WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 41 |

Берглоф и П. Болтон выдвинули тезис о «великом расколе» («the Great Divide») в направлениях хозяйственной эволюции постсоциа листических стран и прежде всего в направлениях развития их фи нансовых систем (Berglof, Bolton, 2002). Финансовая система таких стран, как Чехия, Венгрия, Польша, Словения и прибалтийские республики, при всех сложностях и проблемах, характеризовавших начальные этапы ее развития, все же представляется авторам бо лее или менее удовлетворительной. В лучшем случае здесь все же удается обнаружить хотя бы «слабые свидетельства» положитель ной связи между финансовым развитием и экономическим ростом.

Что же касается России, Украины и некоторых других постсоциа листических государств, то надежды на то, что развитие финансо вых отношений может сыграть роль «зажигания», пускающего в ход машину экономического роста, представляются нереалистичными.

При этом финансовое развитие в указанных странах могло ока заться даже контрпродуктивным, подрывающим стимулы пере стройки устаревших хозяйственных отношений.

Не все суждения авторов кажутся достаточно доказательными.

Так, слишком категоричны, на наш взгляд, утверждения относи тельно «великого раскола». И все же в статье затронута достаточно серьезная проблема. Для того чтобы механизмы финансового рынка могли оказывать дисциплинирующее воздействие на пове дение участников хозяйственного процесса, должны быть налицо не только макроэкономические предпосылки (ликвидация бюджет ных дефицитов, стабилизация цен и др.), но и соответствующие микроэкономические условия («культура контракта», инфорсмент прав собственности и контрактных прав, формирование финансо вых институтов, преследующих долгосрочные цели, обеспечение прозрачности отношений собственности и хозяйственных сделок).

Без соблюдения указанных требований условия, благоприятст вующие (в краткосрочном плане) экономическому росту, могут создаваться не укреплением положения финансовых посредников, а их постепенным разрушением. Так, например, в кризисный пе риод конца 1990 х годов денежные средства выводились из мно гих банков в распоряжение соответствующих промышленных групп, вместо укрепления финансовой дисциплины часть предпри нимателей фактически освобождалась от задолженности банкам, благоприятные для промышленных предпринимателей эффекты замещения и дохода обеспечивало кризисное обрушение курса национальной валюты и т.д.

Более основательные расчеты и более академичные формули ровки можно найти в опубликованной в конце 2003 г. работе Дж.

Минье19. Выяснилось, что, несмотря на то что в совокупность стран со сравнительно меньшей капитализацией попали и некоторые небольшие страны, обладающие сравнительно более развитыми финансовыми рынками (Швеция, Австрия), и страны с огромным населением (Индия, Индонезия). В рамках этой группы, включаю щей 11 стран, не удается обнаружить статистически существенной связи между экономическим ростом и развитостью финансовой системы. Автор справедливо оговаривает: результаты расчетов не могут считаться достаточно надежными, поскольку используется явно недостаточное число наблюдений.

Из современных теоретических моделей эндогенного роста с финансовыми рынками (Aghion, Howitt, Mayer Foylkes, 2005) явст вует, что те государства, экономика которых в наибольшей степени удалена от технологической границы производственных возмож ностей, особенно сильно нуждаются в таких хозяйственных инсти тутах, которые могли бы облегчить осуществление долгосрочных инвестиционных проектов, опирающихся на заимствование пере довых технологий («investment based» institutions). Подобные ин ституты могут помочь ускоренному преодолению существующего разрыва в темпах роста. В то же время государства, экономика ко торых приблизилась к технологической границе производственных возможностей, смогут ускорить темпы своего развития лишь в том случае, если будут использовать наиболее гибкие хозяйственные нормы и институты, ориентированные на всемерное поощрение предпринимательской инициативы и поиска в сфере новых техно логий («innovation based» institutions). К числу последних относят ся, в частности, максимально возможная открытость экономики, финансовый аутсорсинг, интенсивное развитие рынка ценных бу маг и венчурного бизнеса.

См. (Minier, 2003, p. 1593–1602). В статье использована новая методика эконо метрического исследования – «дерево регрессии» («regression tree»). Расчеты по развитым и нарождающимся рынкам проводились раздельно.

К сказанному можно добавить следующее соображение. Стати стические данные о масштабах ссуд или эмиссий сами по себе, по видимому, недостаточны для того, чтобы характеризовать подлин ную глубину развития финансовых рынков. Косвенные свидетель ства этого можно обнаружить в некоторых расчетах, показываю щих, что не размеры рыночной капитализации, а ликвидность рын ка ценных бумаг положительно коррелирует с темпами экономиче ского роста (Beck, Demirgь Kunt, Levine, 2001, p. 207–208). Между з тем фондовые рынки в переходной экономике, особенно в россий ской, отличаются принципиально иным, несравненно более низким уровнем ликвидности. Размытость отношений собственности, не достаточная защита прав собственности и контрактных прав, «ис кривленный» путь кредитных потоков и ненадежность банковских услуг, неликвидность фондовых рынков, непрозрачность отчетно сти, публикуемой корпорациями заемщиками, – все это ограничи вает ту роль, которую механизмы финансовых рынков могли бы играть в институциональной структуре переходной экономики.

2.2. Рыночные механизмы, корпоративное управление и роль информационных потоков На протяжении последних десятилетий в финансовой теории развернулась широкая дискуссия по проблемам информационной эффективности финансовых рынков (см., напр.: (Grossman, Stiglitz, 1980; Merton, 1987; Fama, 1991, 1998; Shleifer, 2000) и др. Но при всех различиях в оценке гипотезы, предполагающей информаци онную эффективность финансовых рынков, участники дискуссии сходятся в том, что по степени информационной эффективности финансовые рынки, по видимому, значительно превосходят, ска жем, товарные рынки.

Денежные рынки, особенно рынки капитала, требуют для своего функционирования самых обширных массивов информации. Алло кация инвестиционных ресурсов между различными отраслями и секторами экономики всегда опирается на огромное множество информационных сигналов, поступающих из самых различных об ластей хозяйственной и общественно политической жизни. Посту пление новой информации активизирует спрос на различные фи нансовые активы и их предложение, а вместе с тем приводит в движение многообразные арбитражные операции.

Внимание привлекает следующий аспект рассматриваемой проблемы. Цены, складывающиеся на финансовых рынках, в свою очередь, могут выполнять роль особых хозяйственных сигналов.

Так, рыночные цены фондовых активов, выпущенных той или иной корпорацией, содержат информацию, которая просто не может присутствовать в (официальной) отчетности соответствующих фирм20.

Указанная информация непосредственно влияет на поведение участников хозяйственного процесса: владельцы компании, заин тересованные в увеличении ее стоимости, обычно не остаются равнодушными к изменению цен на акции своей фирмы. Кроме того, движение рыночных курсов ценных бумаг может непосредст венно сказываться на поведении менеджеров и структуре корпора тивного управления. Тем самым общедоступная информация, формирующаяся на финансовых рынках, может обеспечивать ус ловия для выбора более обоснованных решений и для эффектив ной аллокации ресурсов в реальном секторе экономики (см.

(Ramakrishnan, Thakor, 1984; Allen, 1993)).

В то же время некоторые предпосылки концепции эффективных рынков, особенно утверждения, согласно которым издержки сбора и обработки информации предполагаются равными нулю, а движе ние потоков информации представляется беспрепятственным и мгновенным, по видимому, все же слишком категоричны. С.

Гроссман и Дж. Стиглиц, вынесшие в заголовок своей работы те зис «о невозможности существования информационно эффектив ных рынков», показали: предположение об эффективности рынка, по существу, исключает какие либо стимулы для сбора и обработ ки финансовой информации (Grossman, Stiglitz, 1980). Это неиз бежно ведет к тому, что рано или поздно нарушенным оказывается Для оценки ситуации, складывающейся в нашей экономике, существенное значе ние может иметь также следующее обстоятельство. Можно показать, что характе ристики информационной эффективности могут относиться лишь к развитым и дос таточно обширным финансовым рынкам. Для рынков «недостаточной мощности», на которых действие конкурентных сил ограничено, нетрудно очертить условия, когда весьма существенная информация не воплощается или чрезвычайно медлен но воплощается в ценах (см. (Dubey, Genakoplos, Shubik, 1982)).

основной принцип теории эффективных рынков, т.е. появляющая ся новая информация не находит воплощения в рыночных ценах.

В теоретической модели С. Гроссмана–Дж. Стиглица спрос на фондовые активы со стороны информированных трейдеров отра жает важнейшие систематические характеристики новой инфор мации. В ценах фондовых активов находят воплощение те сведе ния, которыми владеют информированные трейдеры, плюс некие случайные влияния («белый шум» с нулевым математическим ожи данием); поэтому в среднем цены более или менее точно отража ют содержание новой информации.

Влияние «шумовых» эффектов может меняться в зависимости от ряда факторов, в том числе и от соотношения между численно стью информированных и неинформированных трейдеров. Тем самым удается не только включить в модель издержки сбора и об работки информации, но и описать стимулы, побуждающие к этим занятиям. Чем обширнее число переменных, оказывающих систе матическое влияние на цены фондовых активов, тем больше (ра зумеется, при прочих равных условиях) средние доходы информи рованного участника будут превышать доходы неинформирован ного трейдера.

Принципы различного использования ресурсов на получение необходимой информации или на проведение мониторинга и осу ществление контроля над фирмой заемщиком используются в не которых теоретических моделях, описывающих общую архитектуру финансовой системы. Так, в модели А. Бута и А. Такора (Boot, Tha kor, 1997) предполагается, что часть инвесторов обращается к операциям на фондовом рынке и вкладывает деньги в получение информации о том, насколько целесообразны в сложившихся ус ловиях дополнительные затраты капитала, тогда как другие участ ники, объединяясь в коалицию, используют свои ресурсы для того, чтобы осуществлять мониторинг и оказывать влияние на намере ния заемщика (не допустить выбора «плохого» проекта). Такая группа участников, проводящая мониторинг (monitoring agents), по мысли авторов, постепенно превращается в банк.

Выбор компанией заемщиком того или иного источника финан сирования, в конечном счете, определяется возможностями фир мы и издержками привлечения заемных ресурсов. Мелкие и сред ние фирмы чаще всего не обладают очень широкими возможно стями выбора проектов; меньшие возможности для маневрирова ния («low flexibility state») предполагают, что такие фирмы чаще об ращаются к банкам. Крупные компании, располагающие широким кругом возможностей («high flexibility state»), могут выступить на рынке ценных бумаг, апеллируя к информированным трейдерам.

На примере данной модели нетрудно выделить различия в ти пах информации, используемой участниками рынка. Группа участ ников, проводящая мониторинг, обычно располагает более де тальной информацией о некоторых компаниях, выступающих в ка честве клиентов банка, тогда как информированные трейдеры должны располагать хотя бы некоторыми сведениями о сравни тельно большом числе различных корпораций.

Постепенное усложнение системы финансовых рынков и широ кое распространение рынков производных инструментов (опцио ны, фьючерсы и т.д.) открывают новую сферу деятельности финан совых посредников – осуществление экспертизы, консалтинг и ор ганизационные услуги21. В современной экономике существенно меняется сама структура издержек, связанных со сбором и обра боткой информации. Быстро сокращается доля затрат на сбор сведений о движении рыночных цен на различные виды фондовых активов, в то же время повышается роль выбора специализиро ванной информации и знаний, используемых при решении более сложных задач финансового инжиниринга и управления рисками.

Важную роль начинает играть предоставление (продажа) особых информационно консультативных услуг, связанных, например, с хеджированием рисков, «синтезированием» требующихся финан совых инструментов и др.

Более интенсивному циркулированию информации способст вуют также структурные изменения на фондовом рынке. В 1980 г.

доля крупных институциональных инвесторов в общем владении акционерным капиталом составляла менее 30%, а к концу 1990 х годов она уже превышала 50% (Holmstrom, Kaplan, 2003, p. 14).

Роль контроля, осуществляемого институциональными инвесто В США во второй половине 90 х годов прошлого столетия более 4/5 всех покупок производных инструментов во внебиржевом обороте приходилось на операции кредитно финансовых учреждений.

рами, рассматривается ниже; здесь отметим лишь одно обстоя тельство, представляющееся существенным в данном контексте.

Именно крупные институциональные инвесторы – частные пен сионные фонды, инвестиционные и страховые компании – предъ являют особенно интенсивный спрос на релевантную информа цию, они чрезвычайно тщательно следят за всеми новыми сведе ниями о тех фирмах, акции которых они приобретают. Весьма ха рактерно, что эти инвесторы редко участвуют в первичном разме щении. Предварительно изучив движение курса, а также всю новую информацию, относящуюся к интересующим их фирмам, они, как правило, приобретают акции последних на вторичных рынках. Ре зультаты специальных исследований могут свидетельствовать о том, что крупные институциональные инвесторы в последнее вре мя проявляют все больший интерес к точным сведениям относи тельно состояния дел в «своих» корпорациях (см., напр.: (Healey, Hutton, Palepu, 1999); (Bushee, Noe, 2000)).

Полная информация, позволяющая определить действительные причины (возможного) изменения рыночных цен на ценные бумаги, выпущенные компанией, – важнейшее исходное условие эффек тивного корпоративного управления. Новые системы бухгалтер ского учета призваны обеспечить возможно более оперативные сведения насчет текущих денежных потоков (Bushman, Chen, Engel, Smith, 2000).

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.