WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 21 | 22 || 24 | 25 |   ...   | 41 |

причем условия приобретения, разумеется, зависят от «степени привилегированности» долговых обязательств. «Внешний» аукцион носит публичный характер, на нем все желающие и прежде всего инвесторы, убежденные в целесообразности реорганизации фир мы, могут приобретать эти права у кредиторов обанкротившейся фирмы. Наконец, еще один аукцион, на котором решается вопрос о судьбах обанкротившейся компании – вопрос о ликвидации или о дальнейшем существовании фирмы, – проводит собрание вла дельцев «прав на реорганизацию» (Hart, La Porta Drago, Lopez de Silanes, Moore, 1997).

В упоминавшихся (а также в некоторых других) проектах можно выделить общую черту: их авторы стремятся ввести процедуры банкротства в русло обычных схем корпоративного управления.

Ведь после исполнения опционов и окончательного распределения акций образовавшаяся новая корпорация будет сильно напоми нать обычную акционерную компанию, которой предстоит принять решение о путях преодоления возникших финансовых трудностей (заметим, что в отличие от прежней, обанкротившейся компании новая фирма свободна от непосильных долговых обязательств).

При таком порядке банкротства участнику (группе участников), заинтересованному в реорганизации, потребуется затратить оп ределенные средства на приобретение – по более или менее льготным ценам – такого количества акций или «прав на реоргани зацию», которое позволит провести соответствующее решение на собрании акционеров. Это должно побуждать инвесторов особен но тщательно взвешивать реальные перспективы намечаемой ре организации. К числу недостатков подобной схемы следует отне сти не всегда оправданные преимущества, которыми в этом случае будут располагать владельцы «наиболее привилегированных» обя зательств: без какого либо риска они смогут присваивать значи тельную часть доходов, которые должна обеспечить реорганиза ция фирмы.

Опционные методы расчетов, предлагаемых Л. Бебчуком, и от крытость информации придают этим процедурам бь гиб льшую кость. Заинтересованные стороны получают возможность на про тяжении некоторого (разумеется, не очень продолжительного) времени изучить имеющуюся хозяйственную информацию и, оце нив перспективы реорганизации, принять более эффективные ры ночные решения.

Общая направленность перечисленных реформ вряд ли может вызвать какие либо серьезные возражения. Предлагаемые изме нения в процедурах банкротства могут способствовать более ос новательному решению центрального вопроса – ликвидировать или реорганизовать обанкротившуюся компанию. Более четкая и последовательная реализация принципа аукционных торгов как на этапе формирования основного состава владельцев «прав на ре организацию», так и на этапе сбора предложений о судьбе компа нии, безусловно, могла бы сделать процедуры банкротства более эффективными.

Однако реализация этих предложений даже в развитых рыноч ных экономиках неизбежно наталкивается на сопротивление тех кредиторов и менеджеров, которые могут извлечь немалые выгоды из существующей системы банкротства. Вместе с тем осуществ ление таких реформ сопряжено с рядом практических затруднений (необходимость изменений в законодательной базе банкротства, отсутствие достаточного числа высококвалифицированных неза висимых экспертов, играющих центральную роль во всех перечис ленных проектах, необходимость довольно крупных затрат для ор ганизации предлагаемых аукционов и т.д.).

В последнее время появилось немало теоретических работ, по священных разработке оптимальных процедур банкротства84. В некоторых из них можно обнаружить сравнительно более гибкий подход: для неодинаковых экономических систем предлагаются различные оптимальные правила банкротства. Рассмотрим не сколько более подробно одну из таких моделей (Berkovich, Israel, 1999).

Центральную роль в этой модели играют качество управления фирмой заемщиком (проявляющееся, в частности, в том, насколь ко эффективен выбранный менеджером инвестиционный проект) и асимметричная структура информационных потоков. Действую щими лицами оказываются Кредитор и Менеджер.

В теоретической модели, рассматриваемой авторами, среди переменных, которые влияют на приток денежных средств в фир См., напр.: (Povel, 1996);(Berkovich, Israel, Zender, 1997, 1998).

му, фигурирует величина м, характеризующая «качество» проекта в момент t = 1. К этому времени кредитный контракт уже подписан (подписывается в момент t = 0). Менеджеру удается своевременно (в t = 1) получить информацию о величине м. В момент t = 1 Креди тор, не имеющий непосредственной информации о величине м, принимает решение, в соответствии с которым он может ждать расчетов по долгам в момент t = 2 или возбудить дело о банкротст ве заемщика.

Рассматриваемая сигнальная модель является рефлексивной:

важную роль в ней играет не только вопрос о том, насколько вели ка вероятность того, что Кредитор сможет выяснить действитель ное значение м (в соответствии с предположениями модели, веро ятность того, что Кредитору удастся точно узнать значение м, рав на 1–r), но и вопрос о том, что может знать Менеджер о фактиче ской оценке величины м Кредитором. Поэтому выделяются два ти па информационных структур: те, в которых Менеджер в момент t = 1 знает только структурную характеристику (1–r), т.е. знает лишь вероятность того, что после реализации случайной величины м Кредитор сразу же вслед за Менеджером сможет определить ее значение, – такую информацию авторы называют мягкой (soft in formation), и те структуры, в которых Менеджер, использующий особенности существующих хозяйственных институтов, может точно знать, каковы представления Кредитора о величине м (твер дая информация, hard information).

Классификация экономических, а точнее – финансовых, систем в данной работе носит довольно традиционный характер. Авторы используют известные схемы, предложенные в середине 1990 х годов Ф. Алленом и Д. Гейлом (Allen, Gale, 1995, 2000). Выделяют ся 3 основные группы:

1) системы, в основе которых лежит функционирование рынка капиталов. Такая экономика характеризуется наибольшей «глуби ной» развития финансовых рынков, в частности рынков ценных бу маг. Наилучшим примером подобной системы, по мнению авторов, может служить американская экономика. В подобных системах преобладают мягкие информационные структуры, а вероятность (1–r) должна быть достаточно высока;

2) системы, в которых центральную роль играют крупные фи нансовые посредники, прежде всего банки («немецкая модель»).

Благодаря активному мониторингу банки располагают обширной информацией, что, по мнению авторов, предопределяет высокие значения вероятности (1–r). Вместе с тем тесные хозяйственные связи между банками и нефинансовыми компаниями позволяют предположить преобладание твердых информационных структур;

3) системы, характеризующиеся сравнительно меньшим разви тием финансовых рынков (Under Developed Systems). Преобла дающую часть финансирования, на которое могут рассчитывать торгово промышленные компании, предоставляют банки. Однако информационное содержание цен, формирующихся в различных секторах нарождающихся финансовых рынков, оказывается более скудным; к тому же и отчетность фирм менее прозрачна, отсутст вуют надежные рейтинги. Все это должно характеризовать сравни тельно более низкие значения структурной характеристики (1–r). С другой стороны, высший управляющий персонал нефинансовых фирм ясно представляет возможные источники информации, по лучаемой кредиторами, к тому же у руководства нефинансовых фирм часто существуют прочные («личные») связи с банками. Сле довательно, и здесь можно предположить преобладание твердых информационных структур.

Откладывая по оси абсцисс значения (1–r), а по оси ординат удельный вес твердой информации (h), авторы следующим обра зом характеризуют соотношения, складывающиеся между различ ными системами (см. рис. 4.1):

Область А, по замыслу авторов, должна характеризовать хозяй ственные системы, в основе которых лежит функционирование рынка капиталов; область В – хозяйственные системы, в которых центральную роль играют банки; область С – системы, в которых можно наблюдать сравнительно меньшее развитие финансовых рынков.

На практике характеристики банкротства не сводятся, разуме ется, к неудачному выбору проекта и возможности (или невозмож ности) на некоторое время утаить от Кредитора информацию о ка честве проекта. В реальной жизни как источники неплатежеспо собности фирмы, так и отношения, складывающиеся между заин тересованными сторонами, как отмечалось выше, гораздо более многообразны и сложны. Тем не менее в рассматриваемой модели авторам удалось зафиксировать некоторые особенности взаимо отношений между Менеджером и Кредитором. Кроме того, модель носит довольно общий характер: банкротство оказывается лишь одним из исходов, которые могут реализоваться в ходе рассмат риваемого взаимодействия указанных персонажей. Коротко пере числим основные выводы, которые можно сделать на основании указанной модели.

h С B A 1 1–r Рис. 4.1. Информационные структуры в различных хозяйственных системах Выделяются два механизма банкротства: 1) соответствующий стратегии кредитора и 2) соответствующий стратегии должника.

Для системы, в которой центральную роль играют банки, опти мальные процедуры предусматривают лишь механизм, соответст вующий стратегии кредитора. Этот механизм определяется сле дующим образом. После того как Кредитор возбудил дело о бан кротстве, Менеджеру разрешается представить свои предложения относительно дальнейшей судьбы компании банкрота. Если Кре дитор отвергает эти предложения, суд выносит решение о ликви дации компании и использует доходы от рыночной реализации конкурсной массы для погашения задолженности. Если же пред ставленный Менеджером проект устраивает Кредитора, такой проект становится основой нового кредитного контракта.

Для хозяйственных систем, в основе которых лежит функциони рование рынка капиталов, оптимальные процедуры банкротства предусматривают комбинацию двух различных механизмов. Если дело о банкротстве компании возбуждает Кредитор, суд прибегает к описанному выше механизму, соответствующему стратегии кре дитора. Более сложные (рандомизированные) процедуры преду сматриваются для случая, когда о банкротстве компании заявляет Менеджер. С вероятностью (1–r) суд прибегает к тому же меха низму, соответствующему стратегии кредитора, и с вероятностью r используется механизм, соответствующий стратегии должника. В последнем случае роли меняются: механизм, соответствующий интересам должника, предполагает, что по решению суда Креди тор представляет на усмотрение Менеджера проект урегулирова ния возникших проблем. Если такой проект устраивает Менедже ра, претензии владельцев долговых обязательств считаются удов летворенными, и предложенный проект принимают за основу но вого кредитного контракта. Если же Менеджер отвергает предло жение Кредитора, прежний кредитный контракт сохраняет силу.

Для систем, характеризующихся сравнительно меньшим разви тием финансовых рынков, оптимальный порядок банкротства не требует рандомизации. Он предполагает просто раздельное ис пользование описанных процедур: в случаях, когда дело о бан кротстве возбуждает Кредитор, суд должен запускать механизм, соответствующий стратегии кредитора, а в случаях, когда такое дело возбуждает Менеджер, вступает в действие механизм, соот ветствующий стратегии должника. Предполагается, что управ ляющий персонал, обладающий в этой системе монопольным дос тупом к информации, может реализовать это стратегическое пре имущество и прибегнуть к тому механизму банкротства, который соответствует интересам должника.

Анализ ситуации в системах с нарождающимися финансовыми рынками представляется несколько поверхностным, во всяком случае, не затрагивающим по существу наиболее серьезных про блем переходной экономики. В условиях недостаточно последова тельного и четкого определения прав собственности в законода тельстве, коррумпированной и неэффективной судебной системы (включая систему конкурсных управляющих), процедуры банкрот ства неизбежно становятся средоточием злоупотреблений и сред ством борьбы за новый раздел имущества и акционерного контро ля. Более подробно эти вопросы рассматриваются в последующих разделах; здесь отметим лишь роль некоторых требований, пред лагаемых оптимальными процедурами банкротства.

В описанной практике банкротства в развитой рыночной эконо мике и особенно в проектах ее дальнейшего реформирования круг полномочий и возможности самостоятельных решений судебных инстанций сводятся к минимуму. Сам акт банкротства представля ет собой, по существу, сигнал, сообщающий о том, что государст во вообще не собирается предрешать исход обнаружившегося конфликта, поддерживая своими средствами неплатежеспособную компанию или принудительно прекращая ее существование. Воз никшие убытки должны принять на себя (и каким то образом раз делить между собой) сами частные контрагенты – владельцы фир мы и кредиторы.

Порядок урегулирования указанного конфликта предполагает прежде всего, что должник и кредиторы располагают всеми воз можностями для того, чтобы достичь соглашения между собой. В таких случаях последующее применение процедур банкротства становится излишним.

Если все же не удается избежать судебного процесса, решение вопроса о возможном переделе имущества и о контроле отыски вается на путях взаимного балансирования интересов с помощью различных механизмов сдержек и противовесов. Для иллюстрации достаточно обратиться к рассмотренным выше соображениям, оп ределявшим «оптимальные процедуры банкротства» (процедуры, соответствующие интересам кредитора и должника). Каждая из противостоящих сторон наделяется определенными возможно стями выхода, неодинаковыми в различных экономических систе мах: так, одна из сторон предлагает свой проект разрешения кон фликта, и этот проект не может быть принят без одобрения другой стороны. Подобный подход серьезно ограничивает возможности нарушения прав собственности и превращения банкротства в средство произвольного перераспределения имущества и акцио нерного контроля.

Но дело не может ограничиваться двусторонним торгом. По всюду, где это представляется возможным, экономически обосно ванные процедуры банкротства апеллируют к конкурентным меха низмам. Эффективные решения здесь чаще всего предполагают расширение круга собираемой и обрабатываемой информации, а также выбор наилучшего проекта на основе многоступенчатых ры ночных аукционов.

Pages:     | 1 |   ...   | 21 | 22 || 24 | 25 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.