WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 41 |

Вопрос о роли достоверности информации в обеспечении аде кватного корпоративного управления в последнее время приобрел особую актуальность в связи с обнаруженными в некоторых круп нейших американских корпорациях нарушениями правил состав ления важнейших отчетных документов. (Напомним, что еще в г. журнал Fortune включал компанию Enron в число 25 лучших кор пораций – «лидеров рынка»).

Обследования, проводившиеся в США на протяжении послед них лет, выявили серьезные злоупотребления, бухгалтерские ма нипуляции с целью «приукрашивания» результатов хозяйственной деятельности у большого числа корпораций. «По меньшей мере, некоторые компании прямо использовали незаконные методы при подсчете включаемых в отчет данных о доходах» (Shleifer, 2004, p.

6). Примечательно, что самые завышенные показатели доходов указанные корпорации публиковали незадолго до выплаты допол нительного вознаграждения (бонусы, опционы) своим высшим управляющим.

Опыт развития финансовых рынков может свидетельствовать о том, что влияние дезинформации чаще всего не носит длительного характера, но в краткосрочном плане может вносить существенные искажения и диспропорции. Чем шире круг сведений о компании, которые может получить каждый участник, чем больше ее откры тость, так называемая прозрачность, тем менее долговечной, как правило, оказывается большая часть дезинформации. Тем не ме нее в обстановке напряженной борьбы на рынке корпоративного контроля многие компании в качестве временной меры (которая призвана приостановить падение курса акций) регулярно исполь зуют дезинформацию, сильно приукрашивающую реальное со стояние дел.

События последнего времени подтверждают: функционирова ние фондового рынка само по себе, конечно, не может обеспечить полную прозрачность операций, осуществляемых компаниями заемщиками, не может предотвратить существенных расхождений между сведениями, содержащимися в официальном отчете, и ин сайдерской информацией. И все же обычные нормы осуществле ния операций на финансовых рынках, как правило, предполагают ряд необходимых предварительных условий. Среди этих условий важную роль играют определенные стандарты, которым должна соответствовать отчетность фирмы, возможность доступа к основ ным результатам аудиторских проверок, оценка итогов хозяйст венной деятельности рейтинговыми агентствами и др. Корпораци ям, раньше или позже обнаруживающим заинтересованность в мобилизации «внешних» ресурсов, неизбежно приходится не толь ко расширять круг представляемых сведений о своем финансовом положении, но и убеждать потенциальных инвесторов в надежно сти информации, приводимой нуждающейся в средствах фирмой.

Б. Холмстром и Ж. Тироль показали, что сама структура капитала корпорации (соотношение между собственными и заемными сред ствами) непосредственно влияет на степень ее заинтересованно сти в публикации сведений о своем положении (см. (Holmstrom, Tirole, 1993)).

Даже на наиболее развитых финансовых рынках нетрудно заме тить следующую тенденцию. В тех случаях, когда корпорация при бегает к дополнительному внешнему финансированию, важную роль играет публикация отчетных данных об успешном осуществ лении тех или иных хозяйственных операций. Так, в работе, специ ально посвященной исследованию выбора времени для первично го размещения новых акций, отмечается, что американские корпо рации чаще всего выпускают свои акции на рынках сразу же вслед за публикацией наиболее подробных отчетных документов, содер жащих «благоприятную» информацию (см. (Korajczyk, Lucas, McDonald, 1991)).

К числу важнейших составных элементов, образующих инфра структуру современных финансовых рынков, можно отнести:

- судебно правовые инстанции, обеспечивающие инфорсмент прав собственности, контрактных прав и обязанностей;

- органы банковского надзора и комиссию по ценным бумагам;

- систему независимого и эффективного аудиторского контроля;

- частные аналитические фирмы, например, компании, рассчи тывающие рейтинги различных корпораций;

- саморегулируемые профессиональные организации, устанав ливающие стандарты и нормы поведения в соответствующей сфере деятельности.

Таким образом, к числу необходимых условий эффективного функционирования финансовых механизмов корпоративного управления, безусловно, относится разветвленная система госу дарственных и частных институтов, осуществляющих неослабный контроль за качеством бухгалтерского учета и отчетности у корпо раций заемщиков.

Анализируя модели, в которых фигурирует разнородная ин формация, С. Моррис и Х.С. Шин показали, что переход к более точной (более открытой) частной информации всегда должен вес ти к лучшей аллокации ресурсов и в итоге к обеспечению более высокого уровня общественного благосостояния (см. (Morris, Shin, 2002)). Вместе с тем такой переход, описываемый в рамках рас пространенных моделей поддержания рыночной ликвидности (в том числе в упоминавшейся выше модели Холмстрома–Тироля), способствует увеличению стоимости корпорации. С другой сторо ны, сами операции, осуществляемые частной корпорацией, в об становке информационной асимметрии могут выступать в качест ве «сигнала», содержащего весьма существенную информацию, которой руководствуется команда управляющих (или собственники компании).

В рамках модели С. Майерса–Н. Мэджлафа (см.: (Mayer, 1998);

(Morris, Majluf, 1984)) решение корпорации, предполагающее вы пуск дополнительной партии акций, как бы делало общедоступной инсайдерскую информацию: у фирмы есть основания ожидать худшего исхода. В подобной ситуации информация, предполагае мая самим актом дополнительной эмиссии, может неблагоприятно сказаться на рыночной стоимости фирмы. Воздерживаясь от по добного сигнала (а при отсутствии других финансовых возможно стей это означает отказ от капиталовложений с положительной NPV), корпорация может несколько ограничить сферу дисциплини рующего воздействия рыночных сил.

К аналогичным выводам приходят и авторы другой теоретиче ской схемы (см. (Almazan, Suarez, Titman, 2003)). В этой модели рассматривается поведение корпораций, не сумевших стать лиде рами в освоении новых технологий. И в данном случае сигнал, сви детельствующий о том, что рассматриваемая фирма использует устаревшую технологию, может привести к уменьшению рыночной стоимости фирмы. Опасаясь этого, компания опять таки предпо читает не прибегать к размещению новых акций на финансовом рынке.

Из всего сказанного следует, что свободное движение инфор мации может наталкиваться (и в реальной жизни действительно наталкивается) на барьеры различного рода. Во всех рассмотрен ных выше случаях наблюдались сходные ситуации: столкнувшись с «неблагоприятным» ходом дел (сугубо частная информация), кор порация стремится избегнуть нежелательной реакции финансово го рынка. С этой целью она ограничивает поток информации о те кущем и предполагаемом состоянии фирмы, делает ее менее про зрачной, а в первом из перечисленных случаев (нарушение адми нистративных правил составления отчетных документов) корпора ция может прибегать и к дезинформации, к преднамеренному ма нипулированию отчетными данными с целью уменьшения налого вой нагрузки, к обмену кредиторов и мелких акционеров и др. Бан кротства Enron, World Com, Tyco и других крупных американских корпораций, скандал с европейской компанией Parmalat подтвер дили, что даже в странах с развитым корпоративным законода тельством не только стандарты регулярно публикуемой отчетно сти, но и принципы, определяющие «глубину» независимого ауди торского контроля, продолжают оставаться до некоторой степени размытыми.

И все же случаи сокрытия «неблагоприятной» информации или дезинформации существенно отличаются от ситуаций, описывае мых С. Майерсом и Н. Мэджлафом или А. Элмазаном и его соавто рами. Ведь в первом случае имеет место не просто стремление частной корпорации ограничить свою зависимость от требований финансового рынка. Речь идет о прямом нарушении сложившихся норм, охраняющих права собственности и контрактные права, в том числе об отказе фирмы предоставлять информацию о себе всем заинтересованным участникам хозяйственных операций, осуществляемых данной корпорацией.

Конечно, любая попытка уменьшить прозрачность отчетных данных затрудняет эффективное корпоративное управление, осу ществляемое внешними собственниками и может, в конечном сче те, отрицательно отразиться на перспективах устойчивого разви тия корпорации. Проверка адекватности той информации, которую предоставляет частная корпорация, обеспечивает, как отмечал председатель американской Комиссии по ценным бумагам У. До налдсон, «фундамент, на котором должно быть возведено здание корпоративного управления» (цит. по (Каnе, 2003, p. 3)). И все же исход действий, направленных на уменьшение прозрачности ком пании, может оказаться различным.

1. В случаях, когда некоторые умолчания (сохранение частного характера информации) не нарушают правил составления от четных документов и не обнаруживаются в ходе взаимодейст вия рыночных сил, они могут способствовать поддержанию сравнительно высокой стоимости компаний и уменьшению из держек, связанных с текущим финансированием.

2. «Благотворное» воздействие многих видов дезинформации и преднамеренных умолчаний в большинстве случаев носит весьма краткосрочный характер. Последующее развитие собы тий на товарных и финансовых рынках выявляет истинное по ложение дел и ухудшает не только хозяйственное положение корпорации, но и ее репутацию, и кредитоспособность.

При наиболее серьезных нарушениях правил регулярной отчет ности действия корпорации могут не только считаться предосуди тельными, но и стать объектом специального расследования.

«Правила игры» на рынках капитала предполагают, что такие дей ствия могут повлечь за собой санкции со стороны исполнительных властей и судебно правовых инстанций.

2.3. Российский фондовый рынок в системе механизмов корпоративного управления В 2005 г. российский фондовый рынок (РФР)22 продемонстри ровал бурный рост на фоне замедления темпов прироста ВВП, промышленного производства и неутихающей инфляции. Все это заставляет задуматься о качестве роста РФР и его влиянии на ре шение ключевых социально экономических проблем.

2.3.1. Рост ликвидности и стоимости финансовых активов В 2005 г. росли все сегменты РФР. В отличие от 2004 г., когда индекс РТС практически не изменился, в 2005 г. РФР стал одним из мировых лидеров по доходности вложений в акции (рис. 2.1).

30 декабря 2005 г. индекс РТС увеличился на 83,3% по сравне нию со значением на конец 2004 г. Выше оказались результаты лишь по фондовым индексам Саудовской Аравии, Колумбии и Египта.

Под «российским фондовым рынком» (РФР) понимается биржевой рынок эмисси онных ценных бумаг, обязательства по которым деноминированы в рублях.

-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Египет Колумбия Саудовская Аравия Россия – индекс РТС 83,Турция Южная Корея Австрия Аргентина ЮАР Венгрия Бразилия Мексика Дания Индия Норвегия Польша Япония Израиль Швейцария Греция Швеция Германия Люксембург Финляндия Нидерланды Перу Канада Франция Euronext Бельгия Испания Филиппины Австралия Индонезия Великобритания Италия Сингапур Португалия Чили Таиланд Тайвань Гонконг Новая Зеландия США Nasdaq США NYSE Словения Китай SSE 180 Index Венесуэла Источник: по данным Всемирной федерации бирж и журнала Economist.

Рис. 2.1. Прирост фондовых индексов (%, декабрь 2005 г.

к декабрю 2004 г.) Рост ликвидности рынка акций вызвали заметное повышение капитализации российских компаний и снижение волатильности цен акций, что показано на рис. 2.2.

В 2005 г. капитализация российских компаний выросла с 230 до 472 млрд долл., или в 2,1 раза; объем биржевых торгов акциями на фондовых биржах ММВБ, РТС и «Санкт Петербург» увеличился со 124,4 до 180,2 млрд долл., или в 1,5 раза. Показатель среднего квадратического отклонения индекса РТС за день, характеризую щий волатильность цен «голубых фишек», в 2005 г. составил 0,против 0,020 в 2004 г., что означает снижение риска инвестиций в акции на 35%.

Капитализация Объем торгов акциями на российских биржах Волатильность (ср. квадратическое откл. доходности индекса РТС) 500 0,0,0,0,0,0,0,0,023 0,176 180,124,4 0,0,02092,0,44,0,021 0,100 355,4 4122,3 28,10,0,0,0 0,1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: по данным РБК и российских бирж.

Рис. 2.2. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций Как показано на рис. 2.3, рост ликвидности позволил РФР в 2005 г. достичь локального успеха и превзойти показатели Шан хайской и Бразильской бирж. Однако данные изменения остались практически незаметными на фоне разрыва между ликвидностью российских и ликвидностью глобальных фондовых бирж.

По ликвидности акций в 2005 г. российские фондовые биржи показали более высокие результаты по сравнению с фондовыми рынками Бразилии, Мексики, Чили, Аргентины, Сингапура, Таи ланда, Малайзии и Индонезии. Однако РФР отстает не только от развитых рынков капитала, но и от ряда развивающихся рынков (Южная Корея, Тайвань, Индия, Китай, ЮАР и Турция), оставаясь «середнячком» на фоне крупных развивающихся рынков капитала и рынком периферийным по отношению к глобальным рынкам капи млрд долл.

коэффициент тала. Его развитие во многом определяется поведенческими фак торами международных инвесторов и состоянием глобальных фондовых рынков (прежде всего американского).

0 3 000 000 6 000 000 9 000 000 12 000 000 15 000 США (NYSE) США Nasdaq Великобритания Япония Euronext Германия Испания Италия Южная Корея Швейцария Дания, Финляндия, Швеция Канада Австралия Тайвань Гонконг Индия Китай SSE Норвегия ЮАР Турция Российские биржи – 2005 г. 180 Бразилия Китай SZSE Российские биржи – 2004 г. 124 Сингапур Таиланд Ирландия Греция Мексика Малайзия Израиль Австрия Индонезия Польша Венгрия Новая Зеландия Чили Аргентина Филиппины Перу Люксембург Источник: по данным Всемирной федерации бирж.

Рис. 2.3. Объем биржевых торгов акциями, млн долл.

Положительной тенденцией 2005 г. является укрепление пози ций РФР на рынке акций и депозитарных расписок российских эмитентов, что можно увидеть на рис. 2.4. В общем объеме торгов акциями и депозитарными расписками российских АО доля Лон донской фондовой биржи (ЛФБ) сократилась с 74,0% в 2004 г. до 45,9% в 2005 г.; доля фондовой биржи ММВБ за это же время вы росла с 21,0 до 40,6%, совокупная доля бирж РТС и «Санкт Петербург» – с 2,1 до 10,0%.

Источник: по данным фондовых бирж (без учета NYSE).

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.