WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 21 |

• среди позиционных счетов (портфелей), содержащих на данный момент короткие позиции в той же серии опционов, в соответствии с некоторым алгоритмом (например, методом случайного поиска) выбирается один или несколько, в которых вместо опционных открываются фьючерсные позиции, противоположные позициям покупателя, в сумме на то же количество контрактов;

• как для подателя уведомления об исполнении опционов, так и для выбранных контрагентов по открытым фьючерсным позициям начисляется (списывается) вариационная маржа.

Пример 2.1. Пусть участник торгов 29 мая 2002 года купил июньский 4500 put @ 100, когда цена базисного фьючерса была равна 4550. Если 4 июня он решает исполнить опцион и подает соответствующее уведомление в Клиринговую палату, то Клиринговая палата подбирает контрагента с короткой позицией в той же серии опционов. Расчетная цена июньского фьючерса 4 июня оказалась равной 4200. Держателю опциона открывается короткая фьючерсная позиция с ценой исполнения 4500, затем ему на счет начисляется 300 рублей в качестве вариационной маржи и позиция считается скорректированной по рынку, то есть имеющей цену исполнения 4200. Для контрагента открывается длинная фьючерсная позиция и с его счета списывается 300 рублей. При этом опционные позиции, естественно, ликвидируются.

Встречаются несколько вариантов сочетаний опционов и фьючерсов.

1) Расчетные фьючерсы и расчетные европейские опционы на один базисный актив с одним сроком исполнения. В этом случае фьючерсы и опционы торгуются параллельно, однако ввиду окончательного расчета по одному и тому же значению индекса эти позиции составляют единый портфель и должны рассматриваться совместно. Опционы, которые на дату экспирации оказываются в деньгах, при этом исполняются автоматически.

2) Расчетные фьючерсы и опционы на эти фьючерсы.

a. Если опционы европейские, то это по сути предыдущий вариант, поскольку в день экспирации по опционам в деньгах вначале будут открыты фьючерсные позиции по страйковым ценам, а затем по фьючерсам будет осуществлен окончательный расчет и позиции будут ликвидированы. Результат равен внутренней стоимости опциона, то есть тому же, что было бы получено по опциону непосредственно на базисный актив. Хотя вариант 1 выглядит проще, встречаются примеры опционных спецификаций именно в варианте 2а.

b. В случае американских опционов для держателей длинных позиций добавляется дополнительная возможность исполнения опциона в течение срока его действия.

Соответственно, продавцы опционов должны быть готовы к тому, что их опционные позиции будут заменены на фьючерсные. Случаи, когда целесообразно исполнять опцион, достаточно редки: досрочное исполнение опциона держателем по сути приводит к тому, что вместо права выбора он получает твердое обязательство покупки или продажи в будущем базисного актива по той же страйковой цене, чем сужает свои возможности. При этом теряется так называемая времення стоимость опциона (об этом ниже).

3) Поставочные фьючерсы и опционы на эти фьючерсы. Дата экспирации таких опционов предшествует дате исполнения фьючерсов по крайней мере на несколько дней. Это необходимо для того, чтобы за несколько дней до поставки снять неопределенность относительно исполнения или неисполнения А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» опционов. После даты экспирации опционов каждый участник точно знает, сколько открытых фьючерсных позиций он имеет и у него остается время скорректировать позиции в зависимости от того, собирается ли он «выходить на поставку» и в каком объеме. Автоматического исполнения опционов в деньгах не происходит, то есть держатели, которые хотят исполнить опционы, всегда должны подавать соответствующие уведомления. Иногда предусматривается автоматическое исполнение опционов, которые в деньгах на определенную величину. Например, если эта величина составляет 50 рублей, расчетная цена фьючерса в день экспирации опционов 4560, то опцион колл на страйке 4500 в деньгах на 60 и будет автоматически исполнен, если от держателя не поступил отказ от автоматического исполнения.

По схеме организованы фьючерсные контракты на акции ОАО «Газпром» (см. таблицу 2.1) и опционы на эти фьючерсы в FORTS. Краткая спецификация опциона имеет вид:

Базисный актив Фьючерс на обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО «Газпром» Тип Колл и пут Вид Американский Объем контракта 1 фьючерсный контракт Месяцы исполнения Последний день обращения Те же, что и по базисному фьючерсу Цена контракта Шаг цены Шаг страйка 500 рублей (на 100 акций) Истечение срока действия Закрытие торговой сессии, после которой остается два торговых дня по базисному фьючерсу Исполнение Покупатели могут исполнить опционы в любой день, подав заявление о востребовании прав по опционам. Автоматическое исполнение в дату экспирации не предусмотрено.

Таблица 2.1. Пример спецификации опциона на поставочный фьючерс 2.7. СПОСОБЫ РАСЧЕТА ПО ОПЦИОНАМ Опционы, по которым покупатель выплачивает продавцу премию непосредственно в момент заключения сделки, в дальнейшем будут именоваться опционами с уплатой премии. В английском варианте такой способ расчета называется stock-type settlement, что дословно можно перевести как «акционный» тип расчетов; употребляется также выражение up front premium method. При этом опцион торгуется аналогично любой другой ценной бумаге. Если на некоторый базисный актив торгуются только опционы (нет параллельно торгуемых фьючерсов), то такой способ расчетов выглядит вполне естественным. Проблемы возникают при использовании этого типа расчетов в случае, когда опционы торгуются вместе с фьючерсами в любом из вариантов, перечисленных в предыдущем разделе. В качестве иллюстрации выберем одну из комбинаций опционов - синтетический фьючерс.

Рассмотрим для определенности опционы в варианте 2а предыдущего раздела. Синтетический фьючерс представляет собой длинную позицию по опциону колл и короткую позицию по опциону пут на том же страйке E, скажем, E = 4900. Из графика видно, что линия выплат по данной позиции представляет собой прямую, проходящую через 4900 (эта линия не учитывает премии по опционам, иначе ее надо сместить на величину разности премий P-C). Точнее эту позицию следовало бы назвать синтетический форвард, поскольку при сохранении этой позиции до даты экспирации расчеты происходят один раз – при исполнении опционов. Предположим, что одновременно с занятием длинной синтетической фьючерсной позиции продается «обычный» фьючерс по цене F = 5100. Суммарная линия выплат представляет собой горизонтальную линию на уровне F - E = 200, то есть окончательный результат данной операции не зависит от цены исполнения контрактов – цены базисного актива на дату исполнения. Данная комбинация, называемая реверсией, а также противоположная - конверсия, могут использоваться для получения арбитражной прибыли, если премии по опционам на одном страйке и фьючерсная цена разбалансированы, в данном примере при условии C - P F - E = 200.

А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» Рис. 2.7. Стоимость реверсии на дату экспирации опционов Упомянутая выше проблема заключается в том, что несмотря на горизонтальный график портфеля на момент экспирации и, казалось бы, вполне определенный окончательный результат, при значительном росте фьючерсной котировки в период между открытием позиций и датой экспирации по «настоящему» фьючерсу необходимо выплачивать вариационную маржу, а по синтетическому фьючерсу прибыли будут лишь потенциальными (нереализованными). Если в какой-то момент средств на выплату вариационной маржи не хватит, то придется закрывать позиции. Принудительные операции редко бывают прибыльными, тем более что разбалансированность, на которой основана эта арбитражная стратегия, обычно мала.

Аналогичная ситуация имеет место в так называемых синтетических опционах, например, при синтетическом опционе колл - сумме длинной позиции по опциону пут и длинной фьючерсной позиции неожиданные с точки зрения суммарного графика неприятности могут возникнуть при падении фьючерсной котировки. Кроме того, одной из часто применяемых опционных стратегий является динамический хедж, подробно рассматриваемый ниже, при котором рыночные позиции по опционам и фьючерсам оказываются противоположными. Если при этом потери по фьючерсам не компенсируются немедленно эквивалентными приобретениями по опционам и наоборот, то средства, необходимые для поддержания таких позиций, существенно возрастают, что уменьшает доходность операций.

Примеры можно продолжить, но суть их сводится к тому, что имеет место нестыковка способов расчета по опционам и фьючерсам. Для того чтобы преодолеть эту трудность, были введены опционы без уплаты премии, или опционы с фьючерсной системой расчетов - futures-type settlement или variation margining.

Первой такую систему применила Лондонская Международная биржа финансовых фьючерсов и опционов LIFFE (the London International Financial Futures and Options Exchange), и эту систему называют также системой LIFFE. Такой способ расчета для опционов на фьючерсы в настоящее время принят на большинстве фьючерсных бирж.

Суть расчетов без уплаты премии состоит в том, что расчеты ведутся «в дифференциалах», как и по фьючерсам. Величина премии при заключении сделки только фиксируется, однако перечисления этой суммы от покупателя к продавцу не происходит. Биржа по итогам дня аналогично расчетной цене фьючерса определяет и расчетные цены для каждой серии опционов. Расчетные цены выводятся не только для тех серий, где были сделки, но и для остальных серий, по которым есть открытые позиции. Процедура меняется от биржи к бирже, некоторые возможные подходы к этой проблеме будут ясны из главы (например, использование так называемой матрицы волатильностей). Расчеты по открытым опционным позициям проводятся так же, как и по фьючерсам, то есть в процессе клиринга происходит сравнение зафиксированной премии с расчетной ценой этого дня для данной серии и корректировка позиции по рынку; в дальнейшем корректировка по рынку проводится ежедневно по расчетным ценам опциона.

Пример 2.2. Пусть 13 числа месяца исполнения фьючерсного контракта на акции РАО «ЕЭС России», за два дня до даты экспирации опционов, участник торговли покупает опцион колл с ценой исполнения рублей по цене 25 рублей. Если расчетная цена данной серии опционов по итогам этого торгового дня равняется 35 рублям, то вариационная маржа составит 35-25=10 рублей (рис. 2.8, где F13 обозначает расчетную цену по фьючерсу этого дня). Если на следующий день расчетная цена по той же серии опционов равна 42, то вариационная маржа этого дня составит 42-35=7 рублей, а суммарная вариационная маржа за два дня достигнет 17 рублей.

Пусть 15 числа - в дату экспирации опционов - цена исполнения базисного фьючерса равна 5650. Тогда опцион в деньгах на 5650-5600=50 рублей, и окончательный расчет по опциону сводится к начислению вариационной маржи в размере 50-42=8 рублей. Суммарная вариационная маржа с момента покупки опциона составляет 25 рублей. Это соответствует значению графика прибылей/убытков по длинной позиции по опциону колл в точке 5650. Если бы расчеты происходили обычным способом, с уплатой премии, то в А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы» момент заключения сделки покупатель заплатил бы 25 рублей в качестве премии, а при исполнении получил бы 50 рублей. Итоговый результат при этом тот же, что и в способе без уплаты премии, но во времени платежи распределяются по-разному.

Рис. 2.8. Вариационная маржа по опциону без уплаты премии Если бы окончательная расчетная цена по базисному фьючерсу оказалась меньше цены исполнения опциона 5600, то последняя вариационная маржа составила бы 0-42=-42 рубля. Соответственно, суммарные убытки с момента покупки опциона были бы равны 25 рублям, то есть равны премии, с которой была заключена сделка по опциону. Как и при расчетах с уплатой премии, убытки покупателя опциона никогда не могут превысить величины премии, при этом потенциальные прибыли не ограничены.

Рассмотренная в примере 2.1 процедура досрочного исполнения американского опциона на фьючерс с уплатой премии может, в частности, преследовать цель немедленного получения покупателем внутренней стоимости опциона в виде денежных средств - вариационной маржи по открытому взамен опциона фьючерсному контракту. Обратной стороной этого положительного эффекта является потеря «страховки» (ограничения возможных потерь), так как график прибылей/убытков из ломаной типа изображенных на рис.

2.1, 2.2 превращается в прямую линию. Для опционов на фьючерс без уплаты премии подобный стимул досрочного исполнения опциона отсутствует, поскольку рост стоимости опциона немедленно реализуется в денежных выплатах, а досрочное исполнение, как будет показано ниже, лишь приводит к потере так называемой временнй составляющей премии. Тем не менее ситуации, когда такая операция имеет смысл, не исключаются. В частности, может оказаться, что с целью закрытия позиций удобнее исполнить опционы глубоко в деньгах и закрыть более ликвидные фьючерсные позиции.

Если держатель опциона без уплаты премии решает исполнить опцион и подает соответствующее уведомление в Клиринговую палату, то обработка этого уведомления отличается от описанной в разделе 2.процедуры дополнительной операцией: со счета держателя списывается сумма, равная текущей расчетной цене опциона. Это связано с тем, что при исключении из портфеля опциона портфель дешевеет на эту величину. Можно также не вводить эту дополнительную операцию, но считать, что фьючерсная позиция открывается следующим образом: в случае опциона колл по цене E +C, в случае опциона пут с ценой исполнения E - P, где E - страйк, C, P - расчетные цены опционов того дня, в который происходит исполнение опционов. Далее эти фьючерсные позиции обычным образом корректируются по рынку.

Пример 2.3. Пусть накануне дня экспирации опцион колл на страйке 5000 был куплен за 100, расчетная цена фьючерса оказалась равна 5105, а расчетная цена в данной серии опционов 110. Если опцион исполняется в этот день, то последовательность операций следующая:

• начисляется вариационная маржа по опциону 110-100=10;

• ликвидируется позиция по опциону и со счета списывается 110 рублей;

• открывается длинная фьючерсная позиция по цене 5000;

• по открытой фьючерсной позиции начисляется вариационная маржа в размере 5105-5000=105 рублей.

Итого общие прибыли/убытки по итогам дня составляют 10-110+105=5 рублей. Эта величина является значением графика вида 2.5 для прибылей/убытков по опциону 5000 колл @ 100 в точке 5105 - текущей фьючерсной расчетной цене.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 21 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.