фьючерсные контракты в количестве, соответствующем объему сделки (возможно, частями и с использованием опционов колл, имея в виду их последующее досрочное исполнение). Продавец поступает аналогично, но стремится при продаже фьючерсных контрактов выбрать момент наивысших цен. Как обычно, не имеет значения, с кем именно заключаются эти сделки на бирже, и каждой из рассматриваемых сторон безразлично, в какой момент и по какой цене провела биржевую сделку другая сторона. 1 июля стороны подают на биржу уведомление о намерении провести поставку товара по EFP-схеме и документы, удостоверяющие их готовность к поставке и оплате (а впоследствии и документы, подтверждающие факт поставки и оплаты). При этом биржа взаимно закрывает фьючерсные позиции сторон по расчетной цене фьючерсного контракта на 1 июля.

Пример 12.1. Рассмотрим условия EFP - сделки, представленные в таблице 12.1.

Дифференциал: -1 $/баррель Покупатель Продавец Покупает фьючерсные контракты Продает фьючерсные контракты 1 марта по цене 17 $/баррель 1 мая по цене 20 $/баррель Цена закрытия фьючерсного контракта 1 июля: 18 $/баррель Поставка и оплата нефти по цене 18-1=17 $/баррель Прибыли по Прибыли по фьючерсному контракту: фьючерсному контракту:

18-17=1 $/баррель 20-18=2 $/баррель Итог: покупка нефти по цене Итог: продажа нефти по цене 17-1=16 $/баррель 17+2=19 $/баррель Таблица 12.1. Условия EFP-сделки А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» Легко убедиться, что цены, по которым фактически покупатель оплатил, а продавец поставил нефть, не зависят от цены фьючерса 1 июля и могли быть определены еще 1 марта и 1 мая соответственно как разность цен фьючерсных контрактов и дифференциала. По этой причине сделки, проведенные 1 марта и мая, называют фиксацией цены.

В общем случае действия Клиринговой палаты 1 июля в связи получением уведомления о регистрации EFP-сделки заключаются в открытии следующих позиций: для покупателя нефти - коротких, для продавца длинных - по расчетной цене дня на одинаковое количество контрактов. В рассмотренном примере ввиду наличия у них предварительно открытых позиций это привело к ликвидации позиций. Однако может оказаться, что цены росли в продолжение всего полугодичного периода, тогда продавцу не имело смысла продавать фьючерсные контракты. После регистрации сделки он получает длинные позиции и по желанию может закрыть их на следующий день противоположной биржевой сделкой или спекулировать на росте цены.

Выше рассматривались варианты, когда оба контрагента выполняют свои обязательства. Если в примере 12.1 один из контрагентов 1 июля срывает исполнение контракта, то второй остается в такой же ситуации, как если бы он с самого начала проводил «самостоятельный» хедж с использованием фьючерсных контрактов. Он закрывает 1 июля фьючерсные позиции противоположной сделкой и проводит требуемую операцию на спот-рынке с некоторым другим контрагентом. При этом его риск состоит в том, что разность между ценой закрытия фьючерсных позиций и ценой сделки на спот-рынке может отличаться от 1 доллара за баррель, то есть остается риск базиса.

12.4. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ НА ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ Спецификация контракта Для расчета большинства фондовых индексов используется формула:

N Pi Qi i=I =, (12.1) D где • N - количество видов акций в базе расчета индекса;

• Pi – текущая цена акции i-го вида (цена последней сделки);

• Qi – весовой коэффициент для акции i-го вида;

• D - постоянный коэффициент.

В основном, используются два варианта выбора весовых коэффициентов Qi.

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 | 19 |   ...   | 21 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.